小額貸款公司資產證券化的約束因素及紓解策略

楊福明，劉鎖貴

（1.溫州大學城市學院，浙江溫州325035；2.中國人民銀行代縣支行，山西代縣034299）

小額貸款公司資產證券化的約束因素及紓解策略

楊福明1，劉鎖貴2

（1.溫州大學城市學院，浙江溫州325035；2.中國人民銀行代縣支行，山西代縣034299）

小額貸款公司自2008年發展至今，融資約束仍然是困擾行業發展的瓶頸，而現有的融資途徑都缺乏可持續性。資產證券化作為優化金融資源配置、盤活資產存量的結構化融資模式，是紓解小額貸款公司融資困境的有效路徑。然而，我國小額貸款公司運作模式及其資產的特殊性，決定了資產證券化面臨基礎資產質量差、承擔信用風險大、運作成本高等約束因素。為此，必要的紓解策略是：將關注類貸款納入小額貸款公司基礎資產池，制定《資產證券化法》，構建有資產“真實出售”的風險轉移機制；拓展小額貸款證券化產品的區域資本市場發行機制；推廣小額貸款證券化集合發行模式。

小額貸款公司；資產證券化；融資約束；民間資本；普惠金融

一、資產證券化是紓解小額貸款公司融資困境的有效路徑

自2009年到2014年底，全國小額貸款公司從774家增加到8791家，貸款余額從1334億元增加到9420億元，貸款余額年復合增長率達47.83%。小額貸款公司作為服務小微企業和解決“三農”融資的普惠金融制度，發揮了不可忽視的作用。

然而，小額貸款公司始終面臨資金來源不可持續的困境。除了政策規定的向銀行借款（不超過資本凈額的50%）途徑外，近年來，各地在破解小額貸款公司資金來源困境方面做了許多探索。比如，浙江省在2012年1月出臺相關規定，小額貸款公司可以向銀行借款、向法人股東借款，小額貸款公司之間也可以進行資金拆借，三類融資總額不超過公司資本凈額的100%；江蘇、四川、廣東和福建也將該比率提高到了100%，深圳市、海南省在2014年提高到200%，重慶幅度最大，提高到230%。但這些融資舉措的實際拓展效果有限。首先，小額貸款公司向法人股東借款，因受借款利率限制而導致股東出借的積極性不高，況且小額貸款公司法人股東本身也經營實業，往往可出借的資金很有限。以浙江溫州為例，目前僅有一家小額貸款公司向大股東借了5000萬元。其次，小額貸款公司的同業拆借要經過地方監管部門批準，而且小額貸款公司普遍存在貸款資金不足的情況，能夠用于拆借的資金并不多，溫州目前也僅有一家小額貸款公司向同行拆入2500萬元一筆，深圳2014年也僅發生過一筆拆借。從小額貸款公司在地方股權交易中心發行私募債籌資來看，目前溫州也只有一家公司發行過5000萬元的小額貸款定向債，此后再沒有動作。因此，現有的解決小額貸款公司資金來源的渠道都缺乏穩定性和可持續性。[1]

國內學者研究中提出的其他解決思路主要有四個方面：第一，建立公司化運作的再貸款機構——“小額貸款融資中心”；[2]第二，由財政部、政策性銀行等金融機構共同出資建立小額貸款再融資基金；[3]第三，放寬小額貸款公司的銀行融資比率限制；[4]第四，小額貸款公司發行公司債（主要是私募債）。[5]

我們認為，上述思路都無法有效解決小額貸款公司的融資約束。小額貸款公司作為利用民間資本力量來紓解小微企業融資難的一種普惠金融制度創新，其資金困境的解決也要以調動和發揮民間資本積極性為出發點，如果由財政部門、政策性銀行等建立再融資基金，其實質還是走政府出資的老路，并不現實；建立公司化運作的“小額貸款融資中心”，其資金如何籌集是個問題，公司化運作的資金成本也是一大約束，這樣仍無法降低融資成本，對解決小額貸款公司融資難問題于事無補；放寬小額貸款公司銀行融資比率限制，目前看已無太大的實際意義，因為銀行對小額貸款公司的放款與普通工商企業一樣，要有抵押或大股東擔保，出于審慎經營考慮，銀行也不可能大幅度提高貸款額度；大多數小額貸款公司無論是經營規模、治理結構，還是信用等級都難以符合債券發行條件要求，所以，小額貸款公司發行公司債融資更是無法作為常規性融資途徑。

在現有的小額貸款公司制度框架下，資產證券化不失為一條可行且有效的解決路徑。理由是：第一，資產證券化作為一種融資技術，可以將缺乏流動性但具有未來現金流收入的資產或資產組合打包建立資產池，并通過結構性重組，創立以其為擔保并可以在資本市場出售和流通的證券。資產證券化是股權融資和債權融資之外的第三種融資方式，實質上是一種資產融資。[6]只要有合適的權益資產、穩定的現金流，公司就具備了發行證券化產品的條件。小額貸款公司作為國家批準設立的專業性放貸機構，其貸款資產也具備這樣的條件。2014年6月，中國銀行業監督管理委員會（簡稱“銀監會”）和央行聯合下發的《小額貸款公司管理辦法（征求意見稿）》，明確了小額貸款公司可以“開展企業資產證券化”，這為小額貸款公司資產證券化提供了頂層制度保障。第二，資產證券化設計的初衷是解決銀行的流動性困境，銀行將存量貸款按照證券化的要求進行篩選、重組，設計成貸款支持證券，在二級市場出售變現，提前收回貸款，從而可以盤活存量貸款資產，加快資金周轉速度，有效緩解資金約束。第三，資產證券化產品主要面向銀行等金融機構投資者發行，構建了一條疏通貨幣市場與資本市場的通道，實現民間資本批發性流向小額貸款公司，克服了銀行借款、拆借等渠道融資的間斷性和規模性約束。第四，資產證券化通過“真實出售”“信用增級”和“破產風險隔離”這三大環節，可以提升基礎資產信用，使證券化發行人獲得更高級別的信用，從而獲得市場投資者的青睞。

從實踐看，自2013年6月，國務院重啟中斷四年多的信貸資產證券化，并將其作為優化金融資源配置，拓寬三農、小微企業融資渠道的重要措施。2014年11月，銀監會將信貸資產證券化由審批制改為備案制，不久中國證券監督管理委員會（簡稱“證監會”）也將企業資產證券化改為備案制，使資產證券化發行常態化。截至2014年底，信貸資產證券化共發行3842.99億元，其中，僅2014年全年就發行2824.81億元，[7]占比達73.5%。2013年7月，阿里巴巴小額貸款公司和東方證券資產管理公司合作發行10期總額50億元的小額貸款資產支持專項計劃獲得證監會批準，開創了小額貸款資產證券化融資的先河，此后，不少小額貸款公司通過券商資產管理計劃、基金子公司資產管理計劃募集資金。特別是實行備案制以后，以小額貸款資產支持專項資產管理計劃為模式的企業資產證券化產品發行加快。截至2015年6月，國內小額貸款公司共發行資產證券化產品17只，總計金額95.21億元（參見表1）。盡管金額僅相當于全國小額貸款公司2014年貸款余額的1%左右，但資產證券化模式已經開始成為小額貸款公司一條融資創新途徑。從已實施資產證券化的小額貸款公司來看，主要集中于杭州、南寧、鎮江、合肥、重慶及北京等城市，但全國大部分省市區的小額貸款公司尚未開展資產證券化融資。

從資產證券化的理論研究來看，早在2005年資產證券化試點前后，國內對資產證券化的運作原理、[8]特殊目的機構（Special Purpose Vehicle，SPV）等相關法律問題[9]就有較多討論。美國次貸危機爆發之后，更多文獻開始討論過度證券化及金融監管問題。[10]2013年國務院重新啟動資產證券化試點后，對于銀行不良資產證券化、[11]國外資產證券化的啟示，[12]以及信貸資產證券化在解決小微企業融資難問題上的討論更是多了起來。2013年7月，阿里巴巴小額貸款證券化的成功，使小額貸款公司資產證券化模式及改革問題研究日益成為熱點。陸靜、王小飛[13]分析了我國實踐中創新的小額貸款公司資產收益權轉讓融資模式與資產證券化的差別，胡穎毅[14]研究了小額貸款資產收益權產品面臨的約束問題，認為應制定相關法律法規，為小額貸款資產收益權產品松綁。徐靜嫻等[15]以阿里小額貸款資產證券化為例，探討了互聯網金融資產證券化模式。上述研究的主要關注點是實踐中創新的小額貸款公司資產證券化模式的經驗總結，對于資產證券化主體小額貸款公司的動機和利益訴求關注甚少。從小額貸款公司視角探討資產證券化實施的約束因素，是關系到資產證券化模式能否走向深度和廣度，從而解決其融資約束的關鍵。

表1 截至2015年6月我國小額貸款公司資產證券化情況

二、小額貸款公司資產證券化的約束因素

1.小額貸款公司資產規模和質量制約資產證券化業務拓展

首先，資產規模小制約了小額貸款公司資產證券化的實施。小額貸款公司主要以自有資本放款，按目前規定的融資比率上限，理論上其杠桿率最低1.5倍，最高不超過3倍（深圳）。從蘇、浙、渝、川、粵等五省（市）先行地區的情況來看（參見表2），小額貸款公司平均放款余額、平均資本金以重慶和浙江為最高，都超過2億元，其他省都沒有超過2億元，全國平均僅1億元左右；平均杠桿率都在1倍多，均未超過2倍。從國內外實踐看，資產證券化作為面向金融機構投資者發行的資本市場工具，屬于批發性融資，其發行規模比較大，通常更適用于業務規模大、經營效益好、資產質量高的優質公司，如浙江阿里巴巴、重慶瀚華、南寧金通等，都是當地小額貸款行業的龍頭公司，而且其每單發行規模都在5億元以上，最小的南寧金通小額貸款發行規模也在3.6億元。其次，在資產證券化之前，承銷商、擔保公司、評級公司、會計師事務所等機構會對小額貸款公司的資產包進行評估，并考察其風險內控體系、擔保方式及總體風險狀況等，這意味著只有達到一定規模并有健全的風險內控體系的小額貸款公司才能開展資產證券化融資，大多數規模較小的小額貸款公司根本不具備條件。

資產質量差也制約了小額貸款公司資產證券化的開展。基于小額貸款公司的服務定位，其借款人一般是“三農”或者小微企業。這類借款人因為缺乏有效抵押物而被正規金融機構排斥，才轉向小額貸款公司，因此，這些借款人信用資質普遍不高，還本付息具有較大的不確定性。我國資產證券化尚處于發展初期，基于道德風險考慮，監管部門對證券化的基礎資產標準要求較高，可以證券化的一般都是優質資產，風險較大的資產不納入試點范圍，也不允許搞再證券化。證券化產品作為標準化的固定收益產品，發行后要在證券交易所上市，其信息披露要求嚴格、規范，而大多數小額貸款公司治理結構不完善，信息披露不規范使其面臨約束。

表2 全國排名前五的省市小額貸款公司經營規模

小額貸款公司資產分布的地域、行業集中度高也是一大缺陷。目前除阿里巴巴小額貸款公司外，以線下業務為主的小額貸款公司的放貸對象往往在本市（縣）或某個城區，且多集中于某一個或幾個高度關聯的行業，這可能導致證券化“資產池”過度集中的風險，一旦地方經濟出現問題，基礎資產極易因風險過于集中而受到損失。此外，我國小額貸款公司90%以上都是2008年以后成立的，貸款的歷史違約率、損失率數據積累時間較短，尚無法反映一個完整經濟周期下的違約率和損失率，發起人或是評級公司可能無法準確預測資產的未來風險，給資產池的風險評估和定價帶來難度。

2.小額貸款公司要承擔資產證券化較大的信用風險

資產證券化作為一種結構化產品，通常至少會劃分為優先級和次級兩個層級。優先級由于基礎資產質量高，往往能獲得較高級別的評級，且有次級資產支持和第三方擔保機構擔保，風險較低，銷售問題不大。但對于次級資產支持證券，投資者基于風險考慮，購買積極性不高，銷售難度很大。從已經實施資產證券化的案例來看，次級資產支持證券都是由作為發起人的小額貸款公司自己持有，即風險自留。另外，實踐中還設置有“差額支付機制”，即只要發生任一差額支付啟動事件，差額支付承諾人（小額貸款公司）就要按照約定將差額資金劃入管理人指定的專項計劃賬戶，以保障優先級投資者本金和收益。這樣一來小額貸款公司通過資產證券化把優質資產出讓，并幾乎承擔了資產證券化產品的全部剩余風險，其后果可能導致小額貸款公司的存量貸款結構劣化，承擔的風險更大。其次，目前國內實施的資產證券化模式由于現有的法律約束，使其運作的基礎環節——“真實出售、破產隔離”無法實現，資產證券化轉移或釋放信用風險的作用也就無從談起。此外，只能對優質資產實施證券化的規定，也使小額貸款公司通過資產證券化解決資金來源瓶頸之初衷大打折扣。

3.小額貸款公司資產證券化產品成本高，二級市場不活躍

成本問題也是制約小額貸款公司開展資產證券化的主要因素之一。從目前實施的資產證券化產品來看，最優級（15只）平均收益率為6.56%，次優級（12只）平均收益率8.95%。與此相類似的銀行信貸資產證券化產品，如山東廣饒農村商業銀行發行的廣農元2014年第一期信貸資產支持證券，其最優級收益率為5.10%，次優級為5.55%；南充市商業銀行發起的充銀2014年第一期信貸資產支持證券最優級為4.80%，次優級為6.8%。上述產品的最優級都被評為AAA級。在評級相同的情況下，小額貸款公司資產證券化產品收益率更高，這也意味著其發行成本更高。①若加上承銷商、擔保公司、評級公司、會計師事務所、律師事務所及交易所上市的費用（通常這幾項費率加起來至少約3%），小額貸款公司資產證券化的綜合成本會達到9.56%～11.95%，②不僅遠高于銀行借款成本，也高于小額貸款公司定向債發行利率。③

我國資產證券化目前尚處于市場發展初期，小額貸款公司和金融機構對創新金融產品都缺乏了解，市場也缺乏這類產品的投資分析人才和技術。目前國內作為資產證券化二級市場的債券市場發育也相對滯后，特別是公司債市場流動性不足，證券化產品主要投資者交投不活躍，存在難以變現的流動性風險。這在相當程度上制約了小額貸款公司資產證券化的開展。

4.資產證券化的專業性和復雜性制約了小額貸款公司實施意愿

首先，小額貸款公司作為非金融機構，從業人員的學歷層次普遍不高，即便是有多年金融行業從業經歷的高管，對于資產證券化這類創新金融產品也缺乏基本的認識，對于融資約束仍局限于銀行借款、同業拆借等傳統思路。其次，資產證券化作為一種創新融資模式，是一項涉及多個市場中介機構參與、技術含量高、交易關系復雜的結構化金融業務。通常要依靠有一定經驗和實力的券商來實施，還有第三方增信機構、評級公司、律師事務所、會計師事務所等中介，以及上市交易等環節，勢必造成時間跨度長、交易成本高的問題，使一些本來有愿望的小額貸款公司也望而卻步。再次，受2008年美國次貸危機的影響，資產證券化的負面效應被進一步放大，公眾對資產證券化在認識上也有一定誤區。

三、紓解小額貸款公司資產證券化約束的策略

資產證券化通過盤活存量資產紓解資金約束的效應已經得到國內外的實踐證明。歐洲在2000—2007年間累計發行總額達1900億歐元的小企業信貸資產證券化交易，日本在2004—2006年間，中小企業融資公司（JASME）通過購買、擔保中小企業貸款或其發行的債券、直接參與證券化交易等形式，為小企業提供了1770億日元的資金。[16]國內資產證券化自2014年以來大規模擴容，發行總額已超過2005—2013年的總和，④資產證券化迎來了歷史性的發展機遇。抓住這一機遇，利用資產證券化機制紓解小額貸款公司融資約束是當務之急，更是可行之道。為此，提出如下解決策略：

1.放松小額貸款公司證券化的基礎資產標準，重建資產證券化的風險轉移機制

當前只對優質資產進行證券化的做法約束了資產證券化的拓展。資產證券化作為一種結構化融資，并不以基礎資產是否優質為前提，而是以能否對基礎資產合理定價和有效約束各參與主體的道德風險為主要基礎。從歐美國家實踐看，資產證券化的特點就在于基礎資產有不同的風險表現，其關鍵在于評級公司的合理評估使之得以區分，并將不同信用級別的資產打包在同一資產池，通過合理的交易結構及分層安排，實現信用風險分攤和分散。通過資產證券化紓解小額貸款公司的融資約束，不能僅僅限定于優質資產，建議監管部門將關注類貸款也納入其中，這樣才能擴大證券化基礎資產池的規模，真正發揮資產證券化盤活存量資產的基本功能，化解流動性約束。只要資產池的風險控制在發起人可消化的限度內，并堅守不搞“再證券化”這條底線，資產證券化風險就是可控的。同時，通過制度約束，充分披露基礎資產的信用風險，對不同風險級別產品給予不同的定價，將風險分散給能夠承受且愿意承擔的機構投資者，并強化發行的后續監管。

對于小額貸款公司來說，證券化的基礎資產若不能實現“真實出售”，就意味著主要風險還是由自身承擔，資產證券化的重要功能之一“轉移風險”就無法實現。所以，小額貸款公司證券化資產的“真實出售”很有必要。要實現“真實出售”，資產證券化必須要設立沒有嚴格資本約束和盈利要求的特殊目的機構（SPV）作為資產持有人，但目前存在法律障礙。⑤當前實踐中，無論是信貸資產證券化、企業資產證券化、資產支持專項計劃都回避了設立SPV，回避了“真實出售”問題，抑制了資產證券化功能的充分發揮。解決的辦法是必須從頂層法律制度著手，制定專門的《資產證券化法》，并修訂《公司法》等相關法規中阻礙資產證券化的規定，以疏通資產證券化運作的關鍵環節。同時，還要解決SPV的雙重征稅問題。大多數資產證券化活躍的國家，都有鼓勵資產證券化的專門配套政策。例如，澳大利亞對于符合證券化條件的SPV不納入納稅范圍，而且基礎資產從發起人轉移到SPV的環節也免征貨物與服務稅。[17]此外，要實現證券化轉移資產風險的目的，必須培植能夠識別、承擔證券化不同層次風險的投資人。資產證券化本身不會增加或者減少宏觀經濟中的風險總量，但是能夠將風險配置到合適的地方，這是其功效的獨特之處。

2.完善小額貸款公司資產證券化區域資本市場發行機制

目前的資產證券化產品發行后，主要在兩大證券交易所上市或者全國銀行間債券市場交易。針對小額貸款公司地域分散、基礎資產質量相對較差的實際，可以考慮在地方金融資產交易所或區域股權交易中心掛牌交易。

首先，小額貸款公司分散于全國各地，證券化產品在當地資本市場掛牌交易，投資者熟悉當地市場和產業情況，更便于把握小額貸款公司的經營管理實際狀況，緩解信息不對稱，有利于證券化產品的銷售和交易。其次，小額貸款公司資產證券化產品屬于標準化固定收益證券，在區域資本市場交易，有利于豐富金融資產交易所和區域股權交易中心的投資標的，活躍區域資本市場。再次，在低層次資本市場掛牌交易，由地方性券商等中介機構提供相關的發行服務，也有利于降低發行的中介費用。此外，對于那些不具備或不愿意資產證券化的小額貸款公司，可以采取準證券化模式，在區域資本市場以出售非標準化的小額貸款收益權形式融資。如重慶金融資產交易所早在2010年就創新推出的小額貸款收益權轉讓業務，已為15個省（市、自治區）超過70家小額貸款公司融資提供了便捷通道。⑥

3.推廣小額貸款公司集合資產證券化發行模式

針對小額貸款公司單家資產規模較小，貸款對象的行業、地區集中度高的特點，建議在地方金融辦和小額貸款行業協會的組織下，開展區域（如省、市、自治區內）多家小額貸款公司聯合發行的集合證券化模式。集合發行模式既有利于擴大規模經濟效應，從而降低發行費用，還能夠在一定程度上解決行業集中度過高的風險分散問題。

4.加強面向小額貸款行業和投資者的資產證券化營銷

通過小額貸款行業協會與有資質的券商對接，向小額貸款公司普及資產證券化知識，提高小額貸款公司對資產證券化功能的了解與認識。券商機構還要增強證券化產品的定價、發行及市場開發能力，特別針對不同風險偏好投資者的需求，設計期限、風險不同等級的證券化產品，構建一條引導民間資本持續性地投向小額貸款公司的融資通道。

＊本文系教育部人文社會科學研究規劃基金項目“民間資本與小額貸款公司可持續發展的相關性研究”（項目編號：11YJA790177）、溫州大學金融研究院金融改革招標項目“小額貸款公司可持續融資機制及貸款目標瞄準問題研究”（項目編號：ZB12107）的部分成果。

注釋：

①但小額貸款公司的貸款筆數多、單筆金額小的特點有利于分散信用風險。

②小額貸款公司資產池單筆金額較小、筆數多會導致證券化項目所需成本更高，時間更長，而資產池總規模偏小也會提高證券化交易的不經濟性。

③浙江股權交易中心定向債發行信息顯示，2013年德清升華小額貸款定向債利率8.5%，2014年臺州金豐小額貸款定向債利率9%。

④以成功招標為統計口徑，2014年共發行66單信貸資產證券化項目，發行總額達到2819.81億元，2005—2013年間發行總額為1312.63億元。

⑤按照我國的《公司法》《證券法》規定，幾乎不盈利的“空殼公司”很難符合要求，信托型SPV的主要障礙在于信托資金管理辦法規定，受托財產無法證券化。目前信貸資產證券化發起人僅限于銀監會監管的金融機構，公司資產證券化發起人限于券商、基金管理公司子公司，它們作為金融機構不符合SPV的要求。

⑥資料來源于重慶金融資產交易所，http：//www.cqfae. com/xqj/about.html。

參考文獻：

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責任編輯：林英澤

The Constraint Factors of Micro Loan Corporation Asset-backed Securitization and the Relieving Strategies

YANG Fuming1and LIU Suogui2
（Wenzhou University，Zhejiang，Wenzhou325035，China；2.Daixian Subbranch，The people's Bank of China，Shanxi，Daixian034299，China）

Since the development of micro loan corporation，the financing constraint has always been the bottleneck constraining the development of this industry；but there is the lack of sustainability of all the existing financing methods.Assetbacked securitization，which is one of the financing patterns to optimize financial resources distribution and revitalize stock asset，is the effect way for micro loan corporations to relieve the problem of financing dilemma.However，the operation pattern and the specialty of asset of China’s micro loan corporations determines that the related asset-backed securitization will face such constraint factors as the bad quality of basic asset，the high risk of credit and the high cost of operation.So，the related relieving strategies should be：first，involving the special-mentioned loan into the basic asset pool of micro loan corporation，formulate the Law of Asset-backed Securitization，and construct the risk transformation mechanism involving“real selling”of asset；second，expanding the regional issue mechanism of related products；and third，popularize the collective issue mechanism.

micro loan corporation；asset=backed securitization；financing constraint；private asset；inclusive finance

F832.24

A

1007-8266（2015）11-0042-07

楊福明（1967—），男，山西省原平市人，溫州大學城市學院副教授、民營經濟研究中心兼職研究員，主要研究方向為小微金融與民間金融；劉鎖貴（1964—），男，山西省代縣人，中國人民銀行代縣支行行長，主要研究方向為現代金融。