注冊制背景下的新股發行方式探討

周儒

中共中央《關于全面深化改革若干重大問題的決定》中提出，要推進股票發行注冊制改革，多渠道推動股權融資，提高直接融資比重。按照這一精神，中國證監會會同其他相關部門經過廣泛征求意見，擬定了關于新股發行注冊制改革的初步方案并上報了國務院。但是，中國股市一場始料未及的大幅波動，迫使中國證監會不得不暫定了新股的發行，全國人大常委會原定計劃對《證券法》進行修訂的議程，也因為需要針對股票市場出現的新情況新問題進行研究而推遲。新股發行注冊制改革進程受到較大的影響。

中國大陸股票市場的建立僅僅二十多年，期間新股發行制度已經經歷了多次的改革。上世紀九十年代初上海和深圳兩家證券交易所相繼成立，當時新股發行采取的是額度審批制，每年由管理部門確定當年發行股票的總額度，然后將這一額度按行政區劃或部門進行分配。在實行額度分配的發行體制下，各地大多采用發行認購證通過搖號用于認購新股，或者采取與銀行儲蓄存款掛鉤的方式，按存款數額比例認購新股。2001年，中國證監會發布了《上市公司新股發行管理辦法》，首次明確了新股發行的條件、發行程序、審核事項等，新股的發行從額度審批制過渡到了審核制，新股發行的批準權也由地方政府和部門歸集到證監會設立的股票發行審核委員會，由發審委對擬發行新股公司的申請材料進行審核通過，經證監會批準后發行新股上市。新股的發行采用上網競價的方式，此后為兼顧二級市場投資者的利益，證監會將新股發行方式改為按投資者持有的股票市值配售的方式發行。持有股票的投資者按股票市值的多少分配到多少不等的新股申購號，通過搖號確定能否申購新股。為改變新股發行價格畸高的現象，證監會采用向機構投資者詢價的方式來確定新股的發行價格。2006年后，中國證監會發布了新的管理辦法，引入了保薦機構和保薦人制度，并將新股發行的詢價機制規范化，對于擬發新股的公司明確提出了財務要求。2009年，中國證監會又發布了《關于進一步改革和完善新股發行體制的指導意見》，將網上網下申購新股的投資者分開。經過這一系列的改革，一定程度上完善了新股發行中的一些程序性和技術性的問題，但是新股的發行仍然需要經過發審委的審核批準后發行。2011年開始，證監會將新股發行改革的重點放在了企業信息披露方面，對新股發行的價格也采取了限制在一定的市盈率之下，這一規定雖然解決了新股高發行價的頑癥，但明顯的行政干預色彩也引來了質疑聲。2012年10月后，由于市場持續低迷，新股發行實際上暫定，證監會開始醞釀新一輪新股發行體制改革。2013年11月30日，中國證監會發布了《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》，其中重點突出了新股發行的市場化方向，明確了股票發行審核以信息披露為中心的市場化發行機制，在審核理念上發審委不再對發行人的盈利能力和投資價值做出判斷，并引入了老股存量發行的做法。在新股發行價格和配售方面，賦予了發行人和承銷商自行協商確定發行價的權利。同時引入主承銷商自主配售機制，網下發行的股票由主承銷商在提供有效報價投資者中自主選擇進行配售。2013年底，暫定一年多的新股發行重新啟動，首批已經通過發審委審核的企業拿到了發行新股的批文。但是，自主定價、自主配售和老股轉讓等所謂的市場化發行舉措被某些公司的發行人和承銷商利用，制定出符合規定但明顯不合理的新股發行方案。針對新股發行中暴露出來的問題，中國證監會在批準了48家公司股票發行后再度暫定了新股發行，并對改革方案作了一系列的調整和修改，2014年3月，中國證監會發布了《證券發行與承銷管理辦法》，對新股的發行和承銷有了最新的規定。2014年6月，新股發行重新啟動，直至2015年7月，因為股票市場出現大幅度下跌，中國證監會再次宣布新股發行暫定。

從上述回顧可以看出，我國大陸股票市場新股發行制度的改革在不斷地進行著，并且一直在朝著新股發行市場化的方向努力。但是，無論改革到何種程度，新股的發行最終需要經過中國證監會的審核和批準；新股發行的啟動和暫定，往往與股票市場的運行狀況密切相關，新股發行的啟動與暫定成為監管部門調控市場的工具；新股發行制度的改革往往并不是監管部門主動性行為，而是因為在新股發行中出現種種問題而不得不出臺新的發行制度和方式安排。推進新股發行注冊制的改革，就是要改變目前這種由政府部門決定企業市場行為的不合理現象，將企業發行股票的這種市場行為交由企業自主決定，政府部門只起監督管理、維護市場規范和秩序的作用。

所謂的新股發行注冊制是指企業在發行新股時采用在市場監管部門注冊備案的形式進行，無需監管部門的批準。新股發行之所以能采取注冊的形式，其成立的基礎在于：發行股票是發行人的自然權利，無需取得監管部門的批準或授權；發行股票也是發行人的普遍權利，無論發行股票公司的規模大小、業績優劣，都有發行股票的權利。基于上述認識，發行股票的行為是企業的自主行為。

股票發行注冊制在海外股票市場已經實行了較長時期，這些市場的新股發行和上市制度大致可以分為：一是以美國為代表的將新股發行和上市分成兩個步驟的市場。在這類市場上發行股票，監管機構只進行形式上的審核發行人在信息披露上是否全面、充分和完整等，并且只進行審查而不對發行人的投資價值做判斷，只要發行人做了全面的實質性的信息披露，證券監管機構就可對其股票的發行予以注冊備案。發行人發行股票后欲上市，則由交易所按《上市規則》對發行人的上市申請進行實質性審核，交易所有權否決上市申請或者額外設定更為嚴格的上市條件。二是主要采取核準制股票發行制度的市場，比較典型的有中國香港市場。在這類股票市場，股票發行與上市是相銜接的，證券監管機構授權證券交易所對股票發行人進行實質性的審核。如香港證監會規定，所有上市申請人均須通過香港聯交所向香港證監會提交上市申請及信息披露材料，聯交所實質審核上市文件是否符合聯交所《上市規則》的規定，香港證監會則形式審核上市申請材料是否符合《證券及期貨條例》的規定，以及是否符合公眾利益等，只有兩者均未出具否定或不反對的意見，股票才得以發行并在聯交所上市。

我國大陸股票市場目前實行新股發行核準制，我國的《證券法》規定了新股發行必須經國務院授權中國證監會組織的審核機構審核批準后才能發行。經過多年不斷的改革，我國的新股發行方式正在逐步的走向市場化。目前我國新股發行的流程與實施注冊制的股票市場的新股發行流程基本類似。我國新股發行的具體流程包括受理、見面會、反饋會、初審會、發審會、封卷、會后事項、核準發行等環節，在這一過程中證監會還會征求發行人注冊地省級人民政府是否同意其發行股票的意見，并就發行人募集資金投資項目是否符合國家產業政策和投資管理規定征求國家發改委的意見，特殊行業的企業還根據具體情況征求相關主管部門的意見，在國家發改委和相關主管部門未回復意見前，不安排發行人的初審會。企業首次發行新股的申請從受理到核準發行一般需要三至六個月，其中反饋環節確定發行人需補充披露、解釋說明及中介機構進一步核查落實的問題，而初審會會就一些需要進一步落實的重大問題再反饋意見給發行人及中介機構，發審會則是由發審委員會成員參加，獨立進行投票表決，同意票超過七成才能過會。如果發行人的發行新股申請獲得發審會通過，材料存檔并且此后沒有其他需要披露的重大事項發生，接下來就是等待證監會最后的發行批文的下達。上述審核流程中證監會下設的發審委員會具有最終決定企業能否發行股票的權力，并且證監會頒布的《股票發行和承銷管理辦法》對新股發行人在經營盈利能力和新股的發行價格等方面均有一定的要求，諸如此類的發行條件使得股票發行人不僅僅在信息披露方面要求準確、完整、充分等等，在其他方面如財務指標等也有嚴格要求，從上述流程中不難看出，在很多步驟中體現出了行政性的干預，公司欲發行股票需要取得多方面的行政部門的許可，在中國發行股票要比在海外股票市場發行困難得多。

新股發行實行注冊制就是為了打破在新股發行過程中過多的行政性干預，還企業自主決定發行股票的權利。但是在目前要實施新股發行的注冊制還有一些障礙，如《證券法》的修訂工作尚未完成，還有一些配套的法律法規需要修訂和完善，同時由于目前的股票市場尚未從大幅波動中穩定下來，投資者對市場的信心尚未建立，在目前的市場狀況下新股發行還難以重新啟動。但是我們認為，在目前新股暫定發行時期，監管部門可以對已初步成型的股票發行注冊制的改革方案做進一步的修改與完善，尤其是針對這次股市的大幅波動中出現的一些新情況新問題進行深入的分析研究，使注冊制改革方案更全面更徹底，并具有一定的前瞻性。在市場處于穩定狀態，投資者信心建立起來的基礎上以注冊制方式實現新股發行的重新啟動。

目前我們實行的股票發行核準制流程，可以說距新股發行注冊制僅有“一步之遙”。但正是這一步之遙，反映的是我們在對待新股發行的思想觀念上的根本之別。實行市場化的注冊制發行就是要打破原先行政化的核準制，由市場之力來決定新股的發行與否。要改變這種思想觀念不是一蹴而就的，而是一個循序漸進的過程，我們要實行注冊制的發行方式也不是對原先的核準制發行方式的全盤否定。推動新股發行制度的改革，是涉及市場各方參與主體的系統工程，也是證監會推進監管轉型的重要突破，我們要實行怎樣的注冊制才能符合中國的實際呢？是監管機構和交易所分別進行形式審核和實質審核的模式，還是由監管機構授權交易所進行實質審核的模式。這兩種模式各有長短，根據中國的實際情況，我們認為我國大陸的新股發行體制可以借鑒中國香港地區的模式，即證監會進行形式上的審核，證監會授權交易所進行實質審核。首先是因為在我國申請發行新股的企業都是以上市為目的的，因此將發行與上市兩者合二為一可以減少工作量，提高效率；第二，我國大陸的證券交易所的工作屬性很大部分是證監會職責的延伸和補充，實際上可以被認為是非行政部門的權力機構，因此在對新股發行申請的審核中能保持相對的客觀公正性和獨立性；第三，證監會將上市審核權授予交易所，可以將更多的精力和資源用于對上市公司的事中和事后的監管，規范證券監督部門的權力邊界，避免監管部門過度的行政干預。當然，證監會并不是完全放任新股發行企業的行為，其主要工作是對企業在信息披露上進行嚴格審查，作為權力機構，其對企業的約束作用是交易所所不具備的。我們設想具體的操作流程如下：新股發行企業向證監會提出發行新股申請，證監會受理后決定該企業擬在上海或深圳證券交易所上市（在有較多企業申請發行股票時，可由證監會協調其上市地點，今后將由申請企業自行決定擬上市的交易場所），企業將申請材料提交予擬上市的交易所，在決定受理發行新股的申請后，證監會組織人員審核企業在信息披露方面的質量和范圍等，而交易所則按照交易所《上市規則》審核企業是否符合上市條件。證監會的審核需要涵蓋投資者對企業感興趣的所有實質性信息的披露是否充分完整，當然包括企業的持續盈利能力和相關風險因素等內容，而交易所的審核則偏重于股本結構、公司治理、財務狀況等方面以及證監會授權需要審核的內容。目前證監會審核的一部分工作將下放移交給交易所去審核。

新股發行制度的改革是一項系統工程，目前尚有許多條件不具備實行新股發行注冊制。在從審核制向注冊制的過渡期內我們首先要營造適合實施新股發行注冊制的環境，注冊制的實行必須有法律上的依據。目前的《證券法》規定了新股發行實行審核制，因此必須對此進行修改，與之相配套的是修改證監會發布的《股票發行與承銷管理辦法》和證券交易所的《上市規則》等部門的規章制度，使這些規章制度能適應注冊制對企業發行新股申請的要求。考慮到中國的實際情況，即使法律環境已經允許實行注冊制，我們也應該穩步推進新股發行制度的改革，在具體實施過程中，要堅持循序漸進、穩步實施的原則，以現實問題為導向，注重增強改革措施的系統性和協同性，立足當前、穩步推進，處理好改革、發展、穩定的關系。在實施注冊制發行的開始階段可以先在創業板試行，經過一段時期的經驗積累和總結后擴大到整個主板和中小板，全面實施注冊制。新股發行注冊制改革與以往的新股發行制度的改革不同，是一項牽一發而動全身的全面改革，必將對我國股票市場產生重大而深遠的影響。改革沒有回頭路，我們希望市場各方能積極而審慎的對待這項改革，尤其是監管部門在制訂改革方案中能廣泛地聽取各方意見和建議，不斷完善，我們相信，在市場各方的共同努力下，新股發行注冊制的改革一定能取得成功。