人民幣與東盟國家貨幣匯率動態關聯性分析

陳文慧

摘 ? 要：本文運用VAR-MGARCH-BEKK模型，從報酬溢出和波動溢出的角度，對人民幣與東盟國家貨幣匯率間動態關聯性進行實證研究，發現相比二次匯改前，人民幣與菲律賓比索、泰銖之間存在雙向波動溢出效應而對東盟其他國家貨幣匯率不存在波動溢出效應，二次匯改后人民幣與大部分東盟國家貨幣匯率之間聯動有明顯增強。最后，本文嘗試對人民幣深化與東盟國家貨幣匯率合作，提出相應的政策建議以推動人民幣在東盟國家的區域化進程。

關鍵詞：人民幣;波動溢出效應;VAR-MGARCH-BEKK

中圖分類號：F830.31 ? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻標識碼：B ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文章編號：1674-0017-2014（11）-0078-04

一、引言

2005年7月21日人民幣匯率形成機制做出了重大改革以來，人民幣開始了走向國際化的歷程。東盟國家是人民幣走出國門的第一站。當前人民幣雖然沒有實現完全可兌換，但人民幣現鈔卻已在境外尤其在東盟區域實現較大規模和范圍的流通和使用，人民幣成為僅次于美元、歐元、日元在東盟國家的又一個重要貨幣。中國先后與菲律賓、馬來西亞、印尼及新加坡等國簽署了雙邊貨幣互換協議，菲律賓、馬來西亞等國已經將人民幣列為官方儲備貨幣等。伴隨著中國與東盟雙方貿易額的不斷擴大，加上人民幣匯率的逐步市場化以及人民幣在東盟國家跨境貿易結算規模的持續增加，人民幣與東盟國家貨幣之間的相互影響趨于明顯。金融全球化的迅速發展，金融市場間的相互依賴性使得地區金融市場的局部波動都會迅速地波及擴散到其他市場。為此，了解人民幣與東盟國家貨幣匯率動態關聯性，對評估人民幣在東盟區域化水平，穩定外匯市場、有序推動人民幣匯率機制改革及爭取在與東盟國家貨幣金融合作中發揮主導作用都具有重要的現實意義。

二、文獻綜述

對不同匯率之間的動態聯系的研究很多，Hakki和Rush（1989）、MacDonald和Talyor（1989）、Baillie和Bollerslev（1989）最早將協整分析應用于外匯市場的研究。Kearney和Patton（2000）利用多元GARCH模型研究歐洲貨幣一體化以前，德國馬克在歐洲貨幣體系內各國貨幣匯率的波動傳導關系中扮演著主導的角色。Hurley和Santos（2001）研究表明東盟國家匯率之間存在聯動關系。Nikkinen、Sahlstrom和Vahamaa（2006）研究表明，歐元、英鎊和瑞士法郎等3種歐洲主要貨幣兌美元匯率的隱含波動率之間存在顯著的動態聯系。Shachmurove（2008）研究亞太地區12種貨幣匯率之間的動態聯系，發現人民幣匯率和其他貨幣匯率之間存在相互影響的關系。丁劍平等（2009）認為中國在人民幣匯改后與周邊市場的聯動性在加強。許祥云，貢慧（2012）認為在金融危機前，人民幣匯率對林吉特、韓元、新加坡元和新臺幣四種貨幣的匯率影響顯著，而金融危機后，人民幣對東亞地區大部分貨幣的影響力在增強。

國內外學者對不同匯率市場的動態關聯性進行了大量富有成效的研究，但國外研究的對象主要集中于西方發達國家的匯率市場，國內對人民幣匯率與其他貨幣匯率的關聯性雖有所研究，也大多集中研究人民幣與美元、歐元和日元之間的關系，而有關人民幣與東盟國家貨幣匯率之間動態關聯性的研究尚不夠充分。本文將嘗試構建人民幣同東盟國家貨幣匯率的VAR-MGARCH-BEEK模型，研究人民幣與東盟國家貨幣匯率之間內在的相互聯系。

三、人民幣與東盟國家貨幣匯率動態關聯性的實證分析

（一）變量與數據

本文分析對象為人民幣（CNY）及東盟國家貨幣匯率包括新加坡元（SGD）、印尼盾（IDR）、馬來西亞林吉特（MYR）、菲律賓比索（PHP）、泰銖（THB）。由于在東南亞和南美國家的一籃子貨幣中，日元的地位較為重要，這些國家的中央銀行依據日元幣值的波動對本幣外匯匯率進行調整，希望通過這一調整來達到一種最優水平，以保證國內經濟平穩發展的目的（Kearney et al，2007），為此，本文同時檢驗日元（JPY）匯率對東盟國家貨幣匯率影響，以更全面評估人民幣對東盟國家貨幣的影響力程度。數據樣本區間為2007年8月1日至2014年8月1日。除去因節假日缺失及各匯率序列交易日不匹配的數據，每一匯率序列得到1427個日數據。最后，2010年6月中國進行了人民幣二次匯改，人民幣重新開始升值，并接連創出歷史新高，此后，東盟國家貨幣也呈現不同程度的升值態勢。為此，本文將以人民幣二次匯改為節點，分階段考察人民幣與東盟國家貨幣匯率動態關聯性。

（二）數據的統計性描述與平穩性檢驗

從人民幣、日元與東盟國家貨幣匯率收益率的主要統計量來看，泰銖、菲律賓比索、林吉特以及日元在樣本區間1的收益均值為正，而在樣本區間2的收益均值變為負，表明上述國家貨幣經歷了由貶值到逐步升值過程;人民幣、新加坡元及印尼盾收益均值均為負值，說明人民幣、新加坡元及印尼盾保持了升值過程。標準差顯示，相比于其他幾種貨幣匯率來說人民幣匯率的波動最小，雖然進行了二次匯改，但與人民幣匯率依然實行有管理的自由浮動政策情況相符。從偏度和峰度來看，偏度系數都不等于0，但偏度不大;峰度均顯著大于正態分布的3，具有明顯的尖峰厚尾特征，顯著偏離正態分布。

從圖1、2可以看出，樣本區間1、2的人民幣與東盟國家貨幣的匯率變動數據均在一定的水平線上波動，除個別特殊時間段波動幅度較大外，無明顯的趨勢，因此，可對各國貨幣的匯率序列進行不帶趨勢項的ADF檢驗。ADF檢驗值的檢定結果表明，在1%的顯著水平下，樣本區間1、2各國貨幣匯率變動序列不存在單位根，均為平穩序列。

（三）人民幣與東盟國家貨幣匯率之間報酬溢出效應檢驗

在1%顯著水平上，第一，二次匯改前，除泰銖、人民幣外，日元對東盟其他國家貨幣匯率均具有報酬溢出效應;二次匯改之后，除新加坡元外，日元與人民幣、其他東盟國家貨幣匯率則轉變為不存在報酬溢出效應，說明日元對大部分東盟國家貨幣匯率的影響力在減弱。第二，二次匯改前，人民幣對日元及東盟國家貨幣匯率均不存在報酬溢出效應;二次匯改后，有所不同是，除泰銖及馬來西亞林吉特外，人民幣對日元及其他東盟國家貨幣匯率具有報酬溢出效應，說明二次匯改使得人民幣匯率雙向浮動彈性增強，人民幣對東盟國家貨幣匯率的影響力得到了顯著提升。第三，2007年以來，林吉特、菲律賓比索對人民幣始終存在報酬溢出效應，2010年以后泰銖對人民幣存在報酬溢出效應。由于各國貨幣的匯率均具有厚尾和波動集群性的特性，人民幣與東盟國家貨幣匯率之間可能存在潛在動態關聯性。

（四）人民幣與東盟國家貨幣匯率之間波動溢出效應檢驗

本文嘗試建立MGARCH-BEEK模型對人民幣與東盟國家貨幣匯率之間的動態關聯性進行實證分析。其中均值方差和方差方程如下：

均值方程：Rt=D+εt ? t=1，2…，T ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（1）

方差方程：ε=H ?νt ? ?Ht=B'B+C'ε ε C+C'H G ? ? ? ? ? ?（2）

其中，Rt是2×1的金融時間序列向量，D是2×1的金融時間序列均值向量，νt是2×1的均值為0的白噪聲向量，Ht是2×2的方差協方差矩陣。B為2×2上三角矩陣，2×2的矩陣C表征波動的ARCH效應，即波動的聚集性，2×2的矩陣G表征波動的GARCH效應，即波動的持久性。各矩陣具體形式如下：

h ? ? ? h ?h ? ? ? h =b ? ? ?b 0 ? ? ? b b ? ? ?b 0 ? ? ? b +C ? ? ?C C ? ? ?C +ε ? ? ? ? ?ε ? ε ?ε ? ? ε ? C ? ? ?C C ? ? ?C

+g ? ? ?g g ? ? ?g h ? ? ? h ?h ? ? ? h g ? ? ?g g ? ? ?g ? ? ? ? ? ? ? ? ?（3）

條件方差方程可以具體分解為如下形式：

h =b ?+c ?ε ?+2c c ε ε +c ?ε ?+g ?h +2g g h +g ?h ? ? ?（4）

h =b b +c c ε ?+（c c +c c ）ε ?ε ?+c c ε ?+g g h +（g g +g g ）h + g g ?h ? ? ?（5）

h =b ?b ?+c ?ε ?+2c c ε ε +c ?ε ?+g ?h +2g g h +g ?h ? ?（6）

以金融時間序列I和Ⅱ為例，h 表示序列I的條件方差，h 表示序列Ⅱ的條件方差，h 表示兩序列的條件協方差。C ?和g ?分別表示序列I波動率自身存在的ARCH效應和GARCH效應的程度，C ?和g ?分別表示序列Ⅱ對序列I的波動率的沖擊的ARCH效應和GARCH效應的程度。C 和g 分別表示序列Ⅱ波動率自身存在的ARCH效應和GARCH效應，C 和g 分別表示序列I對序列Ⅱ的波動率的沖擊的ARCH效應和GARCH效應的程度。當和都等于0時，序列I對序列Ⅱ沒有波動溢出效應，同理，當和都等于0時，序列Ⅱ對序列I沒有波動溢出效應。最后，使用Ljung—BoxQ統計量檢驗估計的MGARCH模型殘差νt的隨機性。Ljung—BoxQ統計量為：Q=T（T+2） （T-j） r （j）

其中r（j）是T個樣本的滯后j期殘差項的自相關函數。Ljung—BoxQ統計量漸進服從自由度為P—k的卡方分布（k為解釋變量個數），Q統計量的原假設是標準化殘差是白噪音隨機過程，如果我們不能顯著拒絕原假設，那么意味著我們設定的模型是正確的。

模型估計的人民幣、日元及東盟國家貨幣匯率波動溢出效應檢驗結果中殘差序列及其平方項Ljung—BoxQ統計量不顯著，說明其不存在自相關，且不存在ARCH效應，說明本文所建立的MGARCH-BEEK模型是合理的。從匯率市場之間的波動溢出關系來看，對各關系對BEKK模型得到的矩陣C中的參數、和矩陣B中的參數、的顯著性檢驗結果表明，在5%的顯著性水平下，一是2010年以前，人民幣與菲律賓比索、泰銖之間存在雙向波動溢出效應，日元、新加坡元對人民幣存在單向波動溢出效應，人民幣與林吉特、印尼盾不存在波動溢出效應。除泰銖外，日元對東盟其他國家貨幣均存在波動溢出效應。二是2010年之后，人民幣與新加坡元、泰銖之間存在雙向波動溢出效應，日元對人民幣依然具有單向的波動溢出效應。有所不同的是，人民幣對林吉特轉變為存在單向波動溢出效應，與印尼盾依然不存在波動溢出效應。菲律賓比索對人民幣存在單向波動溢出效應。總體來看，人民幣與東盟國家貨幣匯率波動溢出效應有了明顯提升，隨著中國-東盟經貿關系日益密切，以及人民幣貿易結算的推行都是人民幣匯率對東盟國家貨幣匯率產生影響以及這種影響不斷增大的重要原因。

四、結論與啟示

就報酬溢出效應而言，二次匯改后，除泰銖及林吉特外，人民幣對日元及其他東盟國家貨幣匯率均產生報酬溢出效應;除新加坡元外，日元對人民幣及其他東盟國家貨幣匯率均不產生報酬溢出效應。表明相比二次匯改前，人民幣在東盟區域影響力整體上有了明顯的增強，而日元的影響力逐漸減弱。

就波動溢出效應而言，各國貨幣匯率均呈現波動的聚集性和持續性。二次匯改后，人民幣對泰銖、新加坡元存在雙向波動溢出效應，對林吉特存在單向波動溢出效應，表明人民幣與東盟國家貨幣匯率之間聯動關系日益密切。除菲律賓比索、泰銖外，日元對人民幣及東盟其他國家貨幣匯率存在波動溢出效應，菲律賓比索對人民幣存在單向波動溢出效應，人民幣與印尼盾不存在波動溢出效應，一方面說明人民幣匯率市場相對于世界主要貨幣，如日元匯率市場來說，在東盟區域影響力還難以與其相抗衡;另一方面說明了人民幣匯率易受到外部市場的影響，并且這種影響是單向的，表明人民幣匯率市場還不成熟，仍處于發展階段。

（一）提升人民幣在東盟區域內的地位

通過本文的分析發現，二次匯改后至今人民幣對東盟國家貨幣匯率的影響力在增強，人民幣正在成為東盟國家隱形的“貨幣錨”。所謂“貨幣錨”，是指可作為貨幣匯率調整參照的基準。但是我們仍需看到，同美元、日元相比，人民幣還遠沒有成為東盟國家貨幣穩定的名義“錨”。一是繼續鼓勵和支持人民幣在與東盟國家，尤其對與我國有貿易逆差的柬埔寨、緬甸、老撾、越南等東盟國家貿易投資中的跨境使用，構建通暢的人民幣跨境流動機制。二是加強與東盟國家間的磋商與協調，繼續推進人民幣和東盟國家幣種的境內掛牌交易，擴大貨幣互換協議規模，鼓勵人民幣FDI回流，從而帶動人民幣作為東盟區域性投資貨幣及儲備貨幣。三是在加快中國上海、香港人民幣離岸金融中心建設的同時，尊重市場力量順勢推動新加坡、東京等人民幣離岸中心的發展，以促進人民幣在貿易結算中的定價能力。

（二）加快區域貨幣合作步伐

1997年亞洲金融危機、2008年國際金融危機、2010年中國-東盟自由貿易區如期建成等日益凸顯出中國與東盟國家開展匯率合作的必要性。但東盟國家現實的政治、經濟和文化環境決定了目前與東盟國家貨幣匯率合作的選擇，只能是開展次區域匯率合作。如果人民幣與次區域內其它貨幣之間存在雙向的風險傳遞關系，則說明次區域匯率市場的融合度較深，具有較好的開展次區域匯率合作的市場基礎。通過本文實證分析發現，在人民幣和泰銖、新加坡元之間存在顯著的雙向波動溢出效應。考慮到新加坡、泰國與我國地域和經濟上的聯系，可以考慮首選新加坡、泰國作為我國與東盟開展匯率合作的伙伴，進而爭取在東盟國家貨幣合作中起到主導作用。

（三）建立中國與東盟匯率協調機制

鑒于短期內中國與東盟各國無法擺脫對“美元體制”的依賴，各經濟體應在保持現有匯率制度的基礎上，逐步采取措施弱化本幣對美元的實際盯住，擴大對美元的波動幅度。一方面可以考慮在10+1的合作框架下我國與東盟國家簽訂雙邊或多邊匯率調整協議，進一步就匯率波動的幅度以及官方干預的程度、時機和方式等問題加強協商溝通，設置次區域對外貨幣穩定的匯率目標區，并保證適當的目標區邊界，使次區域內匯率具有足夠的靈活性;另一方面中國、馬來西亞、印度尼西亞、泰國等經濟發展水平相近的國家出于穩定雙邊匯率的要求，可以考慮采取共同盯住貨幣籃子制度，保持區域內匯率政策一致和匯率穩定，并逐漸構建次區域匯率合作機制。

參考文獻

[1]胡增正，王梅霞.人民幣對東亞貨幣匯率波動溢出效應實證研究[J].西部金融，2013，（8）：17-18。

[2]劉園，郭琚.人民幣在東亞次區域匯率合作中的選擇[J].學習與實踐，2012，（3）：10-11。

[3]肖建清，蘇桂富.信息傳遞效率、貨幣傳染與東亞匯率波動溢出分析[J].南方金融，2008，（10）：24-25。

[4]張萌，蔣冠.基于SWOT方法的人民幣東盟國際化進程及發展路徑探析[J].商業時代，2013，（21）：62-64。

[5]周元元.中國-東盟區域貨幣合作與人民幣區域化研究[J].金融研究，2008，（5）：169-170。

The Analysis on the Dynamic Correlation of the Foreign Exchange Rate of RMB and Currencies of ASEAN Countries

CHEN Wenhui

（Nanning Provincial Capital Sub-branch PBC， Nanning Guangxi 530028）

Abstract：Using VAR - MGARCH - BEKK model， from the perspective of rewards spillover and volatility spillover， the paper makes the empirical research on the dynamic correlation of the foreign exchange rate of RMB and currencies of ASEAN countries. The paper finds that compared with the secondary foreign exchange reform， there exists the bidirectional volatility spillover effect between RMB and Philippine peso and Thai baht， while there doesnt exist the volatility spillover effect with currencies of other ASEAN countries. That is to say， the correlation of the foreign exchange rate of RMB and currencies of ASEAN countries is obviously strengthened after the secondary foreign exchange reform. At last， the paper puts forward corresponding policy recommendations on attempting to deepen the foreign exchange rate cooperation of RMB with currencies of ASEAN countries to promote the process of regionalization of RMB in ASEAN countries.

Keywords： RMB; volatility spillover effect; VAR - MGARCH - BEKK

責任編輯、校對：楊振峰

四、結論與啟示

就報酬溢出效應而言，二次匯改后，除泰銖及林吉特外，人民幣對日元及其他東盟國家貨幣匯率均產生報酬溢出效應;除新加坡元外，日元對人民幣及其他東盟國家貨幣匯率均不產生報酬溢出效應。表明相比二次匯改前，人民幣在東盟區域影響力整體上有了明顯的增強，而日元的影響力逐漸減弱。

就波動溢出效應而言，各國貨幣匯率均呈現波動的聚集性和持續性。二次匯改后，人民幣對泰銖、新加坡元存在雙向波動溢出效應，對林吉特存在單向波動溢出效應，表明人民幣與東盟國家貨幣匯率之間聯動關系日益密切。除菲律賓比索、泰銖外，日元對人民幣及東盟其他國家貨幣匯率存在波動溢出效應，菲律賓比索對人民幣存在單向波動溢出效應，人民幣與印尼盾不存在波動溢出效應，一方面說明人民幣匯率市場相對于世界主要貨幣，如日元匯率市場來說，在東盟區域影響力還難以與其相抗衡;另一方面說明了人民幣匯率易受到外部市場的影響，并且這種影響是單向的，表明人民幣匯率市場還不成熟，仍處于發展階段。

（一）提升人民幣在東盟區域內的地位

通過本文的分析發現，二次匯改后至今人民幣對東盟國家貨幣匯率的影響力在增強，人民幣正在成為東盟國家隱形的“貨幣錨”。所謂“貨幣錨”，是指可作為貨幣匯率調整參照的基準。但是我們仍需看到，同美元、日元相比，人民幣還遠沒有成為東盟國家貨幣穩定的名義“錨”。一是繼續鼓勵和支持人民幣在與東盟國家，尤其對與我國有貿易逆差的柬埔寨、緬甸、老撾、越南等東盟國家貿易投資中的跨境使用，構建通暢的人民幣跨境流動機制。二是加強與東盟國家間的磋商與協調，繼續推進人民幣和東盟國家幣種的境內掛牌交易，擴大貨幣互換協議規模，鼓勵人民幣FDI回流，從而帶動人民幣作為東盟區域性投資貨幣及儲備貨幣。三是在加快中國上海、香港人民幣離岸金融中心建設的同時，尊重市場力量順勢推動新加坡、東京等人民幣離岸中心的發展，以促進人民幣在貿易結算中的定價能力。

（二）加快區域貨幣合作步伐

1997年亞洲金融危機、2008年國際金融危機、2010年中國-東盟自由貿易區如期建成等日益凸顯出中國與東盟國家開展匯率合作的必要性。但東盟國家現實的政治、經濟和文化環境決定了目前與東盟國家貨幣匯率合作的選擇，只能是開展次區域匯率合作。如果人民幣與次區域內其它貨幣之間存在雙向的風險傳遞關系，則說明次區域匯率市場的融合度較深，具有較好的開展次區域匯率合作的市場基礎。通過本文實證分析發現，在人民幣和泰銖、新加坡元之間存在顯著的雙向波動溢出效應。考慮到新加坡、泰國與我國地域和經濟上的聯系，可以考慮首選新加坡、泰國作為我國與東盟開展匯率合作的伙伴，進而爭取在東盟國家貨幣合作中起到主導作用。

（三）建立中國與東盟匯率協調機制

鑒于短期內中國與東盟各國無法擺脫對“美元體制”的依賴，各經濟體應在保持現有匯率制度的基礎上，逐步采取措施弱化本幣對美元的實際盯住，擴大對美元的波動幅度。一方面可以考慮在10+1的合作框架下我國與東盟國家簽訂雙邊或多邊匯率調整協議，進一步就匯率波動的幅度以及官方干預的程度、時機和方式等問題加強協商溝通，設置次區域對外貨幣穩定的匯率目標區，并保證適當的目標區邊界，使次區域內匯率具有足夠的靈活性;另一方面中國、馬來西亞、印度尼西亞、泰國等經濟發展水平相近的國家出于穩定雙邊匯率的要求，可以考慮采取共同盯住貨幣籃子制度，保持區域內匯率政策一致和匯率穩定，并逐漸構建次區域匯率合作機制。

參考文獻

[1]胡增正，王梅霞.人民幣對東亞貨幣匯率波動溢出效應實證研究[J].西部金融，2013，（8）：17-18。

[2]劉園，郭琚.人民幣在東亞次區域匯率合作中的選擇[J].學習與實踐，2012，（3）：10-11。

[3]肖建清，蘇桂富.信息傳遞效率、貨幣傳染與東亞匯率波動溢出分析[J].南方金融，2008，（10）：24-25。

[4]張萌，蔣冠.基于SWOT方法的人民幣東盟國際化進程及發展路徑探析[J].商業時代，2013，（21）：62-64。

[5]周元元.中國-東盟區域貨幣合作與人民幣區域化研究[J].金融研究，2008，（5）：169-170。

The Analysis on the Dynamic Correlation of the Foreign Exchange Rate of RMB and Currencies of ASEAN Countries

CHEN Wenhui

（Nanning Provincial Capital Sub-branch PBC， Nanning Guangxi 530028）

Abstract：Using VAR - MGARCH - BEKK model， from the perspective of rewards spillover and volatility spillover， the paper makes the empirical research on the dynamic correlation of the foreign exchange rate of RMB and currencies of ASEAN countries. The paper finds that compared with the secondary foreign exchange reform， there exists the bidirectional volatility spillover effect between RMB and Philippine peso and Thai baht， while there doesnt exist the volatility spillover effect with currencies of other ASEAN countries. That is to say， the correlation of the foreign exchange rate of RMB and currencies of ASEAN countries is obviously strengthened after the secondary foreign exchange reform. At last， the paper puts forward corresponding policy recommendations on attempting to deepen the foreign exchange rate cooperation of RMB with currencies of ASEAN countries to promote the process of regionalization of RMB in ASEAN countries.

Keywords： RMB; volatility spillover effect; VAR - MGARCH - BEKK

責任編輯、校對：楊振峰

四、結論與啟示

就報酬溢出效應而言，二次匯改后，除泰銖及林吉特外，人民幣對日元及其他東盟國家貨幣匯率均產生報酬溢出效應;除新加坡元外，日元對人民幣及其他東盟國家貨幣匯率均不產生報酬溢出效應。表明相比二次匯改前，人民幣在東盟區域影響力整體上有了明顯的增強，而日元的影響力逐漸減弱。

就波動溢出效應而言，各國貨幣匯率均呈現波動的聚集性和持續性。二次匯改后，人民幣對泰銖、新加坡元存在雙向波動溢出效應，對林吉特存在單向波動溢出效應，表明人民幣與東盟國家貨幣匯率之間聯動關系日益密切。除菲律賓比索、泰銖外，日元對人民幣及東盟其他國家貨幣匯率存在波動溢出效應，菲律賓比索對人民幣存在單向波動溢出效應，人民幣與印尼盾不存在波動溢出效應，一方面說明人民幣匯率市場相對于世界主要貨幣，如日元匯率市場來說，在東盟區域影響力還難以與其相抗衡;另一方面說明了人民幣匯率易受到外部市場的影響，并且這種影響是單向的，表明人民幣匯率市場還不成熟，仍處于發展階段。

（一）提升人民幣在東盟區域內的地位

通過本文的分析發現，二次匯改后至今人民幣對東盟國家貨幣匯率的影響力在增強，人民幣正在成為東盟國家隱形的“貨幣錨”。所謂“貨幣錨”，是指可作為貨幣匯率調整參照的基準。但是我們仍需看到，同美元、日元相比，人民幣還遠沒有成為東盟國家貨幣穩定的名義“錨”。一是繼續鼓勵和支持人民幣在與東盟國家，尤其對與我國有貿易逆差的柬埔寨、緬甸、老撾、越南等東盟國家貿易投資中的跨境使用，構建通暢的人民幣跨境流動機制。二是加強與東盟國家間的磋商與協調，繼續推進人民幣和東盟國家幣種的境內掛牌交易，擴大貨幣互換協議規模，鼓勵人民幣FDI回流，從而帶動人民幣作為東盟區域性投資貨幣及儲備貨幣。三是在加快中國上海、香港人民幣離岸金融中心建設的同時，尊重市場力量順勢推動新加坡、東京等人民幣離岸中心的發展，以促進人民幣在貿易結算中的定價能力。

（二）加快區域貨幣合作步伐

1997年亞洲金融危機、2008年國際金融危機、2010年中國-東盟自由貿易區如期建成等日益凸顯出中國與東盟國家開展匯率合作的必要性。但東盟國家現實的政治、經濟和文化環境決定了目前與東盟國家貨幣匯率合作的選擇，只能是開展次區域匯率合作。如果人民幣與次區域內其它貨幣之間存在雙向的風險傳遞關系，則說明次區域匯率市場的融合度較深，具有較好的開展次區域匯率合作的市場基礎。通過本文實證分析發現，在人民幣和泰銖、新加坡元之間存在顯著的雙向波動溢出效應?？紤]到新加坡、泰國與我國地域和經濟上的聯系，可以考慮首選新加坡、泰國作為我國與東盟開展匯率合作的伙伴，進而爭取在東盟國家貨幣合作中起到主導作用。

（三）建立中國與東盟匯率協調機制

鑒于短期內中國與東盟各國無法擺脫對“美元體制”的依賴，各經濟體應在保持現有匯率制度的基礎上，逐步采取措施弱化本幣對美元的實際盯住，擴大對美元的波動幅度。一方面可以考慮在10+1的合作框架下我國與東盟國家簽訂雙邊或多邊匯率調整協議，進一步就匯率波動的幅度以及官方干預的程度、時機和方式等問題加強協商溝通，設置次區域對外貨幣穩定的匯率目標區，并保證適當的目標區邊界，使次區域內匯率具有足夠的靈活性;另一方面中國、馬來西亞、印度尼西亞、泰國等經濟發展水平相近的國家出于穩定雙邊匯率的要求，可以考慮采取共同盯住貨幣籃子制度，保持區域內匯率政策一致和匯率穩定，并逐漸構建次區域匯率合作機制。

參考文獻

[1]胡增正，王梅霞.人民幣對東亞貨幣匯率波動溢出效應實證研究[J].西部金融，2013，（8）：17-18。

[2]劉園，郭琚.人民幣在東亞次區域匯率合作中的選擇[J].學習與實踐，2012，（3）：10-11。

[3]肖建清，蘇桂富.信息傳遞效率、貨幣傳染與東亞匯率波動溢出分析[J].南方金融，2008，（10）：24-25。

[4]張萌，蔣冠.基于SWOT方法的人民幣東盟國際化進程及發展路徑探析[J].商業時代，2013，（21）：62-64。

[5]周元元.中國-東盟區域貨幣合作與人民幣區域化研究[J].金融研究，2008，（5）：169-170。

The Analysis on the Dynamic Correlation of the Foreign Exchange Rate of RMB and Currencies of ASEAN Countries

CHEN Wenhui

（Nanning Provincial Capital Sub-branch PBC， Nanning Guangxi 530028）

Abstract：Using VAR - MGARCH - BEKK model， from the perspective of rewards spillover and volatility spillover， the paper makes the empirical research on the dynamic correlation of the foreign exchange rate of RMB and currencies of ASEAN countries. The paper finds that compared with the secondary foreign exchange reform， there exists the bidirectional volatility spillover effect between RMB and Philippine peso and Thai baht， while there doesnt exist the volatility spillover effect with currencies of other ASEAN countries. That is to say， the correlation of the foreign exchange rate of RMB and currencies of ASEAN countries is obviously strengthened after the secondary foreign exchange reform. At last， the paper puts forward corresponding policy recommendations on attempting to deepen the foreign exchange rate cooperation of RMB with currencies of ASEAN countries to promote the process of regionalization of RMB in ASEAN countries.

Keywords： RMB; volatility spillover effect; VAR - MGARCH - BEKK

責任編輯、校對：楊振峰