我國證券公司流動性影響因素分析

徐 欣，劉 寧，劉建玲

我國證券公司流動性影響因素分析

徐 欣，劉 寧，劉建玲

文章通過對我國證券公司流動性和主要因素的關系進行實證研究，將證券公司流動性與自身經營管理水平和宏觀外部因素聯系起來，為證券公司流動性管理提供借鑒。

證券公司；流動性管理；影響因素

一、引言

2013年6月20日已經被載入金融發展史史冊，當天上海銀行間隔夜回購利率最高達到30%，7天回購利率達到28%，創下了中國改革開放以來最高紀錄，一場由于金融機構資源錯配引發的“錢荒”由此爆發。

流動性管理問題對金融機構治理，尤其是對于證券公司的內部管理舉足輕重，流動性風險是每個證券公司所面臨的最大風險。

二、流動性研究的基本情況

（一）關于流動性的含義

流動性的概念本身非常廣泛，在不同的領域流動性有著不同的含義。

金融機構的流動性是指資產或者負債按照其價值轉變為現金的難易程度，是機構能在任何時候保證履行其承諾的能力。就本文的研究對象而言，探討的是金融機構中證券公司的流動性。

2005年我國修訂的《證券法》授權國務院證券監督管理機構對證券公司的凈資本、凈資本與負債的比例、凈資本與凈資產的比例、凈資本與自營和承銷資產管理等業務規模的比例、負債與凈資產的比例以及流動資產與流動負債比例等八項風險控制指標做出規定。我國衡量證券公司流動性狀況的指標，主要使用凈資本指標和其他一些輔助性衡量指標。

2014年2月25日發布的《證券公司流動性風險管理指引》將證券公司流動性風險定義為無法以合理成本及時獲得充足資金，以償付到期債務、履行其他支付義務和滿足正常業務開展的資金需求的風險。

（二）關于金融機構流動性的研究情況

關于金融機構流動性的研究，基本分為金融市場流動性和金融機構流動性兩部分研究。

對于金融機構流動性的研究，研究角度不盡同；國外學者從道德風險的角度分析金融機構流動性的影響機制，在流動性管理上做理論與實證研究，提出了各種流動性管理的模型；國內專家在國外理論研究的基礎上進行實證分析，運用已有模型測定流動性風險。

在金融機構流動性討論中商業銀行的流動性問題較多，但有代表性的文獻不多，交通銀行課題組(2009)的研究報告是國內較少的相關文獻之一，其運用固定效應模型對商業銀行面板數據進行實證研究；而曾剛、李廣子在《商業銀行流動性影響因素研究》中運用隨機效應模型也對商業銀行流動性狀況的影響因素進行了研究。

與證券相關的流動性研究大都集中在對證券市場的流動性研究，如關于證券市場流動性的度量，Black(1998)定義市場深度是價格對交易量的一階偏導數;關于證券市場流動性的影響因素，Goldsteint和Kaxajecz(2000)研究了紐約證券交易所最小價格波動變動單位與市場流動性的關系。

國內對證券市場流動性的研究尚處起步階段，比較有代表性的文獻有劉海龍(2001)、紀路和陳偉中(2000)的研究；文獻[12]給出了度量證券市場流動性的新方法；文獻對中國證券市場流動性進行了研究。然而對證券公司流動性的研究并不多，本文的研究目的旨在探討金融機構中證券公司作為一種特殊機構的流動性問題。

事實上，證券公司流動性問題不僅會受到內部經營管理狀況的影響，更多時候是受外部宏觀經濟以及金融市場因素作用，不重視這些因素，就很難做到對證券公司流動性的準確認識和有效管理。

三、證券公司流動性影響因素的實證研究

（一）衡量我國證券公司流動性的指標

巴塞爾委員會在2008年即發布了《穩健的流動性風險管理和監管原則》，為管理金融機構流動性風險提供了指導性意見，我國衡量證券公司流動性狀況的指標，原先主要使用凈資本指標和一些輔助性衡量指標。

2014年2月25日，我國證券業協會結合國內證券行業的特點，發布了《證券公司流動性風險管理指引》，明確將流動性覆蓋率（LCR）和凈穩定資金比率（NSFR）作為監管標準。由于《證券公司流動性風險管理指引》頒布不到半年，新的流動性風險監管數據上報只有幾個月，故本文選擇使用凈資本作為證券公司流動性指標，這不影響本文對我國證券公司流動性影響因素的研究。

（二）我國證券公司流動性影響因素實證分析

影響證券公司流動性的因素大體可以分為兩類，一類是與證券公司自身特征相關的因素，如資產規模、償債能力、運營質量等方面，本文稱之為內部因素，另一類是宏觀經濟環境因素，如貨幣政策、資本市場狀況、宏觀經濟形勢等方面，本文稱之為外部因素。

1.證券公司流動性影響內部因素分析

影響證券公司流動性的內部因素具體分析如下：

（1）資產規模

我國證券公司的資產主要表現為流動資產，在流動資產中拆出資金、交易性金融資產、衍生金融資產等部分構成了證券公司的主要資產，保持這些資產的可變現性是證券公司流動性管理的重要方面。

本文選取了樣本證券公司的年末總資產作為反映證券公司資產規模的指標。

（2）償債能力

償債能力是公司運營過程中非常重要的內容,公司用資產償還長期債務與短期債務的能力，是反映公司財務狀況和運營能力的重要指標。償債能力是證券公司流動性的具體體現。

本文選取了樣本證券公司的負債權益比率作為反映證券公司償債能力的指標。

（3）運營質量

運營質量是證券公司在外部市場環境條件下，經過內部人力資源等組合而實現財務目標的結果。在證券公司的財務目標中，資產的流動性和盈利性目標往往存在不一致。

本文選取了樣本證券公司的凈資產收益率（ROE）作為反映證券公司運營質量的指標。

2.證券公司流動性影響外部因素分析

證券公司流動性的外部影響因素具體分析如下：

（1）貨幣政策

貨幣政策對證券公司的流動性有很大的影響，通過利率變化、存款準備金等手段，貨幣政策影響整個社會資金的寬與松，進而對證券公司流動性產生影響。本文選取了廣義貨幣供應量(M2)作為反映貨幣政策因素的指標。

（2）資本市場狀況

流動性是指融資以及資產變現的能力，資本市場發育得越完善，證券公司就越能夠以合理的價格變現資產或融資，減少交易的成本及損失，流動性就越好；反之，流動性就越差。

本文選取上證綜指同比增幅作為反映資本市場因素的指標。

（3）宏觀經濟形勢

宏觀經濟形勢的變化對證券公司的流動性狀況也會產生影響。本文選取物價指數（CPI）同比增幅作為反映宏觀經濟形勢的指標。

3.實證研究

（1）基礎數據及模型

由于證券公司數據的不易獲得性，本文以Wind數據庫為基礎，隨機選取八家公司(其中七家上市)數據，選取2007年至2013年作為研究的時間區間，采用相關數據對影響證券公司流動性的因素進行回歸分析（各公司選取數據見附件）。

以凈資本作為反映我國八家證券公司流動性水平的測量指標，并以千億總資產為界將樣本公司分為兩組進行回歸分析；以總資產取對數后的值作為反映資產規模因素的指標，負債權益比作為反映償債能力因素的指標，凈資產收益率（ROE）作為反映運營質量因素的指標；以廣義貨幣供應量(M2)作為反映貨幣政策的指標，上證綜指同比增幅作為反映資本市場狀況的指標，物價指數（CPI）同比增幅作為反映宏觀經濟形勢的指標。

表1 流動性影響因素的指標含義

運用EViews6.0對影響因素進行單位根檢驗，運用Spss19對模型進行回歸分析。

（2）證券公司流動性影響因素實證分析

建立如下式的回歸模型對證券公司流動性與影響因素的關系進行檢驗：先運用Eviews6.0進行單位根檢驗。

單位根檢驗是指檢驗序列中是否存在單位根，序列中存在單位根過程就不平穩，會使回歸分析中存在偽回歸。

表2 整體八家公司單位根檢驗

依照如果T值（t-Statistic）大于某顯著水平值（10%Test critical values），則不通過檢驗，即存在單位根（不平穩）的規則。針對整體公司情況，模型在10%的顯著性水平下，資產總計和凈資產收益率（ROE）的檢驗結果顯示平穩。

表3 八家中小公司單位根檢驗

從T值與10%顯著水平指的比較可以看出，針對中小公司的情況，模型在10%的顯著性水平下，資產總計、資本收益率（ROE）、負債權益比率和上證綜指的檢驗結果顯示平穩。再運用Spss19進行回歸檢驗。

表4 整體八家公司回歸估計（自動篩選自變量）

表5 八家中小公司回歸估計（自動篩選自變量）

表4、表5中回歸估計結果顯示，資產總計、負債權益比率、物價指數（CPI）和廣義貨幣供應量(M2)通過了顯著性檢驗，顯示內部因素如總資產和償債能力對流動性影響更為顯著，外部因素如貨幣政策和宏觀經濟也是證券公司流動性應該關注的因素。

貨幣政策（M2）和宏觀經濟形勢(CPI)與證券公司流動性成正相關關系容易理解，寬松的貨幣政策和良好的經濟形勢反映在資本市場表現為資金富余和股價穩定上行，證券公司的流動性趨好；公司的資產規模與流動性成正相關關系，反映出資產規模增加有利于流動性的改善，而負債權益比率與證券公司流動性成負相關關系說明真正屬于證券公司自己的權益增加或負債減少會對流動性水平起到積極的作用。

結合單位根檢驗情況，在影響證券公司的因素中，資產規模對不同規模證券公司的流動性影響是一致的，資產規模增加有助于改善公司的流動性；負債權益比率通過了八家中小證券公司樣本的單位根檢驗，且在回歸分析中影響顯著。

本文利用回歸分析模型對影響證券公司流動性因素進行了檢驗，可以得出一些結論：

不同規模證券公司的回歸估計表明，影響我國證券公司流動性的內外部因素是相同的，如外部因素有貨幣政策、宏觀經濟形勢和內部因素有總資產和償債能力；寬松的貨幣政策和良好的經濟形勢反映在資本市場表現為資金面的富余和股價的穩定上行，證券公司的流動性富余；證券公司資產規模的增加和償債能力的改善有助于證券公司流動性的管理，負債來源的改善和盈利的提升對中小公司卻又顯得更加重要。

四、我國證券公司流動性風險管理的對策與建議

結合以上研究，針對證券公司流動性風險管理提出以下對策和建議：

（一）完善流動性風險管理組織結構

2014年2月25日中國證券業協會發布了《證券公司流動性風險管理指引》，要求證券公司應建立有效的流動性風險管理組織架構。

董事會及風險管理委員會應是風險相關事務最高決策主體，承擔流動性風險管理的最終責任，具體控制公司風險偏好、重要政策和程序，審批流動性相關風險限額及管理流程以及審批公司的資金配置方案。

經理層應執行董事會、風險管理委員會批準的流動性風險管理事項，定期評估流動性。風險首席風險官應充分了解流動性風險水平及其管理狀況，并及時向董事會及經理層報告。

風險管理部應組織擬訂主要風險限額，監控、評價市場、信用、操作等風險狀況。計劃財務部應統籌公司資金來源與融資管理，開展現金流管理，并組織開展流動性風險壓力測試。

各風險管理單元應對本部門流動性風險承擔第一責任，并對本部門流動性風險進行識別、評估、監測與報告。

此外，公司還應建立覆蓋所有業務的流動性管理信息系統。

（二）建立健全證券公司流動性風險管理方法

流動性風險管理方法主要有優質流動性資產管理、現金流管理、日間流動性管理、融資管理、限額管理、監測與報告制度以及壓力測試計劃的安排。

優質的流動性資產能為證券公司流動性風險管理提供充分的保障，券商應按照審慎原則確定優質流動性資產的規模和構成，確保在壓力情形下能夠及時滿足流動性需求。

現金流量管理中證券公司因建立現金流量測算和分析框架，有效計量、監測和控制正常和壓力情形下未來不同時間段的現金流缺口。券商的現金流測算和分析需涵蓋資產和負債的未來現金流以及或有資產和或有負債的潛在現金流，并充分考慮支付結算等因素對現金流量的影響。

目前監管層面的監測指標有流動性覆蓋率和凈穩定資金率指標，公司還可以設立一些指標如流動性比率、資產變現能力和日內保底資金額等輔助指標進行監測；對于不同指標超限情況能及時預警，確保具有充足的日間流動性頭寸和相關融資安排，及時滿足正常支付需求。并每年至少對流動性風險限額進行一次評估，必要時調整限額。

壓力測試是流動性監管不可缺少的工具和手段，公司通過壓力測試，評估壓力情景下凈資本等各項風險指標和財務指標的變化情況，評估風險承受能力，以便采取必要的應對措施。

（三）探索和完善證券公司流動性應急措施

由于內外部因素引發的流動性風險發生往往具有突發性和厚尾特征（低頻高損），而且容易導致系統性風險，建議流動性應急措施建設從兩方面考慮：

一方面，證券公司應儲備足夠的優質流動性資產，作為應對流動性風險沖擊的防火墻，抵御流動性風險的最后堡壘。目前，歐美投行普遍建有由現金和高流動性資產組成的流動性儲備，并在次貸危機后大幅提升了儲備水平。公司的流動性儲備池，應主要由現金和高流動性債券資產（如國債）構成；公司應通過不同期限融資工具的搭配，特別是加大中長期債務融資，調整公司債務期限，增強流動性的穩健度。

另一方面，積極探索建立行業流動性救助體系。目前，證券業缺乏應對流動性風險的救助機制，在防范個別公司流動性風險向系統風險轉移方面能力不足，證券業需要完善現有應急交收機制，建立行業流動性救助體系，并在商業救助體系方面進行更多的創新和探索。

在行業流動性救助體系建設上，利用現有結算體系，通過拓寬多市場交收路徑、交收賬戶統一管理、公司之間的融資機制建立、成立結算互?；鸬仁侄蝸碡S富和完善多層次的應急交收機制。

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徐欣，南京證券股份有限公司計劃財務部；

劉寧，南京證券股份有限公司；

劉建玲，南京證券股份有限公司。

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1008-4428（2015）04-83-04