Black—Scholes模型與DCF模型在B2B電子商務(wù)企業(yè)價值評估中的互補應(yīng)用

彭菁菁

摘要：在線融資業(yè)務(wù)已經(jīng)成為我國大型電商平臺的標配，中小企業(yè)都希望降低成本、提高效率、提升品牌，而持續(xù)進步的B2B 服務(wù)依然是最好的模式。B2B商務(wù)公司作為新的一類企業(yè)群體，雖然具有傳統(tǒng)企業(yè)的一般特點，卻又與傳統(tǒng)企業(yè)存在較大區(qū)別。因此，重新審視高新技術(shù)企業(yè)價值的涵義顯得尤為重要，我們有必要要在傳統(tǒng)企業(yè)價值評估方法的基礎(chǔ)上不斷推進，力求找到滿足B2B商務(wù)企業(yè)自身特點的最優(yōu)企業(yè)價值評估方法。

關(guān)鍵詞：B2B電子商務(wù);B-S模型;DCF模型;企業(yè)價值評估

1.引言

十多年的發(fā)展，信息黃頁式B2B正在逐漸完成它的歷史任務(wù)，而完全互聯(lián)網(wǎng)化的B2B時代正在來臨。互聯(lián)網(wǎng)對消費品零售是催枯拉朽式的，對供應(yīng)鏈配套也將施展它的魅力。由于企業(yè)向電子商務(wù)轉(zhuǎn)型，企業(yè)外部環(huán)境的不確定性在不斷的增強，而電子商務(wù)企業(yè)具有不同于傳統(tǒng)企業(yè)的成長模式和發(fā)展特點，傳統(tǒng)的企業(yè)估值方法已變得不再適用此類企業(yè)。本文將引入期權(quán)定價模型中的布萊克-斯科爾斯（B-S）模型，并與傳統(tǒng)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)（DCF）模型結(jié)相合對B2B電子商務(wù)企業(yè)進行估值。

2.文章背景

截止到2013年底，中國電子商務(wù)市場交易規(guī)模達10.2萬億，同比增長29.9%。其中，B2B電子商務(wù)市場交易額達8.2萬億元，同比增長31.2%。而截止2013年12月，我國B2B電子商務(wù)服務(wù)企業(yè)達12000家，同比增長5.7%。中國B2B電子商務(wù)服務(wù)商的營收規(guī)模約為205億元，同比增長28%。另外，中國電子商務(wù)研究中心（100EC.CN）監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，2013年B2B電子商務(wù)服務(wù)商營收（包括線下服務(wù)收入）份額中，阿里巴巴繼續(xù)排名首位，市場份額為44.5%。接下來的排名分別為：上海鋼聯(lián)（我的鋼鐵網(wǎng)）、環(huán)球資源、慧聰網(wǎng)、焦點科技（中國制造網(wǎng)）、環(huán)球市場、網(wǎng)盛生意寶分別位列二～七位，分別占比：10.6%、7.1%、3.6%、2.4%、1.7%、1.3%。

本文認為，未來幾年B2B市場將迎來以下發(fā)展趨勢：

（1）互聯(lián)網(wǎng)金融將持續(xù)升溫

互聯(lián)網(wǎng)金融在2013年繼續(xù)高熱，B2B企業(yè)尤其積極，其中阿里小貸截至2014年2月累計投放貸款已經(jīng)超過1700億元，服務(wù)小微企業(yè)超過70萬家。慧聰2013年年初攜民生銀行推新e 貸信用卡。2013年敦煌網(wǎng)在金融端達成兩項合作，5月與招行發(fā)行聯(lián)名金融服務(wù)一卡通，10 月與民生銀行合作推出新e 貸信用卡。生意寶于8月8日獲得擔保牌照，注冊資本1 億元。由于B2B電子商務(wù)企業(yè)的供應(yīng)鏈融資是B2B貿(mào)易的重要組成部分，且其面對眾多中小企業(yè)的小額、短期融資需求，能精簡審核流程，快速為企業(yè)提供融資擔保服務(wù)，其市場將十分明朗，毋庸置疑地將成為平臺運營商的核心競爭資源。

（2）按效果付費將成為主流

“按效果付費”是2013年B2B領(lǐng)域出現(xiàn)頻率較高的詞，在外貿(mào)領(lǐng)域，這一概念已獲認可，2013年阿里巴巴國際站、敦煌網(wǎng)分別推出了“按效果付費”和“全程外貿(mào)開放平臺”，引領(lǐng)平臺轉(zhuǎn)型方向。2013年各B2B平臺服務(wù)商陸續(xù)推出在線交易平臺，促進在線交易。當前，國內(nèi)B2B行業(yè)收取會員費已經(jīng)到了瓶頸期，按交易傭金收費將是主要趨勢。但從B2B現(xiàn)狀來看，會員費基本上占據(jù)絕大部分營收，所以短期內(nèi)不大可能徹底取消“會員費制”，改成“傭金制”。

3.企業(yè)價值評估傳統(tǒng)方法及其缺陷

企業(yè)價值評估方法已發(fā)展得相當豐富，這些方法綜合起來看大致可以歸結(jié)為三種基本方法：成本法、市場法和收益法，其他各類企業(yè)價值評估方法都是由這三種基本方法組合變換而來的。

比較項目成本法市場法收益法

優(yōu)點評估所需數(shù)據(jù)來源于財務(wù)報表，具有客觀可行性

從市場上獲得相關(guān)數(shù)據(jù)資料，具有直觀性和直接性

建立在價值分析和管理的基礎(chǔ)上，反應(yīng)企業(yè)整體的未來盈利能力。

缺點

強調(diào)企業(yè)單項資產(chǎn)的現(xiàn)行市場成本，且對經(jīng)營管理水平等無形資產(chǎn)很難評估

股票市場價格波動影響評估結(jié)果的準確性，且很難找到可比企業(yè)

主觀性強，評估的正確性完全取決于對企業(yè)未來的預測能力

使用前提

具備可利用的歷史資料;形成資產(chǎn)價值的各使用種損耗是必須的;待估資產(chǎn)必須可再生可復制;企業(yè)符合繼續(xù)使用設(shè)假設(shè)前提

有個公平活躍的市場;參照物的資料可搜集

三大基本要素能夠預測，且對其預測的準確性要求較高;符合持續(xù)經(jīng)營假設(shè)

成本法由于本身的缺陷，很難適應(yīng)現(xiàn)代市場經(jīng)濟的要求，不易反映B2B商務(wù)企業(yè)的真實的內(nèi)在價值，但仍有其存在的理由和價值，特別是在我國目前資本市場整體不發(fā)達的情況下，成本法有其很大的使用空間;應(yīng)用市場法可以快速地獲得被評估資產(chǎn)的價值，特別是在資本市場條件完備的情況下，并具有可比性的資產(chǎn)時，其作用效果突出。但我國證券市場發(fā)育尚不成熟，B2B上市公司數(shù)量有限，資本市場也沒有完全實現(xiàn)市場化，不易找到能與被評估B2B商務(wù)企業(yè)直接進行比較的類比企業(yè)的交易案例，從而使得市場法的使用受到限制;與其它企業(yè)價值評估方法相比，收益法能夠比較科學合理地反映企業(yè)的價值，是目前進行企業(yè)價值評估的最佳方法，最符合價值理論。收益法中以自由現(xiàn)金流量為收益額的DCF模型為一種很好的估價方法，它至今仍是企業(yè)價值評估的主流方式，公式如下：

V=∑nt=1CFt（1+r）t

其中：V為資產(chǎn)價值;CFt為資產(chǎn)在時刻t產(chǎn)生的現(xiàn)金流;r為反映現(xiàn)金流量風險的貼現(xiàn)率;n為資產(chǎn)收益年限。

4.期權(quán)定價法與現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的的聯(lián)系與區(qū)別

期權(quán)是買賣雙方簽訂的一種合同，此合同賦予買方在未來一定時期以今天規(guī)定的價格買進或賣出一定數(shù)量的特定標的物的權(quán)利，卻沒有必須以今天規(guī)定的價格買進或賣出一定數(shù)量的特定標的物的義務(wù)。期權(quán)可分為看漲期權(quán)和看跌期權(quán)兩種類型，根據(jù)需要，本文只介紹看漲期權(quán)。看漲期權(quán)是指期權(quán)的買方向期權(quán)的賣方支付一定數(shù)額的權(quán)利金后，即擁有在期權(quán)合約的有效期內(nèi)，按事先約定的價格向期權(quán)賣方買入一定數(shù)量的期權(quán)合約規(guī)定的特定商品的權(quán)利，但沒有必須買進的義務(wù)，看漲期權(quán)的購買者為獲得這項權(quán)利必須支付一定的代價，這一代價就是期權(quán)的價格。

在實際應(yīng)用中，DCF模型雖然是企業(yè)價值評估的主流方式，但卻隱含著不符合現(xiàn)實的假設(shè)條件，它與期權(quán)定價模型的主要區(qū)別如下：

（1）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法假設(shè)未來的變化總是按最初決策的確定環(huán)境下發(fā)生，無論是所需采用的風險折現(xiàn)率還是對未來的現(xiàn)金流量，均忽視了投資者根據(jù)未來變化而進行的適當調(diào)整;而期權(quán)法則著重描述投資中的實際發(fā)生情況，是以動態(tài)的角度來解決問題的，投資者不但需要對是否進行投資做出決策，而且還需要在項目投資完成后進行管理，并根據(jù)特定的情況進行決策。

（2）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法假設(shè)投資是可逆的，如果市場條件沒有預期的好，則投資者可以輕易地收回初始投資，因此在計算凈現(xiàn)值時，投資者無需考慮撤資后的風險損失;而期權(quán)法假定大多數(shù)投資為不可逆，一旦投資，至少有部分投資轉(zhuǎn)化為沉沒成本。實際現(xiàn)實中大多數(shù)投資也是不可逆的，一旦投入就很難撤出。

（3）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法還認為，不確定性的提高，將導致折現(xiàn)率提高，從而降低投資項目的價值。相反，實物期權(quán)法卻認為，不確定性是實物期權(quán)價值的源泉，不確定性的提高，反而會提高投資機會的價值（實物期權(quán)價值）。另外，在不確定條件下，積極的管理行為還會增加投資機會的價值。

20世紀80年代，以布萊克（Fisher Black）和斯科爾斯（Myron Scholes）為代表的專家學者，領(lǐng)先對實物期權(quán)定價法這一領(lǐng)域進行了深入探索，構(gòu)造出了期權(quán)定價模型（即Black-Scholes期權(quán)定價模型），從而開創(chuàng)了期權(quán)量化研究的新天地，使得對機會的量化的實現(xiàn)成為可能，布萊克和斯科爾斯還通過該模型獲得了1997年的諾貝爾經(jīng)濟學獎。歐式無股利支付的期權(quán)定價公式如下：

、

C0=SNI（d1）-X（e-rT）N（d2）

d1=lnSX+（r+12σ2）Tσt

d2=d1-σt

C0表示買入期權(quán)的現(xiàn)值，S表示標的資產(chǎn)現(xiàn)值，X為期權(quán)執(zhí)行價格，T表示期權(quán)合約距到期的時間，N（d）表示標準正態(tài)分布。

5.B-S模型與DCF模型在B2B商務(wù)企業(yè)價值評估中的應(yīng)用舉例

以一家B2B電子商務(wù)公司為例，隨著業(yè)務(wù)量的增大和客戶服務(wù)量的增加，公司業(yè)務(wù)平臺面臨越來越大的壓力。一方面，會員數(shù)和瀏覽數(shù)量的大幅增加給網(wǎng)站運營速度和安全性帶來隱患;另一方面，公司業(yè)務(wù)人員的擴張和平臺使用率的提高給網(wǎng)站后臺操作系統(tǒng)帶來壓力。為改善業(yè)務(wù)流程，整合各部門資源，提升服務(wù)水平，改善客戶體驗，需要對平臺系統(tǒng)進行全面升級。在原有項目的基礎(chǔ)上，對平臺系統(tǒng)升級的新項目從2013年開始建設(shè)，建設(shè)期為3年，后2年為經(jīng)營期，項目于經(jīng)營期的第3年進入達綱期，預計該項目及公司原有業(yè)務(wù)產(chǎn)生的現(xiàn)金流如下表所示。

原有業(yè)務(wù)的獲利能力價值：

∑nt=1CFt（1+WACC）t=185161+9.24%+21788（1+9.24%）2+24402（1+9.24%）3+27336（1+9.24%）4

+29682（1+9.24%）5=92203萬

公司投資的新項目的參數(shù)設(shè)定如下所示：

S：B2B企業(yè)預期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，即上面所得結(jié)果為5826萬;K：即投資額的當前價值，為3091萬;r：復利計算的年無風險利率，取2013發(fā)行的五年期的國債利率為5.41%;σ：B2B企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流入的波動率的標準差（標準偏差），根據(jù)市場上最具代表的6家最具代表的B2B企業(yè)年平均波動率加權(quán)平均值，經(jīng)測算為0.32;t：期權(quán)的執(zhí)行期限，為3。

d1=ln（SK）+（r+σ22）tσt

=1.641

d2=d1-σt=0.995

C=SN（d1）-Ke-rtN（d2）=3271.789

兩者之和就是企業(yè)的整體價值：

V總=∑nt=1CFt（1+WACC）t+C=92203+3271.789=95474.789

新項目的實物期權(quán)價值為3271.789萬元，然后將該價值與該B2B商務(wù)公司在2013年的原有項目價值92203萬元相加，獲得該商務(wù)公司在2013年的企業(yè)整體價值為95474.789萬元。

6.結(jié)論

實物期權(quán)定價模型的使用，并對B2B電子商務(wù)企業(yè)的各種選擇權(quán)進行的定量分析，毫無疑問地為B2B電子商務(wù)企業(yè)的價值評估打下了良好地基。將傳統(tǒng)企業(yè)評估法與實物期權(quán)法結(jié)合，將歷史數(shù)據(jù)的估值方法與預測指標的估值方法結(jié)合，將更加全面而清晰地反映B2B電子商務(wù)企業(yè)的基本素質(zhì)與價值彈性。但可惜的是，任何企業(yè)估值方法都不可避免的存在著各類因素造成的估計誤差，均面臨著對未來利潤或現(xiàn)金流等數(shù)據(jù)的預測問題，因為不管是現(xiàn)金流量折現(xiàn)法還是實物期權(quán)法，其本身都不是完美的，均存在著受制于本身使用特點的各種問題，這些因素必然會對估值的準確性有所影響。我們所要做的就是去找到這些方法的最佳結(jié)合點，使這些模型在企業(yè)價值評估中發(fā)揮出最大的作用。

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