儲蓄存款理財化與存款利率市場化問題研究

羅宏

摘要：居民儲蓄存款的交易和預防需求得到一定程度的滿足和銀行金融產品的不斷豐富的條件下，公眾投機動機不斷增強，居民存款“理財化”，既投資性資金退出銀行存款用于理財產品實現收入增長的特征凸顯。銀行存款和理財產品因定價的差異，使居民放棄銀行存款形成對理財產品的投資偏好，居民存款“理財化”必然推進存款利率的市場化。本文首先梳理了近幾年來我國銀行理財產品及儲蓄存款的變動趨勢，在此基礎上就居民存款理財化原因進行剖析，實證結果進一步檢驗了理財產品對儲蓄存款存在長期的影響，最后分析了居民存款理財化對推動利率市場化進程具有的意義，并提出相關建議。

關鍵詞：儲蓄存款;理財產品;替代效應;存款利率市場化

一、引言

20世紀90年代以來，隨著經濟體制改革推進，我國居民金融資產存量明顯增大，擁有的金融資產產品也趨于多樣化。隨著金融產品的不斷豐富，我國居民對于儲蓄存款的態度已經發生發生轉變，居民用于交易需求和預防需求的儲蓄存款在金融資產中的占比逐漸下降，用于投機動機的金融資產占比得到快速上升，在我國當前金融市場運行機制下，理財產品對儲蓄存款存在替代效應，“存款理財化”趨勢明顯，金融理財產品是影響居民存款利率市場化的重要變量。

理財產品市場的發展對儲蓄分流影響明顯，進而形成社會資金供需要總量和資金流動性的變化，這種影響必然對存款利率市場化具有重要的現實意義：首先，對處在銀行儲蓄的低利率甚至負利率、物價水平較高情形下的居民來說是有益的;其次，對直接融資規模的擴大和社會融資結構的優化具有重要意義;再次，對金融機構繞過存款利率上限管制、推進利率市場化進程具有重要意義。因此，研究理財產品對儲蓄存款影響是很有現實意義的。

二、理財產品的發展與居民儲蓄存款理財化趨勢

通過觀察近年來銀行理財產品與儲蓄存款發展的趨勢及特征發現，在銀行理財產品快速增長的同時儲蓄存款卻表現出增速動力不足、波動性較大的特征，理財產品品種的豐富和短期化的趨勢，以及居民理財意識的進一步提高等，在一定程度上解釋了銀行理財產品對儲蓄存款的替代效應。

（一）銀行理財產品的發展趨勢

經過十余年的發展，我國的銀行理財產品市場已初具規模，從2007年開始，發行數量急劇增加，發行了947款人民幣理財產品，2008年，主要商業銀行所推出的個人理財產品達到5308款，2009年，由于受國際金融危機影響，國內理財產品全年發行數量為6396款，年增長幅度有所降低，2010年開始，世界整體經濟形勢好轉，很大程度上也帶動了理財產品的發行，各商業銀行全年共發行10343款理財產品，同比增長幅度達到了788%，到了2012年，發行數量達28239款，創歷史新高。

在發行量迅速增加的同時，個人理財產品所募集的資金規模也在快速增加。依據普益財富的統計，2008年商業銀行發行個人理財產品的金額37萬億元，分別為2006、2007年的925倍和43倍。到了2011年，全年發行規模達到1649萬億元，2012年更是突破了2471萬億元。

（二）居民儲蓄存款的變化走勢

由于受投資領域拓寬的影響，居民儲蓄偏好發生改變，儲蓄增長動力顯得不足。圖6顯示了2000-2012年儲蓄存款增幅走勢情況，在此期間，居民儲蓄存款增幅經歷了兩次下滑：2005-2007年、2008-2011年。2007年，儲蓄存款增速067%，為2000年以來最低，相比2005年下滑了112個百分點。央行調查顯示，2005年、2006年、2007年2季度，居民家庭擁有的最主要金融資產中的儲蓄存款占比從68%、665%降至523%，累計下降157個百分點。從圖1可見，儲蓄存款增幅的下滑主要是定期儲蓄增幅下降較快，在2005-2007年和2008-2011年期間分別下降162、1993個百分點。

圖12000-2012年儲蓄存款增幅走勢圖

數據來源：根據中國人民銀行網站數據計算

為了理財的需要，居民存款出現一個明顯的特征就是儲蓄存款活期化傾向增強，居民的流動性偏好增強，存款活期化趨勢明顯。如圖2所示，近年來活期儲蓄占儲蓄存款規模的比重呈明顯上升趨勢。2005年，居民活期儲蓄存款占比較1999年上升999個百分點，到了2012年，這一占比繼續上升至4218%，比1999年翻了近一番。活期儲蓄存款與定期儲蓄存款的比重已由1999年的不足1/3上升至2012年的近3/4，表明目前居民對資金流動性偏好明顯增強。隨著投資渠道的多元化，儲蓄存款活期化趨勢還將持續（參見圖2）。

圖21999-2012年儲蓄存款活期和定期規模占比走勢

數據來源：根據中國人民銀行網站數據計算

（三）居民存款理財化的影響因素

1財富水平的積累使得居民的理財意識和理財意愿有了顯著提高

居民財富水平的提高強有力地推動了理財的產生。經過改革開放30多年的發展，我國居民個人的可支配收入逐步增大，個人財富不斷積累。城鎮居民平均可支配收入由2004年的94216元上升到2012年的24565元，8年時間累積上漲了16倍。農村居民人均純收入由2004年的29364元上升到2012年的7917元，8年的年平均增長率在10%以上。

2存款低息和高效投資渠道的缺乏促生了儲蓄向銀行理財產品轉化

當前，我國居民在金融知識有限、資本市場機制建設尚不成熟、投機氛圍較濃、投資波動和風險較大，尤其是存款低息水平下，促生了儲蓄向銀行理財產品轉化。據統計，2011年全國160家銀行業金融機構通過理財產品為投資者創造收益超過1750億元，2012年全國開展理財業務的18家主要銀行為客戶實現投資收益2464億元，預計2013年將會遠遠超出這個數字。由此可見，銀行理財產品已經成為增加居民財產性收入的重要渠道，這也符合黨的十八大報告提出的“多渠道增加居民財產性收入”政策。

3銀行理財產品逐漸凸顯的優勢分流越來越多的儲戶

近年來我國居民消費價格指數（CPI）居高不下，出現實際利率為負的現象，居民對存款替代性產品的需求日益提高。理財產品在儲蓄功能上近似于存款，而又能以其特有的優點吸引儲。第一，理財產品能提供比儲蓄存款更高的收益水平;第二，理財產品流動性不亞于活期存款，使得投資者的資金可以在活期賬戶與投資理財賬戶之間頻繁快速轉換。

三、存款理財化對利率定價影響的實證分析

為了從實證的角度對理財產品與儲蓄存款的動態關系進行檢驗和分析，研究理財產品如何影響儲蓄存款，我們擬建立VAR模型。鑒于數據的可得性，我們分別從湖南省整體的角度、經濟發展水平不同的長沙市和邵陽市進行對比的角度分析理財產品對儲蓄存款的影響。

（一）模型選擇與數據處理

采用向量自回歸模型（VAR）是基于數據統計性質建立的模型，VAR模型把系統中的每一個內生變量作為系統中所有內生變量的滯后值的函數構造模型，從而將單變量自回歸模型推廣到多元時間序列變量組成的“向量”自回歸模型。相較于其他方法，VAR模型無須區分內生變量與外生變量，所有變量都是內生的。

選取湖南省及長沙市、邵陽市2008年1季度至2012年4季度的季度數據（來源于中國人民銀行長沙中心支行）。進行考察，以理財產品余額（C）與儲蓄存款余額（S）為變量，以VAR模型為基礎進行實證研究。

由于各變量數據均為季度數據，為剔除季節因素的影響，我們運用CensusX12季節調整方法對時間序列進行了季節調整，并且由于樣本數據經對數化處理之后，可以消除異方差且不會影響變量之間的協整關系，因此我們對季節調整后的變量序列在進行平穩性檢驗之前均進行了對數化處理，分別記做LNC、LNS

模型形式設定為：

yt=A1yt-1+……+Apyt-p+Bxt+εt

其中yt是k維內生變量列向量，xt是d維外生變量列向量，p是滯后階數，εt是誤差向量，它們相互之間可以同期相關，但不與自己的滯后值相關且與等式右邊的變量相關。

（二）實證檢驗

1平穩性檢驗

在做平穩性檢驗時先進行單位根檢驗，滿足協整條件后再做協整檢驗。

采用ADF單位根檢驗方法對時間序列進行單位根檢驗。表1ADF檢驗結果顯示，LNS無單位根，LNC存在二階單位根，兩者不存在協整關系。

表1LNC、LNS單位根檢驗結果

ADF檢驗統計（含常數項、線性趨勢項）

LNCLNS

I（0）t-統計量

p值321314

100000-421351

000751

I（1）t-統計量

p值151214

096214

I（2）t-統計量

p值-22131

000072

2VAR模型的構建

構建VAR模型的一個重要問題就是滯后階數的確定。在選擇滯后階數時，一方面想使滯后階數足夠大，以便能夠完整反映所構建模型的動態特征。但另一方面，滯后階數越大，需要估計的參數也就越多，模型的自由度就減少。所以通常進行選擇時，需要綜合考慮，既要有足夠數目的滯后項，又要有足夠數目的自由度。為了確定VAR模型的滯后階數，我們用模型滯后結構確定準則進行篩選，結果如表2

表2向量自回歸模型滯后期的確定標準

滯后期LRAICSC

0NA-04214-02145

11502112-58421-52675*

2271231*-78421*-62354

382142-68754-59541

注：*表示根據相應準則選擇的滯后階數

根據LR、AIC準則均顯示選擇2階滯后VAR模型，而SC準則顯示選擇滯后1階，而且進一步檢驗發現，2階滯后VAR模型中不存在大于1的單位根，回歸殘差序列滿足正態性，不存在自相關和異方差，VAR（2）模型比較可靠，所以滯后階數選擇2

3脈沖響應分析與方差分解

由于VAR模型本身的復雜性，對其單個參數估計值做出解釋很困難，因此，對VAR模型的分析是通過觀察系統的脈沖響應函數和方差分解進行的。

脈沖響應函數表達的是來自隨機擾動項的沖擊對系統內生變量當前和未來取值的影響，對這個變量的沖擊會直接影響這個變量本身，并通過VAR模型動態傳導給其他所有的內生變量。此處重點研究理財產品對儲蓄存款的影響，因此，只討論儲蓄存款的脈沖響應。圖3與圖4描述了在20個周期內的脈沖響應，給定自變量一個標準差沖擊，分別考察湖南省、長沙市和邵陽市理財產品的正向沖擊對儲蓄存款的影響，圖中橫軸表示滯后期，縱軸表示沖擊的響應程度。

方差分解反映的是各變量變動對內生變量變動的貢獻度。為了能夠明確了解理財產品在影響儲蓄存款過程中的重要性，圖3給出了30個周期內的方差分解。

圖3湖南省儲蓄存款對理財產品的脈沖響應

圖7顯示了湖南省理財產品余額與儲蓄存款之間存在的動態關系。儲蓄存款對于理財產品市場的反應是比較復雜的，前4期經過正負交替的震蕩波動后在第8期后保持負向響應，隨著時間的推移負向響應在第16期后逐漸趨于平穩。

圖4湖南長沙市和邵陽市儲蓄存款對理財產品的脈沖響應

從對比分析的角度看，長沙市和邵陽市理財產品余額變化引起的儲蓄存款波動的響應程度存在較大差異。圖4左圖顯示的長沙市儲蓄存款對理財產品的脈沖響應程度明顯大于邵陽市（右圖）的程度。具體差異在于：當長沙市儲蓄存款受到理財產品一個單位正向標準差沖擊后表現為立即有一個較大波動，達到了010，在第2期迅速下降，然后震蕩波動到第16期后逐漸趨于穩定;當邵陽市儲蓄存款受到來自理財產品市場一個單位正向標準差沖擊后先有一個微弱的負向反應，然后逐漸上升，到第5期達到最大值0028，之后逐漸下降，到20期趨于穩定。從圖5顯示的方差分解結果來看，若不考慮理財產品自身的貢獻率，理財產品對儲蓄存款變動的貢獻程度在不同地區范圍間存在較為明顯的差異。長沙市的貢獻率最大，達到3622%，其次是湖南省，達到2586%，邵陽市的較小，為1984%。

圖5理財產品市場沖擊對儲蓄存款的貢獻率

通過觀察湖南省、長沙市及邵陽市的脈沖響應函數及方差分解可見，理財產品市場對儲蓄存款具有較持續的響應，且從長期來看，這種影響是負向的。在經濟較發達地區，這種影響是較為明顯的，經濟欠發達地區其影響相對較弱。

（三）基本結論：解讀與啟示

1短期看，理財產品對儲蓄存款的影響是不穩定的，從長期看，存在負向影響，且持續性較強。

VAR模型結果顯示，短期內理財產品對儲蓄存款的影響是震蕩的，二者以正向關系為主。從短期看，理財產品未對儲蓄存款產生顯著的分流影響。然而，理財產品市場的發展能夠對儲蓄存款產生長期的影響。只有在理財產品市場逐漸完善、居民經歷一段時間的賺錢效應之后，才開始關注并進入理財產品市場，理財產品逐漸分流儲蓄存款。

2從對比角度看，經濟較發達地區理財產品對儲蓄存款的影響比欠發達地區更為明顯。

脈沖響應函數和方差分解結果顯示，地區的差異會使得理財產品分流儲蓄存款程度存在差異，經濟發達地區其影響程度更大。究其原因在于以下方面：一是收入因素，這是居民將銀行儲蓄存款轉化為理財產品的現實基礎。二是金融環境因素。相關數據顯示，在理財產品的發行主體中，股份制商業銀行一直以來都是主力軍，城商行、農村合作金融機構發行能力較弱。經濟較發達地區金融機構發展相對完善，銀行類型多樣化、銀行競爭力相對較強、擁有優秀的理財師團隊，理財產品的市場占比和銷售數量較高。

四、居民存款理理財化與利率市場化

（一）居民存款理財化與利率市場化的關聯

目前我國利率市場化的核心內容在于存款利率的市場化。根據發達國家的經驗，存款利率市場化一般是通過“脫媒”過程來推動的，如美國1970年代隨著貨幣市場共同基金等新型金融產品的出現導致大量資金流出商業銀行體系，金融“脫媒”現象日益嚴重。為此，商業銀行也進行了創新，除大額可轉讓存單外，商業銀行開創了貨幣市場存款賬戶與貨幣市場共同基金進行競爭，存款利率上限管制事實上已被突破。為此，美國政府當局不得不于1983年放開了銀行存款利率的管制。

也就是說，銀行存款以外的金融產品，包括商業銀行個人理財產品，將在利率市場化過程中扮演很重要的角色。只有在金融市場中創造出更多的工具和服務來逐步替代銀行存款，銀行存款作為貨幣供應量和清算媒介的作用才能有所下降，銀行存款的利率才能逐步放開，利率市場化才能最終得以實現。

從以上的實證結果來看，銀行理財產品雖在短期內未對銀行存款產生明顯的替代效應，但能對銀行存款產生長期的影響，且經濟越發達的地區這種影響越大。

（二）居民存款理財化對利率市場化的作用

銀行理財產品既是我國現階段利率市場化內生性的產物，又是推動我國利率市場化的現實途徑之一。居民存款理財化效應對利率市場化的直接推動具體表現在：

第一，銀行理財產品的發展降低了傳統存款業務在整個融資業務中的比重，直接推動了商業銀行的業務轉型，并且銀行理財業務的基礎資產主要為銀行間市場國債、政策性銀行金融債券、央行票據、企業債、資產證券化產品，理財產品的發展實際上減少了利率未市場化業務的占比，增加了利率市場化業務的占比。

第二，銀行理財產品的發展替代了部分儲蓄存款，將所籌集的資金移到表外，直接增加了中間業務收入，減少了銀行傳統信貸業務收入比重，商業銀行的收支結構得到改善，經營能力得到增強，直接推動了商業銀行盈利模式的轉型。

第三，銀行理財產品發展導致的“脫媒”提供給商業銀行直接融資渠道，提高了資產流動性和資本充足率，有效緩解經營中的資本壓力，優化了商業銀行的資產負債結構，實質上優化了整個金融系統融資結構，提高了融資效率。

第四，銀行理財產品的發展提高商業銀行風險定價能力和盈虧分析水平。從西方商業銀行理財發展過程來看，國內商業銀行首先要實現理財業務的“產品化”和“業務組合式”，努力擺脫理財產品單一“吸儲”功能的理念，在種類上橫向拓展，在結構上縱向深入，理財產品將逐步深化為橫跨貨幣市場、資本市場的產品，利率掛鉤型產品發展為利率、信用關聯型產品，這一發展趨勢客觀上將驅使商業銀行風險定價能力和盈虧分析水平的不斷提高。

因此，銀行理財業務不僅是商業銀行突破自身傳統業務的一種創新業務，而且開辟了商業銀行利率競爭的空間，在保持銀行傳統業務相對穩定的基礎上，對現有法定人民幣存款利率體系形成一定突破，這種源于市場內生力量的理財業務最終將突破存款利率管制，成為推動我國利率市場化的現實通道。

五、建議

鑒于以上分析，在利率市場化過程中，金融監管機構及商業銀行應該充分認識到銀行理財產品替代存款的作用，充分利用自發于市場的創新力量加快我國利率市場化改革步伐，促進理財產品市場健康發展。為此，現提出如下建議：

1加強個人理財教育和培養理財觀念

由前面的分析可知，經濟欠發達地區居民的理財知識薄弱、理財觀念落后是影響理財產品發展的原因之一。因此，要化解這種地區差異首先要加強欠發達地區居民的理財教育。各相關政府部門應加強對居民理財觀念的宣傳，灌輸新的理財知識，打破傳統保守的理財觀念;同時，金融機構也應當將更多的理財產品向欠發達地區延伸，對居民大力宣傳新的理財產品，讓居民有更多的機會了解和接觸新的理財產品，促使居民的理財觀念得到更新，理財意識逐漸得到提高。金融機構和政府可以通過互聯網、電視、報紙等各種媒介宣傳理財的重要性，普及基本理財知識。通過金融知識下鄉活動組織金融機構工作人員下鄉為農村居民宣傳教授金融知識。

2完善監管體系促進理財業務有序發展

近年來，針對銀行理財產品發展過程中出現的問題，監管部門陸續出臺了一系列政策文件，但我國理財產品市場缺乏統一的監管標準，仍暴露出一系列風險事件。因此，監管部門應通過政策引導、完善監管手段等促進其規范發展。

一是加強金融統一監管，提高理財產品的透明度和規范性。監管部門應按照功能監管與機構監管相結合的方式規范理財市場，不斷完善監管框架，逐步健全理財產品的風險監測系統，綜合運用業務準入、非現場監管、現場檢查、監管處罰等手段，重點監管理財產品的設計、銷售和資金投向等環節。二是健全銀行理財產品統計信息制度。提高對理財產品、理財業務的統計、監測的時效性，數據共享，建立和完善理財市場的統計信息體系，加強信息共享，將會有效推動理財產品市場的健康、規范、有序開展。

3加快相關法律法規體系的構建

相關法律部門應從立法層面進行規制，填補現有的法律空白，構建個人理財業務完整的法制框架。一是從國家政府的角度出發，應建立相關的法律法規，保持微觀主體的產權，如《消費者財產保護法》、《消費者信用保護法》、《信用平等機會法令》等，政府和國家為社會信用的建立制定總綱和總則，從宏觀上為信用體系建設提供指引。二是從行業的角度出發，以個人信用市場進行培育和規范，有關行業都要進行自律，并加強同業之間的溝通和協調，防范和規避金融風險。對于個人理財業務，應從《商業銀行法》、《信托法》、《證券法》中對相關內容做出明確的界定和解釋。三是從金融企業的角度出發，加強個人信用的管理工作，如商業銀行建立《個人信用操守規程》、《個人信用狀況的披露制度》、《個人信用的風險控制》等，完善金融企業對個人信用具體的管理和操作進行。

4加大理財產品的創新力度，豐富理財內容

當前我國商業銀行理財產品數量較前幾年有所增加，總體而言不夠豐富，逐步實現產品結構合理化是當務之急。我國商業銀行應重視產品創新的研究，設計切實可行的產品營銷方案，做好差別服務的發展規劃。在產品開發過程中，應強化以客戶需求為主的產品營銷理念，對客戶市場進一步細分，對客戶需求進行深入挖掘，從而設計出針對性強、客戶群體明顯的產品類型。在產品結構方面，要針對不同層次、不同類型客戶的需求，分別設計具有保障和投資收益功能的產品。

雖然人民幣理財產品還不成熟，相關法律法規體系不完善，但隨著人民幣理財產品的豐富，監管體系和管理手段的完善，以及人們對于理財產品的認識提高，儲蓄存款會逐步流向人民幣理財產品，形成較高程度的替代，降低居民儲蓄率，減低商業銀行對于儲蓄存款的依賴，降低相應風險，從而改善人民幣存款利率市場化環境。

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