在濱海新區視角下對人民幣回流機制的研究

文/天津濱海新區中心支局課題組 編輯/丁小珊

Research 調研

在濱海新區視角下對人民幣回流機制的研究

文/天津濱海新區中心支局課題組 編輯/丁小珊

2008年以來，我國加快了人民幣國際化的步伐，人民幣流出機制逐步得到完善，境外人民幣規模持續增長。但人民幣要真正成為國際貨幣，就必須打通流出、流入雙向渠道，建立起順暢的人民幣國際循環體系。而我國雖然已從多方面推進海外人民幣回流機制建設，但人民幣回流仍面臨基于境內外價差的套利迂回流動、境外發債和貸款的高門檻限制、直接投資的局限性以及受貨幣政策影響明顯等發展瓶頸。本文以濱海新區為例，探討完善人民幣回流機制的路徑選擇。

人民幣回流渠道分析

目前，天津跨境人民幣回流主要有貿易、收益及經常轉移結算、直接投資、借入人民幣外債（含跨境人民幣貸款）和境外發債四種渠道。以天津濱海新區為例，各渠道具體發展情況如下：

第一，貿易、收益和經常轉移渠道。2010年，天津被納入跨境人民幣結算試點區域，該項下的業務不斷拓展，收付比逐步趨于均衡，2014年的收付比已達到1∶1.97。從開始試點至2014年末，貨物貿易結算項下回流人民幣393.4億元，其中，離岸轉手買賣、一般貿易、加工貿易占比分別為51.3%、22.5%和21.7%；服務貿易結算項下回流人民幣24.1億元，其中，運輸、境外建設及建筑工程服務、經營性租賃占比分別為41%、21.9%和12.4%；收益和經常轉移項下回流人民幣10.8億元。

第二，直接投資渠道。從直接投資跨境人民幣結算試點啟動至2014年末，通過該渠道回流的人民幣共計84.3億元。主要投資行業為：租賃業、汽車設備制造業、其他金融業（小額貸款公司、股權投資公司、保理公司等）和商務服務業，占該渠道回流的比例分別為43.36%、14.13%、10.63%和6.09%。

第三，外債渠道。2014年，中新天津生態城推出跨境人民幣創新業務試點政策。試點政策退出之前，僅外商投資企業可進行跨境貸款，而現在區域內的中資機構也可在政策范圍內進行跨境人民幣貸款。截至2014年末，外債渠道人民幣回流437.2億元，其中包括獲得的境外銀行貸款271.3億元、境外企業貸款154億元以及收回境外貸款11.9億元，分別占該渠道回流的62%、35.2%和2.8%。

第四，境外發債渠道。根據中新天津生態城跨境人民幣創新業務試點政策，允許在生態城注冊并實際經營投資的企業到新加坡發行人民幣債券。2015年初，國家發改委批準了生態城某企業赴新加坡發行10億元債券的申請，該企業所募集的資金將通過貨幣互換的方式全部回流，并用于生態城建設。截至目前，發債工作正在按計劃推進中。

人民幣回流機制的發展瓶頸

第一，人民幣回流渠道較窄，新拓展渠道發展有限。濱海新區人民幣回流主要依托地區的進出口貿易特點和特色產業優勢，進行貿易項下結算和對特色產業的投融資，其他新拓展渠道發展有限。例如，截至2014年末，僅3家企業利用了中新天津生態城跨境人民幣貸款創新試點政策，備案合同金額4.43億元，僅占全部20億額度的22.15%；僅1家企業獲得境外發債資格，且發債仍在推進中。據了解，試點推廣受限主要有以下幾個原因：一是境外發債門檻高，境外債務的總體發行者限于財政部、銀行和有政府背景的企業及跨國公司，且募集資金調回境內存在政策約束；二是境外銀行對于境內企業缺乏了解，企業面臨要求的資質高、溝通成本大等問題；三是2015年以來，境外融資成本逐步提升、境內融資成本下降，使得境內外融資成本差異收窄，制約了該回流渠道的發展。

第二，貿易項下存在基于套利目的的“迂回流動”。2015年一季度，離岸人民幣價格明顯低于在岸價格，企業通過“境內購匯、境外結匯”的操作，可以獲得較大的套利空間，因此部分境內企業將資金在境外結匯后，以人民幣形式匯入境內，導致跨境人民幣出現凈流入，使人民幣回流呈增長態勢。而當離岸人民幣價格明顯低于在岸價格時，資金就會出現反向操作，導致跨境人民幣大幅流出。這種基于套利目的的人民幣“迂回流動”，只是將人民幣資金以某種形式進行“海外旅行”，或是海外“熱錢”披著人民幣的外衣“回流”套利，人民幣并沒有在海外進行有效的投資或沉淀。這與人民幣國際化的本意相背離，同時會加劇熱錢的流出、流入，以及金融體系的風險。

第三，直接投資項下的回流局限性強。濱海新區通過人民幣直接投資渠道回流的人民幣只占全部的9%，且高度集中于融資租賃這一特色產業，總體的普及帶動作用有限。其主要原因一是實業投資受制于境外投資方的投資意愿及人民幣持有量；二是目前跨境人民幣直接投資（FDI）不能直接或間接投資有價證券和金融衍生品，且不能用于委托貸款或償還國內外貸款，從而制約了該渠道的回流規模。

第四，人民幣國際地位有待提升。隨著人民幣國際化進程的推進，人民幣在國際上的接受程度逐步提升，但仍存在國際化程度及地域發展不均衡的問題，最典型的體現就是人民幣在歐美國家的接受程度不高。另外，在人民幣總體升值的趨勢下，境外機構收入人民幣的意愿強于支付；而若人民幣呈現貶值態勢，則人民幣跨境流出將受阻。而人民幣流出是回流的前提，流出受阻勢必影響回流。鑒此，應推動人民幣國際地位提升，提高人民幣在世界范圍內的接受程度，并實現收付均衡。而這有賴于中國綜合國力的全面提升。

第五，存在影響貨幣政策效果的風險。一是海外人民幣回流將增加國內貨幣供應量，這會加劇對人民幣流動性進行統籌管理的難度，不利于我國貨幣政策中間目標的實現。二是人民幣貿易融資及人民幣外債，雖然均可間接擴大信貸規模，但由于其不屬于境內銀行的表內業務，且未納入人民銀行信貸調控范疇，所以削弱了央行貨幣政策調控效果。三是離岸市場的人民幣價格會在一定程度上影響在岸市場的人民幣價格，從而影響央行貨幣政策的獨立性。

完善人民幣回流機制

第一，要深化金融領域的改革創新，為人民幣國際化提供基礎保障。一是深入推進利率、匯率市場化改革。逐步縮減在岸利率、匯率與由市場化機制決定的離岸利率、匯率間的差異，避免出現由投機套利推動的人民幣大規模的集中跨境流出和流入。二是深化國內金融市場發展和金融產品創新，為人民幣回流提供更為豐富的投資品種。三是在金融資產、股權、產權、航運等要素市場設立以人民幣計價的交易平臺，提供以人民幣計價結算的交割和結算服務。

第二，以自貿區建設為契機，引導資本項下人民幣有序回流。一是降低境外發債門檻，放寬募集資金的政策約束。例如，允許自貿區內企業和金融機構在境外發行人民幣債券，募集的資金可調回境內使用；允許自貿區內企業的境外母公司在境內發行人民幣債券，且對用于自貿區內全資子公司的募集資金，可以不納入現行外債管理。二是引導投資項下的跨境人民幣有序回流。例如，在符合宏觀審慎原則的基礎上，自貿區內的銀行機構可向境外轉讓人民幣資產、銷售理財產品，所得人民幣資金可調回境內使用；可按規定為境外機構辦理人民幣衍生品業務，并允許自貿區內非居民個人按規定開展各類境內人民幣投資等。三是放寬自貿區內跨境人民幣資金池業務。管理部門可鼓勵企業在自貿區內開展跨境雙向人民幣資金池業務，業務辦理可不受經營時間、年度營業收入和凈流入額上限的限制。

第三，利用“一帶一路”戰略機遇，建立完善的離、在岸循環機制。要完善回流機制，除深化國內金融市場的發展外，也要發展人民幣離岸市場，實現人民幣在岸與離岸市場的協同，建立起完善的流出、流通和回流循環機制。一是充分利用香港國際金融中心的優勢，促進離岸人民幣市場發展。可利用香港離岸市場為海外人民幣投融資提供交易平臺，并為海外人民幣保值、增值提供投資工具。二是將“一帶一路”戰略機遇作為人民幣國際化的新載體，推動沿線國家將人民幣作為互換貨幣、儲備貨幣以及結算和投資貨幣。三是不斷發展人民幣國際清算體系。在香港、臺灣、新加坡等人民幣清算中心的基礎上，相關部門可以在“一帶一路”沿線國家建立起人民幣國際清算體系，提升人民幣在國際的影響力和接受度，為人民幣順利走出、流通、回流打通渠道，避免貨幣回流掉入“迂回陷阱”。

第四，完善人民幣回流監測體系。一是完善人民銀行、外匯局、銀監會等監管部門之間的信息交流共享機制，以強化對海外人民幣回流情況的監測、跟蹤資金的用途、防范熱錢沖擊。二是對人民幣跨境貿易融資和人民幣外債數額進行監控，并將其納入央行信貸總量管理范疇。三是建立與國外央行的信息溝通機制，掌握海外人民幣的規模和流動狀況。

第五，建立人民幣回流緩沖機制。應通過在境外設立人民幣離岸資金池的方式建立人民幣回流緩沖機制，實現調控人民幣回流節奏和規模、引導境外人民幣有序回流的目標。建議在香港離岸人民幣市場設立有限額管控的資金池，并設置海外人民幣存蓄容量和溢出調節機制：當資金池人民幣蓄存量超過容量限制時，鼓勵溢出的海外人民幣資金通過回流渠道進入境內；當資金池蓄存量不足時，則收縮回流渠道，并通過創新人民幣衍生品，將人民幣資金留存離岸市場。通過離岸市場資金池的調節，可以有效控制海外人民幣回流規模與效率，避免過多的海外人民幣對國內貨幣政策和匯率制度帶來沖擊。

課題組成員：李萬里 王維

張心凱 許允 林琳 李連同 張邁