股價信息含量對企業杠桿行為的影響

李晶 陳敏 王吳漫

摘要：本文通過從不同類型的企業的股價信息含量特點著手，結合宏觀經濟形勢分析其股價信息含量對企業杠桿行為的影響。文章分別從不同規模、不同成長性以及不同行業角度研究討論股價信息含量對企業杠桿行為的影響。

關鍵詞：企業杠桿行為;股價信息含量;貨幣周期

資本市場的一個重要功能是配置資源，一個有效的資本市場應該是各種信息交匯的中心。證券市場中的信息通過廣大投資者的投資策略和交易發應道股價當中，股票價格于是擁有了一定的信息含量，這些信息也會對后來企業的杠桿選擇行為產生一定的影響。

企業杠桿選擇的股價信息效應：公司的內在價值主要取決于公司未來的現金流，作為公司管理層其目標就是實現股東價值最大化。對此，公司必須有優化配置資本結構這一過程來實現股東價值最大化，其中企業杠桿行為的選擇在資本結構選擇中尤為重要。如一個股價信息含量高的企業，由于存在著高度的信息對稱性及投資者的理性投資，公司的市場價格與其內在價值逐漸趨近一致。投資者愿意以多種方式給這些信息透明度高的企業提供融資，此時，企業即面臨著杠桿選擇問題。

一、不同規模下的企業杠桿行為

對不同規模的企業進行分類：大規模企業和小規模企業。由于影響不同規模企業的因素除股價信息含量外還有其他如政策制度因素等，因此，本文先控制變量，假設它們是相同的行業、相同的所有制形式以及擁有相同政策優勢等。除了企業規模的差異，其他方面的差異暫且忽略。

大規模企業有著完善的公司治理結構，可以通過激勵機制緩解道德風險，減少代理成本，激勵代理人為委托人的利益如實披露企業信息;因此，大規模企業的股價信息含量較高。但是，小規模企業沒有完善的公司治理結構，相對于大規模企業，它就存在著較大的道德風險、監管不到位等問題，直接導致股價信息透明度低及信息披露程度低，于是公司的市場價格很大程度上偏離其內在價值，所有小規模公司股價信息含量偏低。

由于股價信息含量高，因此大規模企業有很少融資約束。企業既可以在債務市場得到融資，又可以在股票市場獲得資本。同時，考慮貨幣周期的因素：在貨幣周期良好的情況下，大規模企業可以選擇更多地債務融資經營企業。因為根據傳統的資本結構理論，債務融資有抵稅效應能夠降低融資成本，所有大規模企業在經濟周期良好的情況下優先選擇債務融資。在貨幣周期緊縮的情況下，大規模企業的債務融資行為酌情考慮優先選擇股權融資。由于經濟狀況不樂觀，短期內，企業盈利可能性大大降低，企業也就不存在較大的利潤空間來填補債務的本息。

相反，小規模企業由于與銀行等市場上主要的債權主體存在著嚴重的信息不對稱性，小規模企業進行債務融資也存在著一定的難度。同時，股價信息含量低的小規模企業，其信息披露程度低，投資者不愿意對其進行投資。因此在經期周期不樂觀的時候，小規模企業處在一個融資尷尬的局面。一方面，這就要求了小規模企業盡可能把握經濟周期良好的時機，以此獲取最大收益彌補經濟周期不樂觀時匱乏的流動性。另一方面，小規模企業需要根據自身發展不同階段研究出一整套杠桿行為準則。

二、不同成長性下的企業杠桿行為

企業按成長性的不同可以分為種子期、發展期和成熟期。企業在種子期的人員很少，這些人員幾乎全部都是企業的股東，資金緊缺，內部監管機制也不成熟。發展期的企業是最不穩定的，公司的發展會在一定程度上造成企業文化的流失，團隊之間出現矛盾。達到成熟期的企業已經形成了一套確實可行的管理辦法和盈利模式，公司管理趨于正規化，企業文化發展成熟，企業在社會上獲得了一定的知名度，其經營狀況處于良好的發展態勢。因此，與發展期的企業相比，創建初期的企業股價信息含量較低。處于創建初期的企業，因自身成長所形成的內部盈余遠遠不能滿足其成長過程中對資金的需求，所以他們需要大量的外部資金以支持進一步的發展。由于大部分企業都具有較高的未來成長性，面臨較多的增長機會，所以如果負債比例過高，很可能會造成投資不足，對這些企業未來的持續發展不利。

三、不同行業下的企業杠桿行為

（一）批發零售業

批發零售業是商業的主導形態，由于規模經濟效應，以及電子商務的興起更是提供了一種全新的批發連鎖業經營模式，近年來該行業取得了快速發展。批發零售業在由于短期流動性的需要，其短期融資遠遠高于長期融資的需求。短期負債通常呈現出以商業信用為基礎的一系列融資行為。一方面，從資產規模來看，批發零售業的固定資產相對較少，可操縱的利潤較其他行業少。因此，企業對財務信息的操控度低，信息對稱性較高。上市的批發零售業企業股價信息含量高。另一方面，批發零售業是一個高負債行業，在不斷進行的杠桿行為中，上市企業會披露更多的信息從而不斷提高股價信息含量。

由于批發零售業在杠桿選擇方面的優越性，因為無需考慮債務利息的償還問題，因此批發零售企業應充分進行商業信用的短期融資，通過占用他人資金進行謀取最大利潤。得出股價信息含量對批發零售業杠桿行為選擇的影響很小的結論。然而，企業對其他企業的資金的擠占不能越過道德底線。

（二）信息技術業

目前信息技術行業從事研究、開發、生產和銷售信息技術硬件及軟件產品。信息技術行業的是具有較大特殊性的行業，信息技術業技術的密集性決定了科學技術的發展才是整個行業發展的動力。與傳統行業相比，無形資產在該行業中所占比重較大。在公司成立初期，由于投資資金的需要企業必須進行融資。又因其無形資產比重較大，而無形資產卻沒有擔保性，商業銀行對信息技術企業的貸款格外謹慎。這導致信息技術產業一直以來進行股權融資的偏好。企業進行股權融資會披露出較多的公司信息，成長初期公司的額股價信息含量相對較高。然而，信息技術產業除了初期需要大量的資金進行研發，在成長過程中仍然需要資金將更新的產品及新技術推向市場。同時，信息技術產業的股權融資偏好使得企業很少進行債務融資，無法利用債務的杠桿效應提高企業的利潤，因此企業始終無法達到價值最大化。這從另一角度說明了，信息技術行業股價信息含量偏低。總的來說，信息技術產業的股價信息含量在整個行業中處在中間水平。

股價信息含量水平的居中使得信息技術行業的杠桿行為處在一個尷尬的地位。在經濟周期緊縮階段，商品滯銷導致市場訂貨不足，資金周轉不靈活，信息技術行業選擇運用較低的負債率。同時，利用其市場地位進行股權融資。在經濟周期擴張時，市場訂貨飽滿，需求旺盛，資金周轉靈便。在這樣的環境下，投資過度，資本品生產發展較快，公司可通過大量舉債實現企業價值最大化。

（三）交通運輸業

交通運輸業是國民產業的支柱產業，該行業涉及的范圍比較廣泛，存在著很多子行業。交通運輸行業的很多新建項目屬于基礎產業投資，基礎產業投資的投資規模較大，資金周轉慢，建設周期常，空間不可分離，規模經濟程度高。這些特點決定了新建項目投資短期內難以產生效果，采取大量股權融資容易攤薄收益，給上市公司代理增加業績壓力。交通運輸行業上市公司初期在股票市場上能募集較多資金，通過股權融資產生較多的閑置資金。交通運輸業因其投資項目的特點回避債務融資，在一定程度上降低了其股價信息含量。

在經濟周期運行良好的情況下，因交通運輸行業有著較強的資產可抵押性，所有該行業可以考慮普通債券、可轉換債券和銀行貸款等為代表的債務融資。適當提高其資產負債率降低融資成本提高債務比例使公司實現股東財富最大化。而在經濟周期緊縮階段，有資金需要時可進行股權融資，無資金需要時暫不進行融資，以此降低融資成本，避免不必要的資金閑置。

（四）房地產行業

對國內上市的房地產公司資本結構進行分析來看，發現我國房地產公司普遍資產負債率較高，對銀行貸款依賴性比較強;房地產公司資產負債率與公司績效顯著負相關，也就是資產負債率在此基礎上再提高，則其公司績效將下降，這與我國房地產公司過度依賴銀行貸款相矛盾;房地產公司經營績效與金融性負債相關性比較大，而與經營負債相關性相對小。土地儲備有利于公司長遠發展，但是過高的土地儲備不利于房地產公司高負債率。

一般而言，房地產開發企業資產負債率的國際常規界限在50%，但由于近十年我國房地產市場的飛速發展，國內多數房地產開發企業資產負債率相對較高，不少房企資產負債率高達70%以上，甚至80%以上。事實上，房地產開發企業資產負債率在70%以上時，就已經面臨著無可抵押資產而喪失融資能力。

越來越多的上市房地產開發企業資產負債率進入到過高的區間，資金問題逐漸凸顯。自2010年二季度開始，上市開發企業的速動比率呈現出整體下降的態勢，直接反映了本輪樓市調控政策開始以來，房地產開發企業資金狀況逐漸惡化的現狀。

（五）制造業

制造業是人類社會不可或缺的物質基礎，也是維持城市經濟發展的命脈。在我國制造業在眾多行業中已屬于發展較成熟的行業，有關制造業的上市公司股價信息含量較其他行業高。制造業的業內競爭相當激烈，能在行業中取得一席之地，信息披露顯得尤為很重要。近年來，制造業上市公司對逐漸提高對公司管理者的專業管理教育，內控意識也漸漸提升。

制造業上市公司的信息披露程度較高。在經濟周期運行良好的情況，部分成熟的上市公司可通過并購其他企業擴大自身規模，最常見的做法是進行債務融資兼并。經濟周期運行惡劣時，制造業可進行股權融資。

四、結論

有關股價信息含量和企業杠桿行為是近年來學術界研究的熱點問題，隨著學術界對有效市場理論的反思，近幾年來國外學者開始研究股價信息含量與企業杠桿行為之間的關系，但這方面的研究也還比較薄弱。

1.在貨幣周期緊縮的情況下，大規模企業的債務融資行為酌情考慮優先選擇股權融資。相反，小規模企業由于與銀行等市場上主要的債權主體存在著嚴重的信息不對稱性，小規模企業進行債務融資也存在著一定的難度。

2.與發展期的企業相比，創建初期的企業股價信息含量較低。處于創建初期的企業需要大量的外部資金以支持進一步的發展。

3.由于批發零售業在杠桿選擇方面的優越性得出股價信息含量對批發零售業杠桿行為選擇的影響很小的結論;信息技術行業在經濟周期緊縮階段選擇運用較低的負債率，在經濟周期擴張時，公司可通過大量舉債實現企業價值最大化;在經濟周期運行良好的情況下，交通運輸行業適當提高其資產負債率降低融資成本提高債務比例使公司實現股東財富最大化。而在經濟周期緊縮階段，有資金需要時可進行股權融資，無資金需要時暫不進行融資，以此降低融資成本，避免不必要的資金閑置;我國房地產公司普遍資產負債率較高，對銀行貸款依賴性比較強，其經營績效與金融性負債相關性比較大，而與經營負債相關性相對小;在經濟周期運行良好的情況，部分成熟的制造業上市公司可通過并購其他企業擴大自身規模，最常見的做法是進行債務融資兼并。

參考文獻：

[1] 張靖，張彩江，批發零售業上市企業財務指標對資本結構的影響分析，經濟研究導刊，2012（2）.

[2] 李彤，陳夏菁，張鐿凡，信息技術業增長機會對資本結構影響的實證研究，現代經濟信息，2012（7）.

[3] 劉程蕾，田治威，企業商業信用融資績效研究—以我國批發零售業上市公司為例，會計之友，2010（12）.

（本文受到2013年度中國大學生創新訓練計劃項目資助，項目編號201310532091）

（指導老師：楊勝剛）