石油期貨市場投機行為的幕后推手

隋顏休

摘要：2000年之后，國際石油價格呈現出“過山車”式的變動，投機活動成為影響石油價格的不可忽視的因素。本文采用格蘭杰非因果關系檢驗的方法尋找不同時期引起投機行為的格蘭杰原因。研究發現，投機者對投機操作方向的選擇主要受貨幣政策的影響，對投機規模的選擇主要受金融市場風險狀況的影響。

關鍵詞：投機壓力指標；投機規模指標；格蘭杰原因

一、引言

2000年之后，國際大宗商品金融化趨勢增強，石油價格“過山車”式的波動打破了傳統的價格波動規律。多數學者指出，國際油價的大幅波動與石油期貨市場的投機行為有很大關聯（潘慧峰，2013）[1]。

由紐約商品交易所輕質低硫原油（WTI）期貨價格與石油期貨未平倉合約數量的走勢圖能夠看出，2000年1月至2005年11月，兩者走勢的相關性很高。2007年1月，石油期貨未平倉合約數量先于石油期貨價格開始出現波動。2009年2月之后，兩者突破金融危機之后的下跌趨勢，再次上漲，且相關性較高。

大部分學者只關注了投機行為對石油期貨價格的影響，忽視了對投機行為背后的推動力量的探究。投機者的投機行為是基于對投資標的物的價格的某種預期作出的，投機者的買入操作是針對油價上漲預期做出的，那么使得投機者做出“油價會上漲”的這個判斷的來源是什么呢？

針對石油期貨價格和未平倉合約數量的關系，本文將選擇的2000年1月至2013年9月的整個數據區間進一步分為3段，分別為20001-20043，20044-20092，20093-20139。Fan和Xu（2011）[2]指出，石油期貨價格在2004年3月存在結構斷點，從石油期貨價格的數值變化上也能發現，2004年3月之后，石油期貨價格的上漲幅度明顯增大。2009年2月，石油價格突破金融危機之后的跌勢，開始上漲。綜上分析，本文選擇2004年3月和2009年2月作為分段研究的時間斷點。為尋找石油期貨市場上投機行為的背后力量，本文采用格蘭杰非因果關系檢驗的方法，分析2000年1月至2013年9月整個數據區間和三個子時期中投機行為的格蘭杰原因。

二、變量選取與數據處理

（一）投機指標的構建

1投機壓力指標

（二）其他因素的選擇

金融資產的價值會受到投資環境變化的影響，對投資環境的分析是制定投資策略的基礎。宏觀經濟的總體形勢、國家的貨幣政策、金融政策等都會引起投資環境的變化從而對投機者的投機選擇產生影響。

本文所選擇的宏觀經濟因素分為三組，分別是經濟發展因素、貨幣政策因素和金融市場因素。經濟發展因素包括BDI指數（BDI），衡量全球經濟的發展狀況；美國經濟領先指數（ALI），衡量美國經濟的發展；中國經濟領先指數（CLI），衡量中國經濟的發展。經濟的發展會影響石油的需求，對油價產生影響，投機者會根據這些經濟指數，預測未來經濟的發展趨勢，判斷油價的走勢。貨幣政策因素包括美國聯邦基金有效利率（R）、美元實際有效匯率（Reer）和M2貨幣供應量（M2），國際油價以美元計價，美國貨幣政策的變動必然會引起石油價格的波動，對投機者的預期判斷產生影響。金融市場因素包括標普500指數價格（Sp500），泰德三個月利差（Ted3）和美國金融市場壓力指數（Stress），金融市場的風險和信用狀況會影響投機者對投機方向和投機規模的選擇。中美兩國的經濟領先指數來源于Bloomberg數據庫，其余變量來源于圣路易斯聯邦儲備銀行官方網站。

（三）變量的平穩性檢驗

格蘭杰非因果關系檢驗要求各個變量均為平穩數據。本文采用ADF檢驗的方法，對各個變量進行平穩性檢驗，受篇幅限制，檢驗結果不具體列出。投機壓力指標為平穩數據，投機規模指標的水平值不平穩，本文做一階差分處理后平穩。標普500指數價格采用對數差分的形式處理成平穩數據。經濟發展因素所包括的三個變量和M2貨幣供應量采用同比增長率的形式處理成平穩數據，其它變量采用直接差分的形式處理成平穩數據。

三、實證分析

表1的檢驗結果顯示，在2000年1月至2013年9月，美國經濟領先指數、美國聯邦基金有效利率、標普500指數價格是投機壓力指標的格蘭杰原因。經濟發展因素、貨幣政策因素、金融市場因素，每一類別均有指標對投機活動產生影響。經濟領先指數對經濟的預測作用，能夠讓投資者通過經濟走勢判斷出對石油需求的增減情況，對石油價格作出漲或跌的預期判斷。貨幣政策的代表指標是利率，有學者提出，投機活動在很大程度上由低利率政策引起，本文的檢驗結果證實了這一說法。標普500的價格也是投機壓力指標的格蘭杰原因，2000年1月至2013年9月，標普500指數的價格與石油期貨價格同漲同跌，因而它的走勢能夠影響到投機者對石油期貨價格的預期判斷。而在2000年1月至2004年3月，除利率外，其余兩個指標依然是投機壓力指標的格蘭杰原因。在2004年4月至2009年2月，美國的M2貨幣供應量是投機壓力指標的格蘭杰原因。貨幣供應量與利率雖然都具有內生性的特點，但貨幣供應量對物價水平的影響更直接，貨幣供應量的變動調節了市場流動性，影響著投機者的價格預期。2009年3月至2013年9月，BDI指數是投機壓力指標的格蘭杰原因。金融危機之后，發達經濟體的經濟復蘇較快，對石油的產生了一定的需求沖擊，2009年2月之后，油價開始上漲，這一時期的投機活動很大程度上由需求增長帶來的價格上漲預期所引起。 表2的檢驗結果顯示，在2000年1月至2013年9月，Ted3個月利差是投機規模指標的格蘭杰原因。2000年1月至2004年3月和 2004年4月至2009年2月，均沒有變量是投機規模指標的格蘭杰原因。2009年3月至2013年9月，美國基礎貨幣供應量、Ted3個月利差和美國金融市場壓力指數是投機規模指標的格蘭杰原因。總的來看，投機者對投機規模的選擇主要受金融市場的風險狀況影響。

四、結論

總結來看，石油期貨市場的投機者在對投機操作方向進行選擇時，會主要關注對應時期的貨幣政策，貨幣政策不僅能夠通過對實體經濟發展的調控影響投機者對油價的判斷，還能通過利率市場、外匯市場對石油期貨市場產生影響。此外，投機者還會根據對應時期的經濟發展形勢判斷油價的走勢，美國經濟發展形勢的影響要大于中國經濟，標普500指數的價格走勢也是投機者對油價走勢判斷的重要參考。在對投機規模進行選擇時，投機者主要通過對金融市場的風險狀況的判斷。

參考文獻：

[1] 潘慧峰，石智超，唐晶瑩“非商業持倉與石油市場收益率的關系研究”[J]國際金融研究，2013 （12）： 73-81

[2] Fan，Yand Xu，JH“What has driven oil prices since 2000 A structural change perspective” Energy Economics，vol33（6），pages 1082-1094，November 2011

[3] De Roon，FANijman，TEand Veld，C“Hedging pressure effects in futures markets” The Journal of Finance，Vol55（3），pages 1437-1456，June 2000

[4] Sanders，DRBoris，Kand Manfredo，M“Hedgers，funds，and small speculators in the energy futures markets： an analysis of the CFTCs Commitments of Traders reports” Energy Economics，Vol26（3），pages 425-445，May 2004