我國股票增發(fā)效應(yīng)的實證研究

課題組

摘 ? 要：本文以A股新股增發(fā)為研究對象，對新股增發(fā)的效應(yīng)進行實證分析。研究發(fā)現(xiàn)，全流通狀態(tài)下新股增發(fā)對所有老股東都有財富有負效應(yīng)，在流通股與非流通股分裂的二元結(jié)構(gòu)下，非流通股股東和新增發(fā)股東獲得較高的超額收益率，流通股股東收益則受到較大損失，而且流通股股東的超額收益率與利潤增長率和折扣率顯著正相關(guān)。從增發(fā)的時間效應(yīng)看，流通股股東在增發(fā)公告出現(xiàn)顯著短期負效應(yīng)的基礎(chǔ)上，中長期內(nèi)仍然出現(xiàn)較強的負效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：資本市場;股票增發(fā);效應(yīng);實證研究

中圖分類號：F830.31 ? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻標識碼：B ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文章編號：1674-0017-2014（11）-0029-05

一、導言

上市公司在原有股本的基礎(chǔ)上，按照一定的分配方法，再次籌集資金的行為稱為增發(fā)新股。從國際慣例來看，上市公司通過增發(fā)新股獲得資金進而實現(xiàn)高速成長是國際股票市場通行做法，也是發(fā)揮股票市場資源配置功能的基本方式之一。新股增發(fā)正在逐漸成為我國上市公司籌集資金的一種主流方式，逐步取代配股籌資的趨勢十分明顯。新股增發(fā)早在1998年就已經(jīng)在中國資本市場中出現(xiàn)，以上海的龍頭股份、深圳的深惠中為代表的7家上市公司進行了增發(fā)新股的試點。

通過增發(fā)新股，新老股東所擁有的財富會因為股價的波動而變化，對此不同理論有不同的解釋。Scholes（1972）提出了價格壓力假說（Price Pressure Hypotheses），指出為了吸引股東，公司增發(fā)的新的流通股必須折價發(fā)行，并且折價的多少與發(fā)行數(shù)量正相關(guān)，發(fā)行數(shù)量越多，折價程度越大。另一方面，增發(fā)新股無疑會影響財務(wù)杠桿，財務(wù)杠桿是現(xiàn)代企業(yè)樂于使用的，通過合理運用債務(wù)融資，可以享受稅收優(yōu)惠，進而提高企業(yè)利潤。Modigliani和Miller（1963）曾指出增發(fā)的新的股票會導致財務(wù)杠桿率的非預(yù)期下降，進而使得股價下跌，也即杠桿作用假說（Leverage Hypotheses）。管理層和投資者的信息不對稱，也會影響增發(fā)新股的股價，Myers和Majluf（1984）認為因為管理層掌握更多的信息，因此更了解公司的真實價值，相應(yīng)的投資者只能依靠理性的推理判斷公司的價值，那么只有當管理層認為公司的權(quán)益市價高于真實價值時才會增發(fā)新股，否則會通過債務(wù)融資方式籌集資金，即通常所說的信息假說（Information Hypotheses），也就是說當管理層通過增發(fā)新股籌資時，表明了公司價值低估。 我國上市公司增發(fā)新股，類似于美國證券市場的私募發(fā)行（Private Placement），大多數(shù)研究表明，在較為完善的資本市場，盡管股票折價銷售，但是私募發(fā)行行為仍然可以獲得高額的正回報，即產(chǎn)生股東財富效應(yīng)（Hertzel和Smith，1993）。Finnerty（2013）的研究進一步解釋了公司采取私募折價發(fā)行股票行為的原因，指出了四個影響因素，分別是轉(zhuǎn)讓限制導致的選擇權(quán)價值損失、股權(quán)集中程度、信息收集、高估和預(yù)期業(yè)績不佳的后期股權(quán)問題。然而，Chen等（2002）年關(guān)于新加坡企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)了不同的結(jié)論，認為私募發(fā)行行為通常會為股東帶來負的財富效應(yīng)。 關(guān)于我國上市公司增發(fā)新股這一問題，章衛(wèi)東（2008）有較為系統(tǒng)的研究，他將定向增發(fā)新股按照對象不同分為三類：全部向控股股東及關(guān)聯(lián)股東定向增發(fā)新股;一部分向控股股東及關(guān)聯(lián)股東定向增發(fā)新股，另一部分向非關(guān)聯(lián)股東定向增發(fā)新股;全部向非關(guān)聯(lián)股東定向增發(fā)新股。他的研究表明，定向增發(fā)新股能夠創(chuàng)造正的股東財富效應(yīng)。至于這種正的財富效應(yīng)持續(xù)的時間，劉宏等（2012）的研究認為，短期內(nèi)定向增發(fā)新股的融資方式能夠產(chǎn)生正的財富效應(yīng)，中長期卻逐漸下滑，而最終會侵害中小股東的利益。

現(xiàn)有文獻對新股增發(fā)的財富效應(yīng)定性分析較多，然而新股增發(fā)對股東財富影響究竟如何，影響財富變化的因素有哪些，還缺乏進一步的實證研究。因此，本文第二部分結(jié)合股權(quán)結(jié)構(gòu)，從理論層面闡述股票增發(fā)導致各類股東財富價值變化;第三部分利用我國的進行實證分析，驗證新股增發(fā)對各類股東財富變化的影響;第四部分為有關(guān)結(jié)論。

二、增發(fā)財富價值變化模型

我國上市公司的股本結(jié)構(gòu)中存在大量的國有股和法人股，這些占據(jù)著控制性比例的股份是不流通的，而且往往不參與增發(fā)和配股，利益相關(guān)者分為非流通股股東和流通股股東兩個類型。因此，在構(gòu)建理論模型初始，首先不考慮國有股和法人股的非流通性，假設(shè)股權(quán)全流通，然后考慮我國特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，分析二元股權(quán)結(jié)構(gòu)下的新老股東財富變化情況。

（一）全流通狀態(tài)

在成熟市場上，各種股份均參與流通，股份價格是一元結(jié)構(gòu)，即各種股份不管誰持有，其財富價格均以市場流通價格來體現(xiàn)。假設(shè)增發(fā)部分按一定比率向公司原流通股股東配售，設(shè)公司增發(fā)前總股本T0，配售部分為T1，其余向社會公開發(fā)行，總量為T2。再假設(shè)增發(fā)前公司股票二級市場價格為P0，增發(fā)新股T，增發(fā)價格為P，增發(fā)新股后二級市場除權(quán)價格為P1。

因此，可計算出增發(fā)新股后二級市場除權(quán)價格為：

P1=（ P0 T0+PT）/（T+ T0）

增發(fā)前老股東擁有的財富為：

M0= P0×T0

由于老股東在認購配售部分時，付出資金P·T1，要扣除這部分，增發(fā)新股后老股東擁有的股票財富為：

M1=（ P0 T0+PT）·（T0+ T1）/（T+ T0）-P·T1

因此，增發(fā)前后老股東財富價值變化為：

ΔM=M1-M0=（ P - P0） T0 T2 / （T+ T0） ? ? ? ? ? ? ?（1）

由于P是P0的一個折扣價格， 所以△M <0， 即在全流通狀況下，增發(fā)新股導致老股東財富價值下降，超額收益率為負。

對于新股東來說，增發(fā)后擁有的股票價值為：

N1=（P0T0+PT）T2 /（T+T0）

扣除新股東的出資N0=P·T2，則增發(fā)后，新股東的財富變動值為：

ΔN=N1-N0=（P0-P）T0T2 /（T0+T） ? ? ? ? ? ? ? ? ? （2）

同樣由于P< P0，ΔN為正值，這意味著上市公司增發(fā)新股，新股東的財富增加。比較ΔM和ΔN可以發(fā)現(xiàn)，老股東減少的財富就是新股東增加的財富;增發(fā)價格相對于流通價格越低，老股東的損失越大;增發(fā)的規(guī)模越大，老股東的損失越大;增發(fā)總量中向新股東出售的比例越高，老股東的損失越大。

（二）股權(quán)二元狀態(tài)

在我國流通股與非流通股分裂的現(xiàn)實股權(quán)二元結(jié)構(gòu)格局下，非流通股股東以較少的出資占據(jù)著控制性的股權(quán)比例。因此，上市公司股東大會的決議，主要代表了非流通股股東的意愿，且增發(fā)價格以流通股市場價格為參考。

假設(shè)非流通股股本為T02，價格為P2（根據(jù)非流通股轉(zhuǎn)讓價格基本同繞凈資產(chǎn)波動，市場一般將非流通股價格以每股凈資產(chǎn)值計算），流通股股本為T01，價格為P0，則公司全部老股東的股票財富價值為T01 P0+ T02 P2。再融資后，公司獲得P×T的增發(fā)現(xiàn)金流入，新股增發(fā)后老股東財富為：

M2=[（ T01 P0+ T02 P2+TP）（ T01+ T02）]/（ T02 +T01 +T）

增發(fā)前后老股東財富變化為：

△M2=[ T T01 （P - P0）+ TT02 （P – P2） ]/（ T02 +T01 +T） ? ? ? ? ? ? （3）

在上式中，P2< P0，而P是流通股價的折扣價格，接近于流通股價， 遠大于非流通股價，所以P2< P0，因此，△M2>0。可見經(jīng)過增發(fā)后，非流通股的財富價值大大增加了，或稱增發(fā)對非流通股的效應(yīng)為正效應(yīng)。

同理，對于流通股股東，其股票價值財富變化為：

△M3=[ T01 T02 （P2 - P0）+ T T01 （P – P0）]/（ T02 +T01 +T） ? ? ? ? ?（3）

因為 P2

可以看出，非流通股股本比例高的上市公司，傾向于進行增發(fā)，而且傾向于增發(fā)價格定得盡可能高。 因此，在我國特定的股權(quán)分為流通股和非流通股的二元結(jié)構(gòu)下，增發(fā)新股造成了非流通股股東財富增加，流通股老股東財富減少的客觀效應(yīng)。

既然增發(fā)造成股東財富從老股東向新股東的轉(zhuǎn)移，增發(fā)的議案是由公司股東大會批準的， 為什么老股東們會作出必定給自身利益帶來損失的決議呢？ 主要原因如前所述，由于我國上市公司的股本結(jié)構(gòu)中存在著大量的國有股和法人股，這部分股份是不流通的，而且占據(jù)著控制性的股權(quán)比例。因此，在一定程度上我國絕大部分上市公司股東大會的決議，主要代表了國家股、法人股股東的意愿，而不能代表流通股股東的意愿。

三、增發(fā)效應(yīng)的實證研究

（一）樣本數(shù)據(jù)

本文樣本及財務(wù)數(shù)據(jù)來源于巨潮網(wǎng)、新浪財經(jīng)、和訊網(wǎng)，樣本選擇方法為： 在1998- 2012年增發(fā)成功總共395家（次）上市公司中，剔除了不能得到完整數(shù)據(jù)的樣本，也剔除了原來僅有B股后面增發(fā)A股的公司，所有樣本中的增發(fā)均指已經(jīng)發(fā)行A股的公司繼續(xù)增發(fā)A股的情況，若公司在樣本選取期間，進行多次定向增發(fā)新股，則作為新股樣本納入研究對象，樣本選取總計483個，該樣本對研究我國A股市場增發(fā)效應(yīng)具有良好的代表性。對于上市公司增發(fā)以后進行了分紅送股、派息等，數(shù)據(jù)中進行了“復(fù)權(quán)”及相關(guān)處理，保證數(shù)據(jù)的可比性和科學性。

（二）計算指標

1、時間窗口的確定。本文設(shè)公告日為t1，上市日為t2，將增發(fā)上市對個股價格產(chǎn)生影響的時問段設(shè)為t，為公告日前n天到上市日后m天。本文擬取值n=20，m=0，10，20，30，60，90，120，180，250，360，500，分別對時間窗口（—20，0）、（—1，0）、（—20.10 ）、（—20，20 ）、（—20，30）、（—20，60 ）、（—20，90）、（—20，120 ）、（—20，180）、（—20，250 ）、（—20，360）、（—20，500）進行研究。由于增發(fā)時間的先后，部分樣本缺少增發(fā)后500天的交易數(shù)據(jù)，甚至缺少250天的數(shù)據(jù)，在分析中進行了相應(yīng)的處理，不影響本文分析過程與結(jié)論。

2、流通股股東超額收益率。計算流通股股東的超額收益率時必須要考慮三種情況，分別為流通股股東不參與增發(fā)、 流通股股東參與增發(fā)與增發(fā)新股東參與增發(fā)，下面分別進行推導。

（1）流通股股東不參與增發(fā)的超額收益率

將公告日前n天的加權(quán)平均價格設(shè)為初始價Pit1，上市日后m天的加權(quán)平均價格設(shè)為Pit2。

設(shè)第i只股票在時間段t內(nèi)的收益率為r ?，市場指數(shù)在相同時問段的收益率為r ，則股票i流通股股東不參與增發(fā)時的超額收益率為：

r ?=r ?- r ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（4）

在公式（4）中，第i只股票的收益率為：

r ?=（Pit2-Pit1） /Pit1 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （5）

（2）流通股股東參與增發(fā)的超額收益率

我國上市公司增發(fā)時，一般允許流通股股東一定比例的優(yōu)先認購權(quán)，假設(shè)流通股股東行使了優(yōu)先認購權(quán)，即參與了增發(fā)，則其超額收益率的計算方法為：設(shè)增發(fā)前流通股數(shù)為Ti01，面向流通股股東增發(fā)數(shù)量為PSLi，增發(fā)價為P ?，則股票i流通股股東參與增發(fā)時的超額收益率為：

oIrit= -r ?（6）

（3）增發(fā)新股東參與增發(fā)的超額收益率

由于增發(fā)新股中有一部分面向社會，我們將這一部分新股東稱為增發(fā)新股東，它們參與增發(fā)的超額收益率為：

nIrit= -r ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（7）

3、非流通股股東的超額收益率

非流通股股東一般不參與增發(fā)，因此增發(fā)前后非流通股股東的超額收益率為每股凈資產(chǎn)增長率扣除市場指數(shù)在相同時間段的收益率r 。

設(shè)股票i的增發(fā)價格為P ，增發(fā)數(shù)量為T ，增發(fā)前總股本為T ，增發(fā)前每股凈資產(chǎn)為E ，則增發(fā)后股票i每股凈資產(chǎn)E 為：

E =（P T +T E ）/（T +T ） ? ? ? ? ? ? ? ? ?（8）

因此， 非流通股股東的超額收益率

nIrit=（E -E ）/E -r ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （9）

（4）全流通時的超額收益率

（三）增發(fā)對各類股東財富影響

針對各時間窗口，分別對五種狀態(tài)即非流通股股東不參與增發(fā)、增發(fā)新股東參與增發(fā)、流通股股東不參與增發(fā)、流通股股東參與增發(fā)和全流通狀態(tài)下的超額收益率進行計算，并進行了簡單檢驗，以驗證各超額收益率平均值是否顯著異于0。限于篇幅，只列出了具有代表性的四個時間窗口（-1，0）、（-20，10）、（-20，30）和（-20，120），各類超額收益率平均值與檢驗結(jié)果見表1。表1中時間窗口（-1，0）為增發(fā)新股上市日效應(yīng)的實證分析結(jié)果。

由表1可看出，增發(fā)對各類股東的財富價值值帶來非常大的差異。在全流通狀況下，增發(fā)給老股東帶來顯著負效應(yīng);在股權(quán)二元結(jié)構(gòu)下，增發(fā)使非流通股股東、增發(fā)新股東享受的超額收益率均為正兩位數(shù)的百分比。尤其非流通股股東的超額收益率達到40%以上，增發(fā)新股東獲得了10%左右的正超額收益率，而流通股股東不論參不參與增發(fā)，均為負效應(yīng)，尤其是放棄參與增發(fā)時，負效應(yīng)更大，平均達到-5%的水平。

時間窗口（-1，0）為增發(fā)新股上市日效應(yīng)，考察增發(fā)新股上市當日收盤與前一天收盤的超額收益率情況。在流通股股東不參與增發(fā)時，超額收益率表現(xiàn)為-1.71%，參與增發(fā)的超額收益率則表現(xiàn)為0.42%，這主要是因為增發(fā)新股對于原價格有一定程度折扣而產(chǎn)生的“除權(quán)”影響。

（四）增發(fā)因素的回歸分析

從前文的研究中可知，流通股股東無論是否參與增發(fā)，其超額收益率均為負效應(yīng)。為進一步分析增發(fā)的影響因素，特進行多元回歸分析，回歸分析所用變量定義見表2。

為了考察我國A股市場增發(fā)的中長期效應(yīng)，在回歸分析中引入利潤增長率（LRZZ）指標，為增發(fā)后當年年報與增發(fā)前一年年報凈利潤增長比值，考察上市公司募集增發(fā)資金投入運營后對增發(fā)效應(yīng)的影響。從各增發(fā)說明書中可知增發(fā)資金建設(shè)期一般為10-24個月，為考察這些資金產(chǎn)生的效果，采用增發(fā)后第三年年報數(shù)據(jù)來處理，故剔除了2011、2012年的樣本數(shù)據(jù)，符合要求的樣本企業(yè)有326家。模型為：

從表3的回歸結(jié)果看，流通股股東的超額收益率與利潤增長率和折扣率顯著正相關(guān)，與其它因素不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。說明折扣率越大，流通股股東獲得的超額收益率越大;利潤增長率越高，流通股股東的超額收益率也越大，表明企業(yè)的基本面、成長性越好，增發(fā)資金使用效率越好，對參與增發(fā)的股東越有利。

四、相關(guān)結(jié)論

本文對我國A股市場增發(fā)的中長期效應(yīng)及增發(fā)上市日效應(yīng)進行了實證分析，研究結(jié)果表明：

流通股股東在董事會擬增發(fā)公告出現(xiàn)顯著負效應(yīng)的基礎(chǔ)上，中長期效成繼續(xù)出現(xiàn)明顯的負效應(yīng)，流通股股東的利益受到較大損害，流通股股東不參與增發(fā)所受損害更大。

通股股東的超額收益率與上市公司利潤增長率和增發(fā)價格折扣率顯著正相關(guān)，與其它因素不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。

增發(fā)新股上市360、500個交易日后，即增發(fā)資金到位一年半、二年后，增發(fā)資金開始產(chǎn)生效益的時候，流通股股東的超額收益率呈現(xiàn)更加強烈的負效應(yīng)，表明增發(fā)資金普遍使用效率不高，利潤增長率低于預(yù)期。

參考文獻

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[5]章衛(wèi)東.定向增發(fā)新股、投資者類別與公司股價短期表現(xiàn)的實證研究[J].管理世界，2008，（4）：179-180。

The Empirical Analysis on the Effect of Seasoned Equity Offerings in China

Research Group

Abstract： Setting the seasoned equity offerings of A shares as the research object， the paper makes an empirical analysis on the effect of the seasoned equity offerings. The research finds that the issuance of new shares has a negative effect on the wealth of all old shareholders under the situation of the full share circulation. In a dual structure of tradable shares and non-tradable shares， the non-tradable shareholders and the new shareholders get higher excess returns， while shareholders of tradable shares are subject to income loss. Moreover， the excess returns of shareholders of tradable shares are positively correlated with profit growth rate and the discount rate. Form the time effect of seasoned equity offerings， on the basis of significant short-term negative effects of issuance announcement， the announcement effect on tradable shareholders is strong negative effect in a longer term.

Keywords： capital market; seasoned equity offerings; effect; empirical research

責任編輯、校對：楊振峰

[4]劉力，王汀汀，王震，中國A股上市公司增發(fā)公告的負價格效應(yīng)及其二元股權(quán)結(jié)構(gòu)解釋[J]，金融研究，2003，（8）：60-71。

[5]章衛(wèi)東.定向增發(fā)新股、投資者類別與公司股價短期表現(xiàn)的實證研究[J].管理世界，2008，（4）：179-180。

The Empirical Analysis on the Effect of Seasoned Equity Offerings in China

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[5]章衛(wèi)東.定向增發(fā)新股、投資者類別與公司股價短期表現(xiàn)的實證研究[J].管理世界，2008，（4）：179-180。

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Keywords： capital market; seasoned equity offerings; effect; empirical research

責任編輯、校對：楊振峰