從完全理性視角到有限理性視角的跨越——基于法馬和希勒在金融資產價值研究方面的文獻綜述

羅　超　倪明明

(國家開發銀行陜西省分行，陜西　西安　710075；西北大學，陜西　西安　710127)

從完全理性視角到有限理性視角的跨越——基于法馬和希勒在金融資產價值研究方面的文獻綜述

羅超倪明明

(國家開發銀行陜西省分行，陜西西安710075；西北大學，陜西西安710127)

摘要：完全理性假設是主流經濟學的邏輯出發點，以此為基礎產生的許多經典理論為研究經濟問題提供了有效的范式和認知途徑。主流經濟學之中的經典金融學在完全理性的框架內，將資產定價理論作為其核心命題，且以對資產價值的探索作為其主要關注點，實現了邏輯上的自洽，亦取得了豐碩的研究成果，為認識金融資產定價行為和進行金融決策提供了有益的參照。然而，隨著金融市場異象的日益增多，經典金融定價理論已經不能對其作出很好的理論闡釋，完全理性假設無論是在邏輯推理還是在真實性方面，都受到了不斷的質疑。由此，引發了對于行為人有限理性的思考，也促進了行為經濟學在金融領域的進一步拓展。這其中，“有效市場假說”貫穿于古典資產定價理論的整個演化過程之中，奠定了這些標準資產定價命題的理論基石，而金融市場異象條件下關于資產價值的探索不僅彌補了標準金融理論的缺陷，同時又是希勒在有限理性假設下對行為金融的進一步發展。

關鍵詞：資產定價理論；資產價格；有效市場假說；行為金融

一、問題提出

三位美國經濟學家尤金·法馬、拉爾斯·皮特·漢森以及羅伯特·J·希勒斬獲2013年諾貝爾經濟學獎使得人們對于金融資產價值有了更進一步的認識。三位經濟學家在各自領域有許多獨到的見解和貢獻：法馬對于經濟學的貢獻主要有現代投資組合理論、資產定價理論以及“有效市場假說”；漢森的廣義矩方法在經濟和金融研究中極為重要；希勒的研究主要集中在行為金融、市場中的投機泡沫和金融資產的價格波動。三人最為突出的貢獻是在各自領域中為現有資產價值的認知奠定了堅實的基礎，他們以不同的理解來認識資產價值，尤其是在法馬和希勒的研究中深有體現，本文亦是以法馬和希勒的研究為核心對金融資產價值的研究作以綜述。

資產定價理論是現代金融學的核心命題，而對于資產價值的研究又是資產定價理論的主要關注點。資產價值的確定主要就是在未來收益不確定的條件下，研究如何根據風險和收益確定金融資產的均衡價格。經濟學和金融學的大師們經過了幾十年的研究，對于金融資產的定價問題取得了豐碩的成果，在這個過程中有一個明顯的分界，那就是在資產的定價過程中對于經濟人的假設：經典金融學在完全理性人和完美市場的假設下得出了一系列著名的定價模型，也在實際的市場交易中被逐漸證明和接受；然而，隨著上世紀80年代以來，金融市場的異象越來越多，經典的金融定價理論已經不能對其作出很好的解釋，于是出現了放寬研究假設的行為金融角度來解釋這些異象，并取得了一些研究成果。這其中，古典的資產定價命題都是建立在法馬的有效市場假說基礎之上，而對于金融異常現象的研究又是希勒行為金融的核心內容。那么，古典的資產定價命題在完全理性假設下是如何逐步演化的？這些經典的資產定價命題所賴以存在的前提“有效市場假說”在哪些方面為其提供了理論基石，這個理論基石的特色及其不足有哪些？行為金融在有限理性的視角下又在哪些方面彌補了傳統理論的不足？這些都是本文試圖回答的問題。

本文試圖從完全理性到有限理性兩個假設視角來對金融資產定價問題的研究作以回顧，且回顧主要是以法馬和希勒在金融資產價格方面的研究為核心內容展開，以期為資產定價理論的發展和資產價值的認知提供一個完整的思路。

二、完全理性視角下對資產價值命題的探討及其共同假定

在Markowitz(1952)發表了其著名論文“現代資產組合理論”以后，資產定價理論逐漸成為了金融學研究的核心內容，但關于資產風險與不確定性研究的淵源其實更早。最早研究投資者在不確定困境下如何決策的是Crammer(1728)和Benouli(1738)，他們把資產市場中的不確定性視為概率的體現，認為財富的邊際效用呈遞減狀態，投資者在追求財富最大化的同時還在追求風險的最小化，而資產價格僅取決于期望效用。Louis Bachelier在 “投機理論”中，運用數學方法對股票市場進行了深入的研究，開創了資產定價理論運用數理知識的先河。這以后的兩百年中，對于資產定價研究基本停止，經濟學家們將注意力轉移到對于宏觀價格的關注方面。直到20世紀30年代，對于資產價值的研究又逐漸開始興起，美國經濟學家John Burr Williams提出了股利折現模型并證明了股票價格是由未來股利的現值決定的；隨后，Von Neumann、 Morgenstern &Savage(1944，1947，1954)的預期效用理論公理化體系，Arrow &Debreu(1954)基于不確定性下完全市場的一般均衡理論，以及 Modigliani & Miller(1958)的套利理論為資產定價理論的形成提供了理論基礎。

(一)完全理性視角下的資產定價模式是古典經濟學假設在金融領域發展的一大成果

早期的資產定價理論形成一般從Markowitz(1952)的現代資產組合理論開始(MPT)，這也是主流金融理論開始的標志。隨后，Sharpe(1964)、Lintner(1965)&Mossin(1966)的資本資產定價模型(CAPM)，Ross(1976)的套利定價理論(APT)以及Black 、 Scholes(1973)&Merton(1973)的期權定價理論(B-S)都是經典的資產定價模型。這些資產定價模型的提出和逐步完善也標志著古典定價理論的基本形成。

Markowitz的資產組合選擇理論(MPT)建立在一系列嚴格的假設基礎之上，在這些假設的嚴格限制下，構建了Markowitz有效邊界，有效邊界曲線則表明風險和收益之間的一種正向關系。資產組合選擇理論的風險分散原理是將資產進行組合產生的總風險比個別資產加權平均風險小，而組合的總收益等于個別資產加權平均收益，即在收益確定的條件下求的風險最小化。接著，資本資產定價模型(CAPM)是對Markowitz現代資產組合理論的發展，經典的資產定價模型一般都隱含著法馬的有效市場假設，因此在資本資產定價模型中超額收益都來自于超額風險，簡言之，超額收益是對風險水平超出無風險的一種回報；由于模型是建立在嚴格的假設之上的，所以模型在理論上也存在著許多矛盾之處，在實踐中也面臨著許多挑戰。

隨著實踐發展的深入，研究者們發現資本資產定價模型中風險系數β與平均收益的關系不是很明顯，而與市盈率、財務杠桿以及公司規模等一些因素聯系密切，因此，一些學者建立了多因素的資產定價模型——套利定價理論(APT)。套利定價理論是對資本資產定價模型的進一步推廣，其核心假設為投資者是理性的以及在完全競爭的市場中無套利機會。在最終的市場均衡中，因為存在大量的交易者交易行為的互相抵消，這就會消除套利機會，這樣的市場更具有效率。套利定價模型比資本資產定價模型更切合實際，所以對于資產組合的預期收益的預測也大大的切近實際數據。當然，套利定價理論的不足之處在于沒有將影響風險的因素具體化，也沒有提出這些因素的具體含義。在20世紀70年代出現的期權定價模型(Black - Scholes，簡稱B-S理論)是對資本資產定價模型的又一發展。期權定價模型的提出經歷了兩個階段，首先是Black 與Scholes運用無套利假設，提出了針對歐式買入期權的定價公式，但是他們的定價模型中對于標的資產的預期收益率不能做出預測和解釋；Merton對B-S模型做出了重要的擴展，提出了期權在許多方面的特性，形成了Merton—Black - Scholes模型，該模型中投資者經過適當的組合可以構造一個標的股票和無風險債券的混合證券，而這個組合的預期收益在到期日與期權收益相一致。該模型也是現代各種復雜的金融衍生工具定價的基礎。至此，通過對各種金融資產定價模式的研究，傳統金融資產定價體系已經基本確立，而“有效市場假說”的核心思想始終貫穿其中。

傳統的資產定價理論經過了上世紀中葉之前的萌芽階段、50到70年代的理論大發展階段以后，已經取得了豐碩的研究成果，并且許多理論也已經得到了現實的驗證，有的經濟學家也因此而獲得諾貝爾經濟學獎。但是，傳統的資產定價理論是建立在一系列嚴格的假設基礎之上的，而且受制于完全理性假設的限制，在現實中是不能達到如此完美條件的，這就催發了后來的行為金融的發展，但是，這也并不妨礙傳統定價模型作為基準的意義。

(二)完全理性視角下資產定價模型的共同假定——法馬的“有效市場假說”

在2013年獲得諾獎的三個人中，法馬的學術著作最為豐富，他從1965年在《商業雜志》發表第一篇論文“股票市場價格走勢”以后，接下來的40多年中從理論和實證兩個方面發表了許多學術論文，這其中最為出名的就是“有效資本市場：理論與實證研究回顧”。除此之外，法馬還有許多其他著名的學術論文，可能是由于法馬的“有效市場假說”影響之大，人們往往忽略了他的其他學術成就。當然，法馬并不是直接建立模型來研究資產價格問題，他的最大貢獻在于能夠在眾多的經典定價模型中找出其共同的理論基礎，抑或說前提假設——市場在不同程度上有效、資產在不同程度上顯示其價值，而且隨著市場上投資者掌握信息量的不同，資產真實價值的反應也會出現不同的等級。

1、隨機漫步理論是法馬之前的有效市場研究的主要成果

法馬并不是研究資本市場有效性的第一人，在他之前已經有一些學者和經濟學家對于此問題做出過一些探索，不過這些研究都沒有建立完整的體系。在隨機漫步理論中，奧斯本(1964)認為，股票價格具有隨意波動的特點，類似于化學分子的“布朗運動”，其發展路徑往往不可預測。薩繆爾森(1965)和曼德布洛特(1966)在兩篇重要的論文中，他們認為隨機游走模型對于價格變化的預測比較有效。而首先提出“有效市場”和“市場有效”概念是在法馬的 “股票市場價格隨機游走”一文中。

2、基于完全理性的一種構建——有效市場假說的基本理論框架

現代金融領域內研究資本市場效率問題最為經典的就是法馬的“有效市場假說”。從理論上講，市場效率本身是不可測試的，然而，幾乎所有的資產定價模型都假定資產市場是有效的，所以對于市場有效性的測試就是對這些模型和市場效率的聯合測試，資產定價和市場效率永遠是一個共同體。因此，法馬對于市場效率問題的研究，亦是對于資產價值的研究。

在研究價格與信息關系的框架下，資本市場的主要作用就是分配經濟資本存量的所屬權 。在完美市場中，價格為資源配置提供準確的信號，但前提是證券價格在任何時間都能夠充分反映所有可利用的信息，而這種價格總是充分反映可利用信息的市場被稱為“有效市場”。法馬將有效市場細分為三種類型：第一，弱勢有效。在弱勢有效市場中，證券價格已經反映了所有關于此種證券的可獲得的歷史信息，沒有任何投資者可以根據歷史信息獲得高于市場平均回報的收益；第二，半強勢有效。在半強勢有效的市場中，證券價格能夠充分反映所有已經公開的關于此種證券的信息，這些信息包括股票分割信息、公司的財務報表、公司公告等。投資者已經不可能再利用公開的市場信息獲得額外的收益。第三，強勢有效。在強勢有效市場中，證券價格反映了所有關于此種證券的信息，投資者不可能有任何機會再獲得超額利潤。總的來說，有效市場假說所關心的最主要問題是價格是否在任何時間點上“充分反映“可用的信息。

法馬確立有效市場假說理論之后，掀起了對資本市場效率理論和實證研究的高潮。關于弱勢有效市場的研究最多，而且這種市場類型也是具有最多實證支持；半強勢有效市場研究中，價格被假定為完全反映所有可公開獲得的信息，在實證研究中也支持有效市場假說；強式有效市場模型中，假定價格完全反映了所有可獲得的信息，實證研究的結果偏離市場效率，即得不到實證支持。總而言之，研究結果基本支持發達國家市場屬于半強勢和弱勢有效市場。

3、對有效市場假說的評價體現了經濟學一般意義上的完全理性假設的理論優勢及其理論缺陷

有效市場假說理論的建立對于證券市場意義重大，證券價格對于市場信息反應的準確性和靈敏性受制于價格的形成過程中信息的公開和透明，公開披露制度的建立成為提高資本市場有效性的必然選擇，尤其是在公開交易市場中，強行披露制度是保證各種資本市場正常運轉的基礎。三種市場類型劃分也是投資者在證券買賣中可以利用的投資策略，遵循一定的投資規則也是在風險既定的條件下實現收益的最大化的保證之一。

然而，有效市場假說并不是完美無暇的理論，其在理論上和實踐中也面臨著諸多挑戰：有效市場假說假設投資者是完全理性，這就與現實有明顯的違背。資本市場中投資者并非完全理性，投資者購買往往依據 “噪音”而非信息(Fischer、Black，1986)；投資者也會經常以同樣的方式偏離理性，套利者也并不能完全消除非理性投資者對于證券價格的錯誤定價。實證方面，有效市場假說同樣面臨許多挑戰，這些挑戰主要來自股市的一些異常現象：長期反轉效應(De Bondt、Thaler1985)、“動量效應”(Jegadeesh、Titman1993)、一月效應、過度反應異象(Ritter 1991、Loughran & Ritter1995)等，而這些都是行為金融的研究重點。

三、有限理性視角下對資產價值命題的進一步探討

自從法馬(1965，1970)創立了有效市場假說以來，該理論儼然已經成為經典金融學的范式，然而隨著金融市場中金融異象的出現，其已無法給出合理的解釋。出于對市場的理性認識，部分經濟學家意識到現實資本市場難以完全滿足三個前提假設。有效市場假說不一定真的有效，它存在一定的缺陷。為了彌補有效市場假說對于資產價格解釋的不足，經濟學家們開始應用行為學、心理學、社會學和決策科學等理論和方法研究個人和群體的經濟行為規律。到20世紀80年代，由于標準金融理論為基礎的市場有效性理論受到不斷質疑，認為市場存在無效性的行為金融學得到進一步的發展。

(一)有限理性視角下行為金融學的基本假設及其希勒之前的研究

所有理論都不是無條件適用于一切情況，經典金融不是，行為金融亦不是，它也有自身的假設，行為金融學對投資者的假設有以下兩個。其一，行為金融學修正了理性人假設，認為投資者在真實市場中無法做到完全理性，只能是有限理性。投資者的這種非理性行為不但相當普遍，而且具有系統性，不能用統計平均的方法進行消除。其二，在市場交易中，投資者由兩部分構成，一部分是完全理性投資者，一部分投資者不是根據獲得信息而是根據噪音進行交易的，屬于非理性投資者，即噪音交易者。

最早從有限理性視角出發研究資產價值問題是凱恩斯(1936)，他所構筑的“空中樓閣理論”注重投資者的心理因素對于資產價格的預期和決定。Debondt和Thaler(1985)對股票市場的研究被學術界視為行為金融研究的正式開端，他們認為金融異象的存在應該尋求以心理學為基礎的經濟學解釋。之后，希勒從證券波動性的角度對于資產價格問題進行了深入的研究。

(二)有限理性視角下資產價值研究的成果——希勒等利用行為金融理論對資產價格及波動的解釋

1、反饋理論的市場證據與資產價格泡沫化

個體進行信息處理時受到自身所在群體認知的影響，群體中的部分出現認知偏差會對其他人的判斷產生影響，由此產生的群體中人與人之間相互的動態反饋作用造成價格波動及投機泡沫產生。從動態反饋到投機泡沫產生，此過程由三個環節構成：第一，投機價格上升使得一些投資者獲利繼而吸引其他投資者注意，投資者之間的相互傳播提高了價格預期，進而增加投資需求和促使新一輪的價格上漲；第二，反饋的不中斷導致本已很高的期望價格進一步上漲以支撐已經非常高昂的價格，從而產生多輪投機泡沫；第三，突發因素的出現導致投資者預期的迅速下降，泡沫即會破裂，價格也會迅速下跌。從相反角度考慮，相同的反饋也可能產生負面的泡沫(即向下的價格走勢)推動價格進一步下調的波動，直至市場達到不可持續的較低水平和接踵而至的資產價格泡沫破滅。希勒(2001)利用反饋理論解釋了股市泡沫的產生、放大以及破滅的過程：首先，股票價格上漲增強了投資者的期望，從而吸引更多的投資者投機股票，造成價格的進一步上漲；其次，隨著反饋循環的進行，投資者的信心增長達到最高點，投資者群體中會存在兩種不同的觀點(一種認為股市會一直上漲，繼續持股可以贏利；另一種認為股票內在價值難以支撐過高的股票價格)；最后，任何波動性因素的出現都會導致投資者信心的崩潰，導致股市泡沫的破滅。

2、社會情緒對資產價格的影響

從行為金融學的角度分析，資產價格在很大程度上會受到公眾情緒的影響，尤其是受投資者情緒的影響。希勒(1984)以股票市場為例來說明社會情緒如何影響資產價格，他認為大部分投資者都不懂數據分析和風險調整，亦沒有模型來估計股票價格的波動，由于缺乏對投機資產評估的必要知識和技術，社會情緒就成為影響股票市場參與者態度的一種重要參數，進而影響股票價格，而這種影響是基于總體價格水平且隨著時間發生變化。社會情緒變化導致對總股市長時間序列的高估和低估的波動：高漲的社會情緒是以投資者和消費者的樂觀為特征的，這種情緒很快通過高風險的證券組合、股票買進和大的交易量在股票市場上表現出來，股票市場將會上漲并最終相對于歷史均值來說表現為價格過高；而低落的社會情緒是與悲觀和沖突相聯系的，并表現為股票賣出、高的波動性和追逐低風險的證券組合，股票市場將會上漲并最終相對于歷史均值來說表現為價格過低。隨時間而改變的社會情緒導致了市場對資產價格高估和低估的循環出現，泡沫和泡沫破滅亦會交替出現。其他類型的資本市場中也會以類似的方式出現社會情緒影響資產價格，而且基本過程與股票市場類似 。

3、“動物精神”——市場失靈和資產價值波動的另一種解釋 行為金融對金融異象的解釋多種多樣，從不同的角度出發可以得到迥異的結果，這些差異性結果從不同角度闡釋了紛繁的經濟現象。古典經濟學家們一直致力于以經濟基本面的角度對資本市場中經常出現價值波動進行解釋，然而，這些波動似乎很難用利率、股利或收益或者其他因素來詮釋；行為金融視其為市場失靈的表現。從行為金融角度出發，希勒認為 “動物精神”是導致市場失靈和經濟波動的關鍵因素，“動物精神”在宏觀經濟的各個方面都推動經濟朝著不同方向運行，如果政府不進行干預，經濟就會發生巨大的就業擺動，金融市場也會出現混亂。“動物精神”影響價值波動一般具備如下條件：第一，市場參與者的行為帶有非常強的投機性質，他們為應對不確定性所遵循的市場規則更為脆弱，更容易受到“動物精神”的支配；第二，這些市場規則包括過分關注日常的利潤波動以及有關時事新聞、行業領袖們對形勢的看法等。此種條件下形成的資本市場具有極大不穩定性，極易產生波動。在“動物精神”的支配下，市場主體的預期高漲會導致資產價格非理性上升，刺激性因素的出現會讓其價格回歸理性；相反，亦會形成價格的非理性下降和隨之而來的價格理性回歸。

(三)希勒之后行為金融理論對于資產價格的解釋

對于資產價值的探討在希勒之后也在不斷持續著，De Long(1990)等人構造的噪音交易者模型、Shefrin&statman(1994)提出的行為資本資產定價理論從靜態角度探討風險和定價偏誤對于期望回報的決定機制。Barberis(1999)等建立了基于損失厭惡和“賭場金錢效應”的定價模型來說明風險厭惡程度隨著紅利消息變化而不斷變化，從而增加了資產價值的波動性。Hong、Scheinkman&Xiong(2006、2008)通過模型的構建來探尋資產泡沫產生的根源。這些研究都在有限理性和市場摩擦的前提下，更為現實的考慮了資產價格泡沫等問題，拓展了行為金融學的理論體系。

總之，對于資產價值命題從有限理性角度的探討，結合了心理學、社會學、人類學以及其他學科的一些思維方式來研究金融問題，突破了古典經濟學的假設束縛，是對原有理論和認識的進一步拓寬。隨著學科的不斷發展，會出現更多新穎的關于資產價值認識的理論，當然，這些理論都有待于實踐的進一步檢驗以及在此之后的不斷修正。

四、結語

資產定價問題是一個永恒的研究主題，只要存在市場和交易，就有風險規避和超額風險收益的需求，而古典金融和行為金融則分別在不同的理論框架內對此做出了詳細的研究，由此，我們可以得出以下幾點總結。

(一)經典的資產定價命題，包括MPT、CAPM、APT、B-S模型，都是在有效市場假說基礎之上的一種有效的定價方式，而且在健全的資本市場運行過程中通過了弱勢有效和半強勢有效市場檢驗，說明其有著本質的合理性，也在很大范圍上指導著資本市場運作和投資者的風險——收益選擇。

(二)金融市場的運作并不是全部都能在有效市場假說的框架內得到解決，金融異象的存在使得經濟學家結合其他學科的方法去解釋這些現象，這就催生了行為金融學的發展。行為金融的發展產生的一系列理論對于解釋金融異象和重新認識金融資產價值起到了非常巨大的作用。

傳統的資產定價方式與行為金融理論對資產價值的認識是兩種不同的方式，并不是互相矛盾的。雖然金融學家們在此爭論中，顯得有些不可開交，有的行為金融學家甚至認為行為金融不應該稱作“行為金融”，因為它就是真正的“金融學”。實質上，兩種認識資產價值的方式各有其利弊，都不是萬能的，它們只是對于資產定價理論的連續發展而已。正如經濟學的發展一樣，都是后者理論在不斷否定前者的理論，但是從歷史的長期發展來看，他們都有其可取之處，也都脫離不了時代的局限。諾貝爾經濟學獎授予了法馬和希勒兩位在不同方向研究金融資產定價問題的經濟學家，也許正說明了此問題。隨著理論的不斷發展，新的資產定價理論和對于資產價值認識的理論還會出現，到彼時，行為金融又會成為一種古典的理論，但同時新的理論也是對行為金融理論的進一步發展。

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