公司債信用利差影響因素及動態(tài)變化研究

常佳歆

（東北財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，遼寧 大連 116025）

公司債信用利差影響因素及動態(tài)變化研究

常佳歆

（東北財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，遼寧 大連 116025）

對任何一個公司來說，公司債券都是信用風(fēng)險非常重要的載體，與國債具有一定的利率風(fēng)險不同，公司債券既有一定的利率風(fēng)險，還存在信用風(fēng)險。隨著我國信用債券市場的不斷擴(kuò)容，信用價差作為判斷信用產(chǎn)品相對價值以及衡量風(fēng)險收益水平最重要的指標(biāo)，逐步被廣大投資者和學(xué)術(shù)界所關(guān)注。本文總結(jié)了關(guān)于公司債信用利差的相關(guān)研究，并分析與探討公司債信用利差的影響因素及動態(tài)變化情況，旨在規(guī)避公司債信用利差的影響因素，促進(jìn)企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。

公司債；信用利差；動態(tài)；影響；因素

信用利差（Credit Spread）指的是企業(yè)用來對投資者購買債券所承擔(dān)的額外風(fēng)險進(jìn)行的補(bǔ)償，是較同期無風(fēng)險利率高出的那部分，即債券的即期收益與其相對應(yīng)的無風(fēng)險利率之間的差。信用利差的確定，是在各個發(fā)行主體不同的信用評級基礎(chǔ)上建立的，在量化因素方面來看，它與違約概率乘以違約損失率是相等的。在二級市場，信用利差往往是用其來代表企業(yè)債券存在的信用風(fēng)險，并通過對其的動態(tài)變化進(jìn)行觀察，推斷企業(yè)債券違約概念的大小。從債券本身來看，信用價差的大小是對公司債進(jìn)行定價的基礎(chǔ)，而從宏觀市場的角度來看，信用價差也能反映整個市場所存在的風(fēng)險水平。

1　公司債信用利差的相關(guān)研究

公司債信用利差指的是公司債券的到期收益高于同期無風(fēng)險利率的部分，是用來對投資者購買公司債券所承擔(dān)的額外風(fēng)險進(jìn)行的補(bǔ)償，其中大部分采用的都是國債利率代替無風(fēng)險利率。公司債信用利差在理論方面的研究大致分為兩種模型：結(jié)構(gòu)化模型、簡約化模型。

第一，結(jié)構(gòu)化模型。Merton于1974年在Black與Scholes所創(chuàng)建的期權(quán)期貨定價模型的基礎(chǔ)上，創(chuàng)建了信用利差量化的研究新方法，對信用利差的研究起到了劃時代意義。結(jié)構(gòu)模型理論認(rèn)為，如果公司的資產(chǎn)價值較債務(wù)金額小時，公司會面臨違約困境。所以公司的違約概率也是公司資產(chǎn)的市場價值低于應(yīng)付債務(wù)金額的概率，而在此基礎(chǔ)上則可分析公司信用風(fēng)險對信用利差造成的影響。1994年，Leland 等學(xué)者把資產(chǎn)成本、稅率以及公司支出等各方面的因素納入到了結(jié)構(gòu)模型中，并指出最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的一系列問題，認(rèn)為公司破產(chǎn)不僅會發(fā)生于公司資產(chǎn)價值小于債務(wù)價值時，還可能會發(fā)生于資產(chǎn)價值高于債務(wù)價值時，公司出現(xiàn)現(xiàn)金短缺也不一定就會破產(chǎn)。2003年，Huang 等學(xué)者又在結(jié)構(gòu)模型當(dāng)中引入了違約概率、違約邊界以及回收率等各項指標(biāo)，也指出公司破產(chǎn)并不一定發(fā)生在公司資產(chǎn)小于債務(wù)規(guī)模時，只有公司資產(chǎn)價值占到債務(wù)價值的60%左右時，公司才算是真正違約。

雖然結(jié)構(gòu)模型中假設(shè)的條件都非常理想化，但利用股價波動對資產(chǎn)價格波動進(jìn)行推算的方法制約了非上市公司對模型的應(yīng)用，各界學(xué)者對此模型的研究把信用利差量化研究的方法提升到了新的高度，但此模型只研究了企業(yè)個體，忽略了行業(yè)因素、宏觀經(jīng)濟(jì)因素方面的影響。

第二，簡約化模型。此模型也被稱之為違約強(qiáng)度模型，是1995年Jarrow與Turnbul提出來的，1997年Jarrow、Lando與Tumbull，1998年Madan與Una都對此模型進(jìn)行了改進(jìn)。這些學(xué)者認(rèn)為，簡約化模型大致可分為3種，即基于違約方法、信用價差方法以及基于評級轉(zhuǎn)移方法的查勘型。而以信用價差方法為基礎(chǔ)的模型把價差分解成違約和回收這兩項分量，是違約債券的收益率替代傳統(tǒng)利率的過程。上述學(xué)者所提出的簡約化模型均將違約視為不可預(yù)知的事件，對違約概率以及回收率存在的動態(tài)變化過程進(jìn)行了研究，所得到的信用風(fēng)險定價公式也比較簡潔。

我國研究人員主要在計量分析方面對公司債券信用利差進(jìn)行研究。2005年，劉國光與王慧敏對我國上海與深圳交易所全部上市公司的國債收益率序列與對應(yīng)的原債券信用價差進(jìn)行了研究，并利用格蘭杰因果檢驗與協(xié)整檢驗，得出國債收益率是對公司債信用利差造成影響的主要因素。2006年，任兆璋和李鵬對我國公司債券信用價差存在的個體影響因素進(jìn)行了實證分析，研究指出缺乏流動性是對信用利差造成影響的主要因素。2009年，馮宗憲和郭建偉、孫克通過ARCH系列的計量模型對企業(yè)信用價差動態(tài)的過程進(jìn)行了相關(guān)分析，顯示出各期限內(nèi)企業(yè)債信用利差系列所表現(xiàn)出的不同異方差結(jié)構(gòu)以及不同時間系列特征。

2　影響公司債信用利差的因素

對公司債信用利差造成影響的主要因素大致分為兩方面，首先是宏觀因素，是對信用利差造成影響的市場性因素，其次是個體因素，也可以說成是微觀因素，通常指的是企業(yè)層面上對于信用利差的影響因素。對于我企業(yè)債來說，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境是對利差造成影響的重要因素，例如通貨膨脹的水平對投資者選擇投資策略形成了最為直接的影響，如果通貨膨脹指數(shù)上升，投資者往往會對溢價要求得到更高的補(bǔ)償。其次，從企業(yè)層面的微觀因素來看，企業(yè)從事的行業(yè)與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、規(guī)模、企業(yè)的盈利能力以及償債能力等各方面都會對企業(yè)的未來發(fā)展構(gòu)成一定影響，因此也會影響到公司債信用利差。公司債信用利差時間序列存在的變化，通常受宏觀因素的影響較大，但企業(yè)層面的微觀因素影響也有一定關(guān)系。

2.1微觀因素

2.1.1公司債券本身

此項因素是違約概率和債券自身的發(fā)行量、票面利率、期限以及信用評級息息相關(guān)的。通常，公司債券的發(fā)行量越大，公司負(fù)債的比率也就越高，公司面臨違約的沖動也就會更大，而債券票面的利率越大，公司所負(fù)擔(dān)的債務(wù)也就會越大，需要每年定期支付的現(xiàn)金也就越多，所以公司違約發(fā)生的可能性也會更大。經(jīng)過信用評級公司對公司的信用進(jìn)行評級，評級越高的公司其債券風(fēng)險越小，也更安全，而債券違約概率也會相應(yīng)降低。公司債券期限對信用利差有兩方面影響，首先，若某公司發(fā)行的是長期債，其風(fēng)險會大于短期債，而長期債違約概率也會大于短期債，所以公司長期債是需要公司支付更高的信用利差的；其次，具備發(fā)行長期債的公司通常都有較好的業(yè)績，這樣的公司需要支付的信用利差應(yīng)該是更低的。債券期限具有相反的兩個效應(yīng)，它對于公司債信用利差的影響是很難確定的。

2.1.2公司債發(fā)行主體

這是指發(fā)行公司債的公司，而發(fā)行債公司主體的價值是控制公司債自身因素的主要因素。通常研究者會選擇能反映公司償債能力的指標(biāo)，即速動比率、流動比率以及資產(chǎn)負(fù)債率，并將上述指標(biāo)作為對公司債券信用利差造成影響的主體性因素。其中的資產(chǎn)負(fù)債率可反映公司長期的償債能力，速動比率以及流動比率可反映出公司在短期內(nèi)的償債能力。上述3項指標(biāo)越高，公司債券也會相對越安全，公司債的信用利差也會更小。

2.2宏觀因素

2.2.1宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展

面對2008年的金融危機(jī)，我國政府財政向市場投入了4萬億元，并實施了較為寬松的貨幣政策，使得我國2008至2009年達(dá)到了9%以上的GDP增長率，而2010年又上升到10.3%。但是，因前期較為擴(kuò)張的政策影響，大量的投資涌入了不動產(chǎn)及基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域，導(dǎo)致我國房地產(chǎn)泡沫現(xiàn)象較為嚴(yán)重，地方政府融資平臺發(fā)生債務(wù)違約的預(yù)期也逐步上升，出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)過熱的跡象。自2011年，因主要的經(jīng)濟(jì)體持續(xù)寬松的貨幣政策以及世界經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，國際大宗商品價格持續(xù)上漲、國內(nèi)投資需求拉動、能源資源以及土地和勞動力等成本持續(xù)上升，我國受國際環(huán)境的推動，2009年上半年價格總水平逐步回升，至2010年下半年價格上漲壓力顯著加大，2012年上半年，我國的CPI（消費(fèi)價格指數(shù)）環(huán)比顯示為負(fù)增長，此項指標(biāo)的回落，顯示出我國經(jīng)濟(jì)處于溫和下降當(dāng)中，由通貨膨脹向通貨緊縮轉(zhuǎn)變。2013年，我國CPI同比上漲了2.6%，與上年呈持平狀態(tài)，此數(shù)值的增幅較全年調(diào)控目標(biāo)要低。2014全年的CPI同比漲幅維持在2%左右，控制在了年度3.5%的通貨膨脹上限之內(nèi)。2015年，央行連續(xù)降息，貸款利率不斷降低，促使資金更多的向債券市場流入，也使得債券的交易量持續(xù)上升，使得資金的流動性加大，而公司債信用利差也相應(yīng)變小。

2.2.2市場流動性

伴隨連續(xù)降息、降準(zhǔn)以及逆回購操作，顯現(xiàn)出了人民銀行寬松的政策意圖。隨著經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險的不斷加大，企業(yè)的經(jīng)營形勢也更加嚴(yán)峻，而通貨膨脹的壓力也已逐步緩解，貨幣政策或?qū)⒊霈F(xiàn)更寬松的調(diào)整。政策上的利好，可增強(qiáng)企業(yè)的融資能力，從而緩解信用風(fēng)險，降低資金的流動性風(fēng)險。從債券供給量角度來看，如供給量較大，則信用利差會較高，這二者之間通常是呈正向關(guān)系的。但是，資金面和信用利差之間是呈反向關(guān)系的，若銀行的可利用資金額數(shù)越高，其信用利差則會越小，可利用資金額數(shù)越低，其信用利差則會越高。

2.2.3國內(nèi)股市環(huán)境

從1996至1999年股市整個階段的經(jīng)驗來看，持續(xù)寬松的貨幣政策使得股市處于向上的趨勢。2008年和2012年以及本輪貨幣寬松周期，每次所面臨的時代背景都不同，2008年是“增量經(jīng)濟(jì)”模式下的貨幣寬松周期，2012年是從“增量經(jīng)濟(jì)”向“存量經(jīng)濟(jì)”轉(zhuǎn)軌的“下臺階”時期，本輪貨幣寬松周期則處在“存量經(jīng)濟(jì)”的格局當(dāng)中。截至2015年6月20日，在寬松的貨幣政策預(yù)期下，上證指數(shù)由年初的3 095.07點最高站上了5 178.19點，而上半年的股市也因此出現(xiàn)了波瀾壯闊的一波又一波行情，總成交額達(dá)到518 436.58億元。從理論上來看，公司信用利差和股市波動幅度是呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系，股市波動即上證綜指的波動性越小，信用利差則會越大，波動越大，其信用利差則會越小，這也充分體現(xiàn)了我國股市和債市的翹翹板效應(yīng)，而資金的流動性也會對公司債信用利差的走勢造成一定影響。

2.3影響公司債信用利差的宏觀因素量化指標(biāo)

2.3.1消費(fèi)者物價指數(shù)（CPI）

此項指標(biāo)是衡量通貨膨脹的重要指標(biāo)。通貨膨脹的水平一旦上升，消費(fèi)支出不僅會逐步增加，市場利率還會受到一定影響，從而使投資者要求企業(yè)的溢價補(bǔ)償不斷提高，而信用利差也會不斷擴(kuò)大。

2.3.2采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）

一方面，從當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的發(fā)展形勢來看，我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢頭良好，大眾對于經(jīng)濟(jì)形勢的預(yù)期也較好，對于證券的需求也在不斷擴(kuò)大，這將縮小公司債信用利差。另一方面，因股票市場同債券市場之間存在蹺蹺板效應(yīng)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)形勢較好時，我國的股票市場也會相對繁榮，但也會使債券價格不斷降低，并使公司債信用利差不斷擴(kuò)大。因此，經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢對信用利差造成的影響是在上述方面綜合的前提下形成的。GDP即國內(nèi)生產(chǎn)總值，是反映國家經(jīng)濟(jì)形勢最好的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，我國當(dāng)前所公布的GDP數(shù)據(jù)為季度與年度，而在數(shù)據(jù)的可得性方面來看，利用PMI替代GDP，通過匯總采購經(jīng)理調(diào)查的相關(guān)指數(shù)，一般都是經(jīng)濟(jì)監(jiān)測的先行指標(biāo)，采購經(jīng)理指數(shù)能將經(jīng)濟(jì)的總體情況以及總的變化趨勢反映出來。

2.3.3國債到期收益率

以結(jié)構(gòu)化模型為基礎(chǔ)進(jìn)行分析，可把企業(yè)債務(wù)視為持有一份不存在風(fēng)險資產(chǎn)和賣出一份以企業(yè)資產(chǎn)價值為標(biāo)的由看跌期權(quán)共同構(gòu)成的資產(chǎn)組合。通過無風(fēng)險利率對期權(quán)價值的影響，會連帶對公司債券價值造成影響，并對收益率造成影響。我國的國債是不存在信用風(fēng)險的，所以1年期的國債到期的收益率可代替無風(fēng)險利率，成為公司債信用利差的宏觀量化指標(biāo)。

2.3.4股票市場指數(shù)

此項指數(shù)可以將股票行情的變動情況反映出來，而投資者也可以按照股票的升降幅度判斷股價變動趨勢。投資者在股票市場上的回報增加，既可以降低企業(yè)負(fù)債率，縮小信用利差，還能將更多的資金吸引到股票市場當(dāng)中，使得公司信用債券的投資者要求風(fēng)險溢價更高的補(bǔ)償金額，從而使信用利差不斷擴(kuò)大。

2.3.5貨幣供應(yīng)量

作為反映宏觀貨幣流動性的重要指標(biāo)，M1可以將未來物價上漲所存在的潛在壓力很好地反映出來，如果央行實行的貨幣政策比較寬松，M2的前期增速則會較M1增速要高，M1則隨后會開啟快速增長的模式，并使得通貨膨脹的水平不斷上升，信用利差也會不斷擴(kuò)大。

2.3.6收益率曲線斜率

這是會根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期不斷發(fā)生變化的一項指標(biāo)，往往是因為短期利率較長期利率低，而收益率的曲線斜率則通常為正。通過收益率曲線斜率發(fā)生的變化可反映出未來短期利率走勢，并能對經(jīng)濟(jì)形勢的變化產(chǎn)生預(yù)示作用。一旦收益率曲線斜率增大，則國家經(jīng)濟(jì)將會逐步走強(qiáng)，也會使信用利差不斷縮小，一旦收益率曲線斜率變小，則國家經(jīng)濟(jì)也將會逐步走弱，也會使信用利差逐步擴(kuò)大。

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2015-06-23