投資對沖基金的幾個問題及建議

魏鑫+趙奕堯

摘要：相對于傳統的股票，債券等投資工具而言，對沖基金作為一種另類的投資產品，由于其豐富的投資策略和較高的投資收益，逐漸成為廣大投資者所接受的投資選擇。一般而言，在將一種新的風險資產加入到投資組合中時，由于各種風險資產的收益總不是完全正相關的，投資組合的風險在既定的收益下總會或多或少的降低。對沖基金相對于其它的投資工具有其自身的特殊性，收益-方差分析法對沖基金加入到投資組合中往往會導致投資結果的不理想。

關鍵詞：對沖基金；投資組合策略；收益-方差

中圖分類號：F832.6 文獻標識碼：A

文章編號：1005-913X（2014）12-0202-01

對沖基金起源于上個世紀的50年代初，隨著資本市場的發展而不斷的完善。在上世紀90年代，對沖基金發展迅速，受到了越來越多的投資者和學者的關注，其在資本市場的影響力也越發顯著。在對沖基金發展的早期，其投資的策略往往是對風險資產進行套期保值。后來，對沖基金逐漸演變和發展，逐漸失去了對沖風險的初衷，稱為一種采取各種投資策略，以盈利為目的的金融機構。對沖基金這類金融機構所采用的投資策略非常廣泛。相對于共同基金而言，對沖基金所受到的金融監管較少。因此，對沖基金信息披露較少，在投資過程中投資的風險資產不受限制，并且會更多的應用杠桿投資。對沖基金的產品僅提供給合格的投資者，投資門檻很高。在投資過程中，對沖基金公司會廣泛地采用杠桿投資、做空、復雜的金融衍生品來獲得較高的收益。

傳統的投資組合理論是通過分析每種風險資產的收益，方差，協方差來決定既定收益下的最優投資組合以使得投資組合的風險最小化。當在投資組合中加入對沖基金時，我們希望能夠降低投資組合的整體風險或者提高收益。但是，對沖基金具有一些特質使得傳統的投資組合理論無法適用。

一、無法獲得準確的期望收益

（一）選擇性偏差（Selection bias）

由于對沖基金的業績報告是自愿公開的，因此，往往是業績較好的對沖基金公司會公開他們的業績，而那些業績較差的對沖基金公司可能會等到其業績好轉時再公開業績。這會誤導人們產生對沖基金公司收益高，風險低的幻覺。這種選擇性偏差也稱作自我報告偏差。投資者可能會由于收集到的信息不全面，影響投資決策的正確性，從而把更多的資金投向對沖基金公司。

（二）回填偏差（Backfill bias）

當一家對沖基金把業績報告交給對沖基金指數的編制者時，該編制者會把這家基金已往的歷史業績也加入到指數之中。研究表明，這種回填的業績顯著性高于整個行業的平均業績。也就是說，這種回填的業績拉高了整個對沖基金的業績水平。對于那些試圖從對沖基金指數來了解對沖基金整體業績狀況的投資者，這種回填偏差會導致他們產生錯誤的決策。一般而言，在構建投資組合的過程中，一個最基本的策略就是分散投資，當投資者按照指數的構成權重來構建最優投資組合時會發現其實際的投資組合不會達到基金指數增長所帶來的收益水平。

（三）幸存者偏差（Survivorship bias）

當一家對沖基金公司破產清算或者業績很差時，該公司往往會選擇停止向對沖基金指數的編制者提供業績報告。指數編制者會在編制指數時剔出該公司，而這會導致整個對沖基金的平均業績水平高估。如果對每一家基金公司采用相同的權重來編制指數，這種幸存者偏差會達到最大。換而言之，基金指數作為投資者投資對沖基金的一個參考指標，其并不能完全反映投資對沖基金時所可能帶來的損失。

二、對沖基金的業績表現在不斷的變化之中

對沖基金收益的貝塔值，波動率，以及同其他資產的相關性都在不斷的變化。此外，在牛市時，許多對沖基金收益與其他風險資產的相關性減少，而在熊市時，這些基金公司的收益與其他風險資產的相關性增加。這種貝塔值得非對稱性會使得投資者的收益降低。另外，當一家對沖基金公司的業績較差時，該基金可能會調整其投資策略，這樣做會使其歷史數據所反映出的風險、收益的參考價值很小。

三、標準差并不能完全反映對沖基金的風險

由于對沖基金的一些特質，用標準差來分析其風險往往無效。一些對沖基金的概率分布具有尖峰厚尾左偏的特征。這種對投資者不利的特征主要是由于對沖基金公司所持有的多頭頭寸和空頭頭寸風險并不必配。比如一家對沖基金公司希望從成功預測一次收購中獲利。該基金公司持有被收購公司的股票，并且做空收購公司的股票。如果收購成功，該基金公司將會獲得正的收益，但是如果收購失敗，該基金公司會遭受較大的損失。這會導致該基金公司的收益分布具有左偏的特性。一般而言，往往是那些標準差較小，夏普比率較高的對沖基金公司具有這些對投資者不利的特征。因此，在用期望方差來構建最優的投資組合時，必須考慮到對沖基金公司收益的峰態及偏態，從而避免將過多的資金投資于對沖基金。

對于以上所提到對沖基金的特殊性，筆者提供以下幾個建議為投資者在做投資決策時提供參考。

（一）在投資對沖基金時分清對沖基金的類型

對沖基金的種類繁多，有宏觀基金、多頭基金、空頭基金、市場中性基金、大事件驅動基金、固定收益基金，兼并套利基金、基金中的基金等等。每種類型基金的風險和收益都有自身的特點，并且差異很大。投資者在購買一家對沖基金前要清楚地了解該基金的特點，并且要考慮該基金對整個投資組合的影響。例如：兼并套利基金就相當于對一次即將進行的收購出售一份保險，若收購成功，該基金公司獲得保險費；若收購失敗，該基金公司會遭受較大的損失。

（二）慎重看待對沖基金的收益

由于選擇性偏差、回填偏差、幸存者偏差的存在，投資者在收集對沖基金收益的有關信息時，要考慮數據編制者所采用的方法，根據自身的需要對以上的偏差作適當的修正。比如將已經破產清算的對沖基金公司加入到指數的編制中，或者剔除新的收益較高的對沖基金公司從而客觀的反映整個對沖基金的收益情況。

（三）嘗試用傳統的投資工具來復制對沖基金的投資策略

投資者可以使用因素模型（factor model）將對沖基金的收益進行分解，找出收益的來源。一家對沖基金的收益可以用如下公式表述：

模型中βi表示收益對第i種風險因子的敏感程度。α表示該基金公司的收益中超出無風險利率和要素風險收益之和的部分。在使用該模型時，要包含所有的風險因子，否則α的值會被高估。

Daniel Capocci 和Georges Hubner在已往的研究基礎之上提出了一個較為全面的模型。該模型中的風險因子包括公司規模，公司價值，動量指標，公司債券指數，政府債券指數，商品指數，新興市場指數等指標，從而能夠充分的解釋對沖基金收益的來源。

如果一家對沖基金公司的收益被分解后其α值較小，顯然投資者可以通過使用傳統的投資工具構建投資組合來復制該基金的投資策略。這樣做可以降低投資者的投資成本，并且增加資產的流動性。

（四）基金中的基金（Funds of Funds）是一個不錯的選擇

基金中的基金將募集來的資金投向其他的對沖基金公司。基金中的基金具有一些一般對沖基金所不具有的優勢：風險分散化，對所投資的基金公司進行詳盡的調查，較低的投資門檻。這些優勢對于中小投資者來說具有很大的吸引力。基金中的基金通常投資15到20家對沖基金公司，還有可能在合約中提供一些滿足投資者流動性需求的條款。但是，由于基金中的基金也需要收取管理費用，這直接增加了投資者的投資成本。一般而言，基金中的基金收取1%的管理費和10%的業績提成。由于分散化的投資，基金中的基金的業績處于所有對沖基金公司業績的平均水平，是通過降低風險而非增加收益來為投資者提供價值。相對于一般的對沖基金，基金中的基金具有較低的回填偏差，幸存者偏差。

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[責任編輯：龐 林]