融資約束對中小型上市公司發展戰略的影響與對策

■ 崔九九（新鄉學院 河南新鄉 453003）

中小型上市公司融資難及融資成本高企的問題根源在于金融機構因信息不對稱及由此引致的道德風險問題而拒絕為中小型上市公司提供更多的金融服務（梁帆，2015）。這導致資本規模有限的中小型上市公司難以獲得金融機構的有力資金支持。為此，有必要深入探討影響中小型上市公司融資難及融資成本高企的問題根源，并有針對性地提出優化策略，以有效促進中小型上市公司的可持續發展能力提升。

融資約束對中小型上市公司發展戰略的沖擊

（一）金融市場不完全性約束中小上市公司融資能力

其一，理想的金融市場假設與現實金融市場的不完全性之間存在沖突。學術界采取對現實世界中的金融市場的價格影響因素進行簡約化處理的方式來降低研究過程的繁復性，并基于理性預期假設來建立起一整套“有效市場假說”。但鑒于當前上市公司間的商務交易活動存在錯綜復雜性，市場參與主體間的復雜商務關系導致市場交易活動中的摩擦成本高企，證券市場價格并非能被及時、充分地揭示，由此導致中小型上市公司的價值難以被市場機制正確反映。考慮到中小型上市公司的單位信息傳遞成本較大型上市企業更高，這令中小型上市公司的資產價值難以通過便捷的低成本途徑傳遞給投資者。資本市場投資人無法以其當前所掌控的中小企業信息來調整其投資策略，從而降低金融市場的有效性，加強了中小上市公司的融資約束力。

其二，金融市場有效性不足增加了市場投資者對中小上市公司的逆向選擇風險。為追求自身投資收益最大化目標，投資者通常愿意根據市場投資品的平均價格來確定其意愿支付價格，而不愿意在考察市場投資品的真實價值的基礎上支付較高價格。這是由于金融市場的多數投資者的規模有限，缺乏必要的時間、精力和資本來獲取更多的關于中小企業市場價值信息，由此導致投資者和被投資對象之間的信息不對稱性問題。市場信息的不完全性及由此導致的市場有效性不足問題勢必導致市場的逆向選擇風險，具體表現為優秀中小企業和劣質中小企業在投資者的決策評估中無分別，這勢必導致優秀中小企業選擇退出金融市場機制的方式來規避自身損失，其結果使得金融市場則留下劣等中小企業。

（二）委托代理關系遏制中小型上市公司融資能力

其一，投資者決策中耗費的股權代理成本遏制中小型上市公司的融資能力。投資者對中小型上市公司的股權代理成本源于費雪的分離定理，即中小上市公司的投資者通常從無風險資產和風險資產投資中形成最優投資組合，風險投資者對風險的態度更多偏好于選擇投資資產的規模，而非調整最優風險投資組合。由于現代企業制度已然實現了所有權和控制權的分離，投資者依據最優投資組合所形成的投資決策可幫助投資者在承受市場系統風險的情形下獲得穩定收益。為謀求該穩定收益，投資者需要為之支付股權代理成本，即由掌控所有權的投資者與中小上市公司的實際控制者之間的利益不一致所引致的投資者的利益損失。這是由于在中小上市公司的投資者與實際控制者利益不一致性情形下，控制者傾向于維護自身利益。具體表現為中小上市公司控制人更重視擴張企業規模而非實現企業股東權益最優化目標。這就導致了中小上市公司投資者的合法權益受到實際控制人的利己主義威脅。

其二，委托代理關系增加中小上市公司的外部融資成本。信息不透明直接抬高了金融市場中的委托代理關系中的潛在風險，并由此誘發信貸配給難題。當投資者面對中小上市公司提出的外部融資要求時，需要在有效甄別中小上市公司的信用水平的基礎上來選擇合適的投資收益率。投資者通常對信譽較高的借款人給予較低投資收益預期，而對于信譽較低的借款人給予較高的投資收益預期。由于金融市場中的參與者更為清醒的認知自身信用信息，對交易對手的信用信息知之甚少，這令投資者難以精準區分信用不良者。信用信息的不透明化讓守信者為不守信者支付了對價，從而令守信者或降低自身信用以提升其業務盈利能力，或降低借貸金額以減少信用溢價支付額度，從而導致金融市場出現守信者被不守信者所淘汰。由此引致信貸配給問題讓投資者緊縮放貸總量，這就提高了中小上市公司的融資成本，增加了具有較高信用水平的中小上市公司的融資難度。

（三）資本結構設計受限制約中小型上市公司融資能力

權益性融資對金融市場釋放出的負面信號壓縮了中小上市公司低成本融資空間。根據融資成本理論，中小型上市公司通常按如下融資方式選擇秩序來做出本公司的最優融資次序決策，即中小型上市公司通常首先選擇內部融資策略，隨后選擇外部融資策略；當中小型上市公司被迫采取外部融資策略時，亦會優先選擇非權益性融資，隨后才會選擇權益性融資。這是由于中小型上市公司的日常運營效益受到了企業規模和企業盈利能力的制約，企業的規模擴張和盈利能力提升水平則受到上市公司資本結構的影響。上市公司采取不同的融資策略選擇會導致其資本結構變動，這種變動等同于向金融市場傳遞企業日常運行質量的信號。若中小上市公司采取股權融資策略，等同于向金融市場傳遞本企業的股票價值被高估的信號，此時上市公司會偏好于對外發行股票的方式來獲取股權溢價。當市場對中小上市公司的權益融資做出負面解讀時，會導致中小上市公司的股票市場價格的負面波動，進而制約中小型上市公司的權益性融資能力。權益性融資能力被壓縮使得中小型上市公司難以低成本地獲得權益性融資支持，從而降低中小型上市公司的市場擴張能力，進而影響其股票價格。若中小企業采取非權益性融資策略，則會對市場傳遞公司的股票價值高于其市場價格的積極信號，從而激勵市場積極購入其股票。但非權益性融資策略將導致中小型上市公司的資產負債率增高和償債壓力增大，增加中小型上市公司的財務負擔，壓縮中小型上市公司的市場擴張能力。依據信號模型理論，資本結構設計方案向金融市場傳遞的企業運營質量信號制約了中小型上市公司管理本企業的資本結構的能力，進而降低其融資能力。

破解融資約束之困以優化中小上市公司發展戰略

（一）建立支持中小型上市公司的高效融資體系

其一，金融市場應建立面向中小型上市公司的多元化間接融資體系。由于我國金融市場制度體系發育不健全，導致我國金融市場的直接融資市場體系發育水平相對滯后。這給中小型上市公司順暢的獲取資本市場的支持以提升企業競爭實力造成了不必要的障礙。金融市場監管者若要從融資市場體系建設層面來徹底解決中小企業的融資難題，應當順應市場經濟主體需求多元化特征，建構直接融資與間接融資相融合的多元化投融資體系。市場監管者既要重視規范化證券市場的融資渠道建設，亦要重視非證券市場的間接融資渠道建設；既要重視來自正規金融機構的間接融資渠道建設，又要規范非正規金融機構的間接融資渠道建設。市場監管者應當以控制區域金融的系統風險暴露為前提，積極鼓勵中小型上市公司利用間接融資渠道來提升企業資本實力。借助間接融資渠道，中小型上市公司可以突破證券市場和正規金融機構對企業融資和再融資合同條款的約束，增強企業市場的擴張能力和發展后勁。

其二，金融市場應建立面向企業未來現金流的中小型上市公司企業價值評估體系。由于中小型上市公司正處于企業生命周期的高速發展期，企業資產規模和盈利能力尚未達到企業的最優水平，因此運用傳統的企業投資價值評估法來評定中小型上市公司的企業價值有失公允性。中小型上市公司的價值不在于既有的資產規模和當期的盈利能力，而在于中小型上市公司的未來市場可能擴張的規模和遠期企業盈利能力。資本市場的投資者應當根據中小型上市公司所具有的巨大發展潛力的特點來設計適合中小型上市公司的企業價值和發展潛力評估體系，將傳統的用于評估處于成熟期的企業的“物權控制”型企業價值評估法進行變革，轉而建立適合中小型上市公司的基于企業“遠期凈現金流”的企業價值及發展潛力評估法。優化對中小型上市公司的企業價值評估法有助于金融體系創新，向中小型上市公司提供諸如知識產權質押、收益權融資等新興金融服務，有效緩解中小型上市公司的融資難問題。

（二）提升中小型上市公司的金融市場競爭實力

其一，中小型上市公司應當強化公司現代企業制度體系建設。破解中小型上市公司融資約束的基本點在于中小型上市公司經由自身努力來切實提升其市場競爭能力。這要求中小型上市公司采取強化內部經營管理策略來提高其經營水平，通過貫徹落實現代企業制度的方式來形成規范化的企業運營秩序，從而幫助金融市場投資者形成對中小型上市公司的長期、可持續投資戰略。從中小型上市公司內部管理角度分析，多數中小型上市公司屬于家族式管理，企業內部管理秩序相對紊亂，企業的最大權益控制人通常利用自身的控制權來侵害中小股東利益。為此，中小型上市公司應當建立起企業所有者和實際控制人之間的權力制衡機制，有效消除中小投資者對家族式管理模式的負面印象。

其二，中小型上市公司應當強化企業信用和商譽建設。中小型上市公司應當牢固樹立信用意識，將市場投資者的利益等同于中小型上市公司的自身利益，做到按時足額償付各類債務，力爭消除不良信用者。不僅有利于中小型上市公司約束其濫用財務杠桿來獲取利益的沖動，而且有利于中小型上市公司樹立良好的商業信用形象，降低中小型上市公司的融資成本并增強中小型上市公司的可持續融資能力。再者，中小型上市公司還應當強化企業的財務透明度，積極運用市場信息公示制度來向金融市場傳遞關于本企業穩健運營的可信信號；通過規范自身的財務透明度的方式向金融市場傳遞關于中小型上市公司自身穩定運營的財務信號，降低市場投資者對中小型上市公司的未來不確定性經營績效的猜忌。

（三）完善服務中小型上市公司的金融市場支撐體系

其一，金融監管機構應著力扶持面向中小型上市公司的信用擔保體系。為克服信用額度不足這一制約中小型上市公司融資的重要障礙，金融監管機構應當建立起適合中小型上市公司的征信體系，建立健全中小型上市公司信用信息數據庫，并確保各金融機構關于中小型上市公司的信用信息的聯網處理，實現信用數據的資源共享與并網處理。基于此，征信機構應當根據中小型上市公司的發展速度快等特點來設計適合中小企業的信用等級評價體系，在有效平衡債權人和債務人之間關系的基礎上有效增進中小型上市公司融資能力（葉志東，2014）。再者，各級政府有必要以財政資金為杠桿來吸引中小型上市公司積極參與設立融資擔保公司，促使中小型上市公司與擔保機構之間形成利益共享和風險分擔的戰略合作關系。

其二，地方政府應當建立面向中小型上市公司的產業扶持政策。地方政府可對適合地方發展特色的新興產業內的中小型上市公司給予稅收優惠政策，對于處于迅速擴張期的資金短缺的中小型上市公司可以依法給予稅款延期繳納政策優惠。金融主管部門應當強化面向中小型上市公司的金融服務，從政策上要求正規金融機構設立中小企業金融服務專營機構，健全中小型公司授信制度體系，優化面向中小型上市公司的貸款審批流程，穩步提升中小型公司的長貸規模和比重（陸燕春等，2015）。金融監管部門還應當出現創新服務中小型上市公司的金融產品和服務新模式，健全財產抵押制度和貸款抵押物認定制度體系，豐富中小型上市公司可資抵押貸款的資產范圍，切實緩釋中小型上市公司抵押及質押貸款能力不足的問題。

1.梁帆.融資約束、風險投資與中小企業成長—基于中國A股上市公司的實證[J].河北經貿大學學報：綜合版，2015（2）

2.葉志東.基于融資渠道、風險補償二維度：解除創新型中小企業融資約束[J].哈爾濱市委黨校學報，2014（6）

3.陸燕春，牛禮，朋振江.融資約束與企業R&D 投資效率研究—基于中國中小板上市公司的經驗證據[J].會計之友，2015（7）