淺談會計信息披露與投資者保護的相互作用機制

衣曉青

（東北財經大學，遼寧 大連 116025）

1 引言

正如哈羅德—多馬模型中強調的資本積累對經濟增長的促進作用，資本市場在一國經濟中的地位舉足輕重，首先是資本籌措，集中分散資金用于生產；其次是資源配置，通過價格機制實現有限資金有效配置；再者，資本市場的信號傳遞功能有效降低了投資者和資金使用者之間的代理成本，促進市場達到帕累托最優。中國資本市場飛速發展，促進了市場經濟繁榮，截至2014年12月31日，共有2817家上市公司，還有諸多公司IPO在審，其規模龐大，在國民經濟中地位重大，但不可置否，我國的資本市場仍然很不成熟，諸多問題亟待解決。

某種程度上，資本市場實質上是信息的市場，從法瑪的有效市場理論來看，除非強式有效市場，否則就會因信息不對稱而導致資源配置效率低下，而我國目前還未達到半強式有效，市場效率不高、財務舞弊、盈余造假、粉飾報表、股價操縱、一股獨大等問題屢見不鮮。不僅披露透明度差，內幕交易等使投資者受損，而且已公開的信息質量不高使投資者屢屢受損，尤其上市公司IPO之后立即變臉現象數不勝數；同時，投資者對企業會計信息披露質量存疑，投資信心不足，進一步提高企業融資成本，降低資本市場有效性。美國證券交易委員會前主席阿瑟·利維特（ArthurLevitt）曾說：“我們強迫那些拿了投資者錢的人講真話，說出所有關于企業的真相。如果他們不這樣做，我們必須不留情面地加以懲罰。學者們將此過程稱為對信息不對稱的校正，而我們則有一個簡單的名稱：投資者保護?！睍嬓畔⒕褪恰罢嫦唷钡闹饕M成，從決策有用觀來看，會計信息具有價值相關性，是溝通公司和投資者及公眾的橋梁，高質量的會計信息有助于投資者合理決策，降低投資風險，提高資本市場有效性。

在新股發行改革和金融體制改革的背景下，證監會先后頒布了 《關于進一步深化新股發行體制改革的指導意見》《關于進一步提高首次公開發行股票公司財務信息披露質量有關問題的意見》等，正在進行的《證券法》修訂也以信息披露為中心。從中國證券投資者保護基金公司成立到中國證監會投資者保護局正式成立，以及國務院發布的加強中小投資者保護的“國九條”等，中國資本市場的投資者保護不斷完善，但2014年上市公司會計投資者保護指數僅為54.45分，投資者保護任重道遠。

基于此，本文旨在從投資者保護和會計信息披露相關基礎理論出發，對會計信息披露和投資者保護的相互作用機制進行分析，并針對當前問題對投資者關系管理和證券市場會計監管提出建議。

2 文獻綜述

近年來隨著資本市場的發展對投資者保護和會計信息披露有諸多研究，相關理論也比較完善，有諸多學者對會計信息披露對投資者保護的作用機制進行了相關探索，并提出了會計信息的投資者保護程度評價機制。

魏明海 等（2007）認為上市公司信息披露制度對投資者保護功能的作用機制，是從宏觀方面、市場方面、公司方面來進行的，首先，從宏觀看，法律法規不同、股權文化的差異以及政治體制的特點對投資者保護和證券市場信息供給機制有重大的影響；從市場看，執行獨立審計的會計師事務所以及證券分析師等相關的信息中介機構為上市公司會計信息披露的真實可靠性提供一定的質量保障；從公司看，公司治理結構及相關內部控制框架能夠監督并保證會計信息的相關性和真實性，從而保護投資者。張宗新（2009）在采用標準普爾評分方法構建信息披露質量指標體系后，選取我國滬深186家上市公司構筑信息披露質量指數并實證檢驗信息披露質量指數與上市公司企業績效及價值間的相關性，以此探討信息披露質量與投資者保護的關系。實證結果顯示，隨著信息披露質量的提高，公司的市場價值和盈利能力也隨之提高，通過價值回歸達到投資者保護的目的。

謝志華、崔學剛、張宏亮 等（2010）構建了中國上市公司會計投資者保護指數，其中會計信息與投資者保護指標就是該指數的重要組成之一，從可靠性、相關性和信息披露3方面對上市公司會計信息披露狀況進行評價，在其2011年的評價報告中，我國上市公司在2009—2010年會計信息質量未升反降，投資者合法權益未得到有效保護。以上述學者為代表的北京工商大學“會計與投資者保護”項目組提出會計投資者保護指標體系（2014），進一步改善了原有指數，并對指標體系的有效性進行了研究，得出了該指標體系有效的結論。

綜上可以看出，學者們對會計信息披露對投資者保護的作用機制與評價體系已進行了諸多研究和嘗試，但是未對投資者保護對會計信息披露的反作用進行系統闡釋，基于目前會計信息質量評價不高，投資者保護不足，對會計信息披露和投資者保護的相互作用機制進行進一步研究，對于形成閉合作用機制、完善互動作用認識有一定價值，進而由此提出相關建議有現實意義。

3 會計信息披露與投資者保護的相互作用機制

3.1 會計信息披露對投資者保護的作用機制

由于所有權和經營權分離而產生的委托—代理問題是投資者保護問題的根源，投資者和經營者的目標效用函數不一致導致代理成本的產生，而信息不對稱加重了這一問題，由此產生逆向選擇和道德風險問題，侵害了投資者利益，所以投資者保護主要面臨信息問題和代理問題兩個方面。會計信息披露對投資者的保護作用在于其定價功能和治理功能在這兩方面發揮著重要作用。其作用機理如圖1所示。

圖1 會計信息披露對投資者保護的作用機制圖

3.1.1 會計信息披露的定價作用

從會計的決策有用觀來看，會計信息披露的定價作用表現在披露的會計信息能夠減緩事前的信息不對稱程度，向投資者提供有關資產價值的相關信息，利于投資者對資產有效估值，形成正確的投資決策，減少錯誤的定價的風險，防止投資決策失誤帶來的損失。

公司的股票價格是由投資者的預期決定的，通常的股票定價模型就是基于公司的未來現金流量折現而得的。具體來說，可通過3個關鍵鏈來說明：股票價格和未來股利鏈，未來股利和未來會計盈余鏈，未來會計盈余和現行會計盈余鏈。①李進營.《財務報告透明度與投資者保護研究》，經濟科學出版社，2011年第1版，第61頁.第一條鏈條，是威廉—戈登模型，股價是未來股利現金流折現值；第二條鏈條，未來會計盈余是影響未來股利的重要因素，對未來的股利支付能力有指示作用；第三條鏈條，當前的會計盈余信息將直接影響投資者對未來會計盈余信息的預期，投資者利用歷史資料預期未來。所以，公司披露的會計信息傳遞著股票的內在價值信息，會計信息具有價值相關性。

3.1.2 會計信息披露的治理作用

從會計的受托責任觀來看，會計信息披露的治理作用表現在能降低投資決策后的信息不對稱程度，對企業內部人即管理者進行行為約束，確保投資者的投資保值增值，獲取相應投資回報。

財務會計信息記錄和反映公司的財務狀況和經營活動成果，利益相關者可以此監督企業的經營管理活動，從而有效決策。高質量的會計信息在公司治理中起重要作用，一方面，會計信息對公司外部治理機制的有效運作不可或缺，另一方面，會計信息在內部治理結構中對監督、評價契約執行效果有關鍵信息作用。

基于契約理論，首先，會計信息可以幫助薪酬契約的設計實施，形成對管理層的激勵機制以抑制管理層的機會主義行為，實現企業的控制權優化配置，進而保護投資者的利益。投資者投資后基于自身財富最大化的要求希望管理者勤勉工作，需要對管理者的行為進行監督評價，此時高質量的信息披露對于投資者正確地評價管理者受托責任履行情況尤為重要。為了激勵管理層以企業價值最大化為目標工作，必須設計合理的管理層薪酬激勵合約。通常用到的激勵手段是設計股票期權，即給予管理者一定的剩余收益索取權，從而實現管理層和股東的效用函數及利益目標的一致性，進而實現企業價值最大化。而管理層的業績考核及薪酬契約的設計和實施一般以凈利潤等會計指標和股價為核算和評價基礎，保證會計信息披露的真實、可靠性才能確保這一機制的有效性。其次，會計信息披露也能為高管人員的變更提供信息依據，當公司的相關會計業績指標變差時，不稱職的高管人員會被公司董事會降職或解雇，這是會計信息在極限情況下表現其治理功能。由此可知，會計信息的披露具有治理作用，會計的治理功能對保護投資者有重要意義。

3.2 投資者保護對會計信息披露的反作用機制

會計信息披露從其定價作用和治理作用保護投資者的利益，反過來，投資者保護的程度會對會計信息披露質量產生影響。這正是投資者關系管理和企業自愿會計信息披露的原因所在。

首先，投資者保護程度將影響會計信息的價值相關性進而影響資本市場有效程度。如果投資者未得到有效保護，部分投資者會通過集中控制權即“用腳投票”來維護自身利益，此時，公司的大股東作為內部人會與公司的中小投資者發生利益沖突，為了攫取控制權的私人收益，大股東有通過隱瞞不報或利潤操縱、盈余管理等掠奪中小投資者利益的動機，會計信息的價值相關性隨之被削弱，資本市場的有效性降低。其次，投資者保護的程度將影響公司的融資成本。如前所述，資本市場是將投資者的資金配置至企業，而信息不對稱導致企業自身有信息優勢，而投資者處于信息劣勢，當投資者未受到有效保護時，會假定企業內部人有隱瞞或虛報相應會計信息的動機，投資者會因此提高要求的投資回報率，進而提高企業的融資成本，這從一定程度上促使企業披露高質量的會計信息以降低融資成本。再次，投資者保護的相關法律賦予投資者訴訟權利，當企業披露虛假的會計信息致使投資者遭受損失時，投資者可以對此提起訴訟，進而增加企業的訴訟成本并影響企業的聲譽。

從會計信息披露與投資者保護的相互作用機制可以看出，強化會計信息披露對提高資本市場有效性，保護投資者利益非常重要，同時提高投資者保護程度，也會促進會計信息披露質量的提高。

4 結論與建議

本文基于委托代理理論和信息不對稱理論，通過對會計信息披露和投資者保護的相互作用機制分析，認為兩者相互影響，會計信息披露從定價功能和治理功能保護投資者，投資者保護程度也影響會計信息價值相關性、企業融資成本和訴訟成本，進而影響會計信息披露質量。所以針對現狀，從會計治理和會計監管談對投資者保護的建議。

4.1 投資者關系管理方面

基于公司治理的投資者關系管理是投資者保護的最根本手段，企業主動發揮會計的治理功能，進行投資者關系管理，在保護投資者的同時實現自身的發展，達到互惠雙贏。

4.1.1 完善會計信息披露的相關制度

（1）規范信息披露的內容。完善信息披露機制，規范信息披露內容，防止選擇性披露避重就輕，增加公司透明度，主動、準確、及時、全面地披露會計信息是完善投資者關系管理最重要的環節，應該從成本—效益原則出發，根據會計信息的重要程度，確保重要信息披露充分完整。

（2）推動自愿性信息披露。自愿性信息披露是公司治理中會計治理功能的要求，作為信號傳遞機制，自愿性信息披露可以增強投資者對企業的信心和信任，減輕逆向選擇問題，降低融資成本，但是自愿性信息披露也應適度而為，過度的信息披露增加披露成本的同時也會使投資者因信息泛濫而忽略有用信息。

（3）改進信息披露的手段。建立上市公司會計信息披露的專門平臺，整合證券市場的信息資源，實現資源共享和信息互通，通過現代化手段，利用互聯網、移動設備等改進信息披露方式，為投資者獲取信息提供更便捷的方式。4.1.2 健全投資者關系管理法律機制

企業進行投資者關系管理，需要相應法律法規指引，尤其自愿性信息披露的自主性較大，需要出臺相關管理法規，以加強投資者關系管理工作的規范化、法制化，提高投資者的法律保護程度，確保投資者關系管理健康有效進行。

4.1.3 發揮眾多媒體的輿論監督作用

媒體是上市公司和投資者之間的橋梁紐帶，企業無法與每個投資者面對面交流，所以媒體參與就尤為重要，媒體監督有公正、中立、如實的優勢，且影響范圍廣泛，尤其微博、微信等網絡媒體的作用日益凸顯，結合電視報刊等媒介，切實發揮媒體的輿論監督作用非常必要。

4.2 證券市場會計監管方面

證券市場的會計監管是投資者保護的最有力手段，會計監管具有強制性，投資者保護的程度高低直接依賴于會計監管的力度大小。

4.2.1 加快法律法規建設

嚴格規范的上市公司信息披露制度是維護證券市場穩定、增強投資者信心的關鍵，我國目前盡管有《證券法》《公司法》《會計法》《注冊會計師法》等會計信息披露的法律，但配套的法律法規未能很好銜接，責任追究機制和補償制度不完善，尤其民事賠償法律法規缺乏，以致造假成本遠低于所得收益，應加快法律法規建設，做到有法可依，有法必依。

4.2.2 加大監管執法力度

我國現在的違規處罰類型主要有公開譴責、批評、警告、立案調查、行政處罰等，公開譴責偏多，刑事民事處罰很少，且除了證監會和證交所，處罰主體還有法院、檢察院、財政部門、稅務部門、公安部門等，政出多門，缺乏協同監管效應，威懾作用小，屢現監管盲區，應協調多方，建立多層次會計監管體系，綜合法律、行政、自律監管，加大執法力度，做到執法必嚴，違法必究。

4.2.3 建立動態監管體系

我國的證券會計監管多為事后監管，其滯后性往往使投資者蒙受更大損失，所以應建立動態監管體系，提高披露深度和廣度，建立事前、事中、事后的全方位監督監管體系，進行連續、動態性披露，提高自愿性信息披露，利用各種媒介配套建立信息傳遞快速渠道，促進資源合理配置。

4.2.4 完善中介問責機制

會計師事務所、律師事務所、證券信用評級公司、保薦機構等中介機構對會計信息披露的治理作用不容忽視，上市公司會計信息披露質量不僅取決于自身，還有賴于會計師事務所能否保持獨立，投行等保薦機構能否誠信履職，中介機構是外部投資者尤其中小股東及證監會等監管部門的助手，應加強中介機構自律，建立科學的問責機制，強化對其約束，加大連帶責任處罰力度，堅決打擊中介與上市公司的勾結行為。

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