我國農產品期貨價格與現貨價格關系實證分析

■ 張若冰（長春光華學院 長春 130031）

我國農產品期貨市場的發展現狀

（一）農產品期貨市場規模不斷擴大

自1990年我國農產品期貨市場在鄭州誕生以來，歷經二十五年不斷成熟、不斷擴大，目前已在期貨市場中占據著重要位置。據中國期貨業協會公布數據顯示，2014年我國農產品期貨市場金額達到35.68 萬億元，較上年同期增長12.41%。成交量達到90232.87萬手，較上年同期增長23.63%。我國農產品期貨市場分別占全國期貨市場品種數、成交金額、成交量的42.55%、36.01%、12.22%，較上年均有所上漲。尤其是2014年農產品期貨種類增加了兩個品種，一是鄭州商品交易所的晚秈稻，一是大連商品交易所的玉米淀粉，至此我國農產品期貨品種已經達到了20種。總體而言，隨著我國農產品期貨市場交易規模的不斷擴大、新品種的陸續上市，對促進農產品市場的健康發展、結構完善有著重要意義。

表1 變量對數序列的ADF 檢驗

表3 基于VAR 的Johansen 協整檢驗結果

表4 Granger 檢驗（滯后階數1期）

（二）農產品期貨市場交易額呈現兩極分化現象

目前我國農產品期貨市場中已有20個品種，但就2014年的交易金額來看，呈現出兩極分化的現象。具體表現在幾個方面：其一，部分農產品期貨交易活躍，成交量顯著上升。其二，部分農產品期貨交易額急劇下降。主要緣于產品自身以及合約等設計不合理。總體來看，我國農產品期貨市場中兩極分化現象嚴重，部分農產

品受投資者追捧，成為明星產品，但是部分農產品成交量極低。

（三）農產品期貨價格大多呈現弱勢下行格局

近年來受我國經濟結構性調整的影響，許多大宗商品價格走低。從2014年農產品期貨市場數據可見，大多農產品期貨價格呈現弱勢下行的格局。如菜籽油、豆油、棕櫚油等農產品受消費市場疲軟、存貨占比過高等影響，期貨價格呈現持續下挫，僅2014年累計跌幅就達到13.27%、9.78%、8.26%，若加上2013年的跌幅，兩年時間期貨價格累計下挫達到三成之多。受巴西、印度等主產地產量大幅上漲的影響，白糖期貨價格也呈現“跳水”趨勢，下跌達到12.27%。同時，受多種因素的影響，少部分農產品期貨價格穩定或呈現小幅上漲的格局。如受國家出臺無限量收儲政策的利好消息，棉花、谷物期貨價格持續穩定。受水產養殖飼料需求穩定增長的影響，豆粕、菜粕期貨價格呈現小幅上漲。總體來看，2014年受經濟大環境不景氣的波及，我國農產品期貨價格大多呈現出弱勢下行的格局。

我國農產品期貨價格與現貨價格關系的實證檢驗

（一）變量與數據

為了研究我國農產品期貨價格與現貨價格之間的關系，在實證研究中選取了2014年1月-2015年6月豆粕期貨的相關數據進行研究。豆粕是大豆的主要副產品，因其產量、貿易量巨大，成為國際農產品貿易的生力軍。豆粕因其價格波動頻繁、流動性好、現貨市場基礎良好的特點，成為農產品期貨市場中的重要品種。2014年我國豆粕期貨交易金額達到4.14萬億元，占農產品期貨交易總額的11.6%。本文研究數據主要選取于中國期貨業協會網站（www.cfachina.org）。選擇X（豆粕的期貨價格序列）、Y（豆粕的現貨價格序列）作為變量，采用向量誤差修正模型（VECM）、脈沖響應、Granger 因果檢驗等方法展開實證研究。為保障實證結論的有效性，對變量進行了對數處理，即Ln（X）、Ln（Y）。

（二）實證檢驗

ADF單位根檢驗。本文選取的數據為豆粕期貨、現貨價格指數，模型選擇序列有截距項和趨勢項。因此，為保證實證結果有效性，在實證研究前必須對變量進行ADF單位根檢驗。原假設為序列存在單位根、非平穩。備擇假設為序列不存在單位根、平穩。表1檢驗結果顯示，其中D 表示一階差分。對豆粕期貨、現貨價格對數序列的ADF檢驗結果表明，ADF統計量值在5%置信水平下都不能拒絕原假設，即Ln（X）與Ln（Y）是非平穩序列。

隨后，對豆粕期貨、現貨價格對數序列進行一階差分，得到序列DLn（X）與DLn（Y）的序列圖（見圖1），可見兩組數據均在0 值上下徘徊。進一步檢驗表明，ADF 統計量值在5%置信水平下都拒絕原假設，即DLn（X）與DLn（Y）是平穩序列（見表2）。

協整檢驗。協整檢驗的目的在于觀察各變量之間是否存在長期均衡關系。首先，用未經差分的變量對數序列估計向量自回歸模型（VAR），通過檢驗比較得出1階滯后期比較合理。隨后采用Johansen極大似然法進行協整檢驗（見表3）。通過跡檢驗和最大特征值檢驗可看出，在置信度5%各存在一個協整關系。即Ln（X）、Ln（Y）存在著長期的均衡關系，Ln（X）是Ln（Y）的無偏估計量。由此說明，豆粕期貨價格具有引導、發現現貨價格的功能，期貨市場運行良好、有效。

格蘭杰因果檢驗。通過Johansen協整檢驗，得出豆粕的期貨價格與現貨價格之間存在著長期的均衡關系。為避免“偽回歸”現象，對Ln（X）、Ln（Y）進行Granger因果檢驗（見表4）。檢驗結果表明，在臨界值5%顯著水平下：豆粕現貨價格Ln（Y）不是期貨價格Ln（X）的Granger原因，豆粕現貨價格對期貨價格不具有引導作用。豆粕期貨價格Ln（X）是現貨價格Ln（Y）的Granger原因，豆粕現貨期貨價格對現貨價格存在著單向引導關系。由此可見，期貨投資者、農戶、政府等都可通過豆粕期貨價格預測現貨價格，但不能通過豆粕現貨價格預測期貨價格。

向量誤差修正（VECM）模型。協整檢驗表明，Ln（X）與Ln（Y）存在長期均衡關系。以下，通過構建VECM 模型，研究兩變量間的短期偏離及對期貨、現貨價格變動的影響。對2014年1月-2015年6月豆粕相關數據進行估計（見模型1、模型2、模型3）。

協整方程：

模型1：Ln(Y)=1.24490Ln(X)-1.95259

誤差修正模型：

模型2：DLn(Y)=-0.04987 A-0.02883DlnY(-1)+0.16246DLnX(-1)+0.00075

模型3：DLn(X)=-0.00463 A-0.01104DlnY(-1)+0.12383DLnX(-1)+0.00031

其中A=LnY(-1)-1.24490LnX(-1)+1.95259

從三個模型的估計結果來看：模型解釋力都非常高，分別為0.8579、0.8342、0.8231。模型1再次證明豆粕期貨、現貨價格之間存在長期協整關系。模型2、3豆粕期貨、現貨價格之間存在著短期非均衡關系，誤差修正系數分別為-0.04987、-0.00463，均小于零，表明誤差修正系數對豆粕的兩種價格都具有反向調整功能。模型2中，DLnX（-1）的系數為0.16246，表明豆粕期貨價格的變動對現貨價格產生顯著影響，且兩種價格的短期偏離對現貨價格調整作用顯著。模型3中，DLnY（-1）的系數為-0.01104，表明豆粕現貨價格的變動對期貨價格影響較弱，且兩種價格的短期偏離對期貨價格調整作用微弱。

由此可見，從短期價格影響來看，當豆粕期貨價格與現貨價格發生較大偏離時，誤差修正項作為長期趨勢項，將調節現貨價格向長期均衡位置變動。同時，兩種價格的偏離，對現貨價格影響顯著，對期貨價格影響不顯著。

向量誤差修正（VECM）模型。對變量Ln（X）、Ln（Y）、DLn（X）和DLn（Y）進行一個標準差大小的沖擊，比較不同滯后期的脈沖響應，反應從第1期開始（見圖2）。其中橫軸表示滯后期數，縱軸表示受到價格波動沖擊后的標準差信息反應。

圖2 中前兩個圖表現為期貨市場中的變化。受期貨價格的沖擊，使期貨價格在第1期立即增長1.1%，隨后呈現明顯下降趨勢，影響逐步減弱，直至第4 期影響消失；受現貨價格的沖擊，使期貨價格在第2 期時波動最大，增長0.12%左右，至第3期影響全部消失。圖2中后兩個圖表現為現貨市場中的變化。受期貨價格的沖擊，使現貨價格在第1期立即增長0.6%，隨后呈現明顯下降趨勢，影響逐步減弱，直至第4期影響消失；受現貨價格的沖擊，現貨價格在第1期立即增長1%，在第2期迅速下降至負數，隨后影響逐步減弱，直至第4期影響全部消失。

通過脈沖響應函數圖可見，對于豆粕這一農產品而言，其期貨價格對現貨價格的影響較大。反之，現貨價格對期貨價格的影響較小。由此表明，豆粕期貨價格對現貨價格具有較為顯著的引導作用。

（三）實證結論

利用2014年1月-2015年6月豆粕期貨價格（X）、現貨價格（Y）的時間序列數據，建立向量誤差修正（VECM）模型，對兩變量間的關系展開研究，得到以下結論：

在我國豆粕期貨市場中，期貨價格與現貨價格存在著長期穩定的均衡關系，二者具有較強的相關性。豆粕期貨價格與現貨價格之間存在單向的Granger 因果關系，說明我國豆粕期貨市場運行良好、有效，其價格對現貨價格存在著一定的引導功能。采用VECM 模型實證表明，當豆粕的兩種價格發生短期偏離時，對期貨價格影響不顯著，但當二者的偏離逐步加大時，誤差修正項對現貨價格有一定的調節作用，使之向長期均衡位置移動。脈沖響應函數圖說明，豆粕期貨價格的變動對現貨價格影響較大。

促進我國農產品期貨市場健康發展的建議

（一）完善農產品期貨市場品種結構

促進我國農產品期貨市場的健康發展，首要任務是不斷完善農產品期貨市場品種結構。期貨交易品種是期貨市場的生命線，農產品期貨品種涵蓋范圍越廣，對我國基礎產業—農業的影響更為廣泛。盡管隨著農產品期貨市場的不斷穩定發展，我國農產品期貨品種逐步增加，但相較于西方發達國家的成熟市場而言，品種依舊顯得匱乏。如美國芝加哥、明尼阿波利斯交易所的農產品期貨交易品種就超過40個。事實上，期貨品種的單一已成為阻礙我國農產品期貨市場健康發展的主要因素。由此，可從以下幾條路徑著力完善農產品期貨市場品種結構：其一，依托于全球經濟一體化以及我國糧食流通體制改革的背景，豐富農產品期貨品種。逐步將與居民生活息息相關的農產品納入到期貨市場中，如小米、大豆油、豬肉等。其二，針對我國農產品期貨市場中現有的“僵尸”品種，必須有針對性地對合約設計進行修改，使之最大限度接近現貨市場實際，從而增加交易量。如由于交易成本過高，嚴重影響期貨流動性，可通過嚴格實施保證金制度進行改善。

圖1 豆粕期貨價格與現貨價格的對數差分序列圖

（二）完善農產品期貨市場法律體系

與西方成熟期貨市場相比，我國農產品期貨市場起步較晚，相關法律體系不完善，影響了農產品期貨市場的進一步發展。由此，從三種路徑著手，著力完善我國農產品期貨市場法律體系：其一，綜合運用法律與市場手段，促進農產品期貨市場的規范化運行。逐步消除行政干預手段，推動農產品期貨交易的市場化、高效運作；運用法律法規對農產品期貨市場進行宏觀調控，為參與者提供公平、公正市場環境；注重市場調節，規范農產品期貨市場秩序，防范風險。其二，加快農產品期貨市場立法，完善法律法規的規范與制約。隨著農產品期貨市場的不斷發展，必須對相關的法律法規進行修訂；加強監管的連續性、穩定性，以適應新時期、新環境的農產品期貨市場環境；完善農產品期貨市場法律規范體系，加強市場運行的有效性。其三，充分發揮農產品期貨業協會的自律作用，彌補政府監管空白。期貨業協會是自律性組織，是連接政府與期貨市場的紐帶；能夠彌補政府監管空白，起到一定的輔助作用；制定農產品期貨行業行為準則、技術標準，促進行業高效、有序運行。由此，必須打破期貨行業自律薄弱這一現狀，夯實期貨業協會基礎，促進政府監管與協會自律形成合力，營造健康、高效的農產品期貨市場。

（三）加強農產品期貨投資者教育

在資本市場中，投資者素質、行為等會對現貨價格產生不同的波動。這一規律對于農產品期貨市場也不例外。我國農產品期貨市場還不成熟，存在大量過度投機現象，無法充分發揮期貨市場的價格引導、發現作用，導致現貨市場不穩定因素增強。尤其是投資者缺乏對市場深入了解、理論基礎匱乏、對風險的認識與把握不足，盲目投資、過度投機行為嚴重。當前，要促進我國農產品期貨市場的穩定發展、有效運行，加強期貨投資者教育已迫在眉睫。具體可從以下幾方面著手：其一，加強期貨理論的宣傳教育，倡導誠信社會的構建。通過社會輿論，在全社會營造重視契約、誠實信用的社會文化；期貨專業機構應倡導以誠信為核心的期貨交易理念，逐步消除投機行為；政府加強監管，營造公開、公平、公正的農產品期貨交易氛圍，營造良好的期貨市場文化。其二，加強農產品期貨投資培訓，提升投資者的決策水平。農產品期貨市場的無形性、復雜性，決定了投資難度大、風險高。尤其是期貨衍生產品的不斷變化，更是加大了投資者在信息、技術上的難度。期貨專業機構應適時組織培訓，或有償、或無償，提升投資者的決策水平；了解農產品期貨投資產品的相關信息，提升分析與判斷能力；增強風險意識，促進投資者理性交易。其三，規范農產品期貨市場，加強投資者市場參與教育。加強投資者個人資產管理教育，評估風險承受度，引導理性投資；加強市場參與教育，規范農產品期貨市場；對于農產品期貨市場的違規行為，提供一定的法律援助。

圖2 豆粕期貨價格與現貨價格的脈沖響應圖

（四）鼓勵農產品現貨企業積極參與并加強農業信息化建設

農產品期貨市場對現貨市場的價格引導、規避風險功能已顯而易見。事實上，現貨企業是農產品期貨市場的重要主體。鼓勵現貨企業積極參與期貨市場，能夠提升經營管理水平，規避價格風險。由此，具體從以下幾條路徑著手，促進農產品現貨的順利交割，著力提升期貨市場功能：其一，加強農產品期貨市場套期保值功能的宣傳。通過宣傳工作，提高農產品現貨企業對期貨市場的認識與信任；加強農業信息化建設，使農戶、現貨企業能夠及時獲取農產品期貨市場信息；推出切實可行的優惠政策，吸引農戶、現貨企業參與期貨市場。其二，解決現貨企業流動資金匱乏問題。對于現貨企業而言，其流動資金大多是信貸資金，出于保守經營的視角，參與農產品期貨市場的積極性不高。政府應聯合金融機構、民間融資財團，對現貨企業的資金提供一定的支持，如降低利率、創新信貸產品等，解決現貨企業資金匱乏問題。在現貨企業資金充分的前提下，鼓勵其參與期貨市場套期保值交易，規避經營風險。其三，構建農產品期貨、現貨一體的綜合信息服務體系。通過各種媒體，形成統一的農業信息收集、整理、發布渠道；整合農產品期貨、現貨信息，積極引導農民獲取；廣泛宣傳農產品期貨知識、典型案例，農民、現貨企業參與期貨市場交易；促進糧食企業加大改革力度，定期到糧食主產區組織農戶、現貨企業進行期貨知識普及宣傳。

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