基于期權視角的夾層融資財務風險分析與控制

沈傳河　江霞　溫春然

摘要：針對夾層融資同時具有股權和債權的風險收益特征，從期權角度分析夾層融資中所暗含的權益成分，從而利于夾層融資的成本分析與財務風險管理。通過比較有無夾層融資情況下公司資本結構變化，探討了財務成本發生的相應變化，從而構建起財務風險分析與管理模型。并且，針對現有樣本比較少的實際情況，利用支持向量機具有的小樣本處理的優勢，較好地適應了我國夾層融資活動開展時間較晚而導致的數據較少的實際，從而為眾多投資者、融資者和監管者提供了決策依據。

關鍵詞：夾層融資；資本結構；嵌入期權；財務風險分析；支持向量機

夾層融資作為一種新型的資本形式，愈來愈受到投融資者的關注，原因在于它具有獨特的風險收益結構，即同時具有股權和債務債權性質。從融資者角度來講，企業利用夾層融資形式進行資金籌措，較好地規避了當前自身信用不足而帶來的信貸局限性，滿足了夾層投資者的風險收益偏好。但是，由于夾層融資兼具股權資本和債務資本屬性，以至于其風險收益特征變得復雜，使得夾層融資風險突兀，風險控制的任務就變得非常重要了。本文將利用支持向量機及其改進模型，分析夾層融資蘊含的風險，以提供一種可供借鑒的風險管理方法。

一、問題的提出

Raymond WGoldsmith（1969）在《金融結構與金融發展》一書中指出：“金融領域中，金融結構與金融發展對經濟增長的影響如果不是唯一最重要的問題，也是最重要的問題之一”。夾層融資作為金融創新產品，為中小企業融資開辟了一條新途徑，因而國內外學者圍繞夾層融資理論與實踐展開了研究[1]。Davis（2000）詳細介紹了夾層融資方式的內涵和特點，并對夾層融資產生的機制和風險收益特征進行了分析。他認為夾層融資可以降低企業的融資成本提高收益[2]。Peter和Pak（2005）比較了歐洲和美國夾層融資方式的組織形式、發展規模、退 出機制等方面的不同，為其他國家發展夾層融資提供了經驗借鑒[3]。Berman（2007）從夾層融資自身危害性、法律風險以及內在不確定性進行了分析，指出夾層貸款者自始至終都在未來違約情況下面臨著很大風險，并為此不得不購買昂貴的夾層貸款保險[4]。Giurc（2009）則指出夾層資本的關鍵結構在于同其他投資者相比，這種資本的投資者在公司破產、債務重組和清算中處于次級地位[5]。

國內學者對夾層融資的研究則主要集中于夾層融資方式的特點及其在我國的發展前景等角度。傅漩（2004）對夾層融資的含義、操作方式、適應環境等問題作了分析，并從法律體系、風險規避和準入法則等方面探討了中國式夾層融資的幾個實踐問題[6]。李向前（2007）從需求和供給兩個方面分析了夾層融資的發展動因，并結合我國企業融資結構和資金特征，展望了我國發展夾層融資的前景[7]。葉蓓（2010）分析了小型成長型企業利用這一創新融資方式的利弊，并分析了現階段發展中間融資面臨的挑戰[8]。

但是，目前國內外專家學者研究夾層融資風險控制的文獻較少，尤其是缺少夾層融資風險量化分析的成果。這也是本書就此展開探討的一個原因。

二、夾層融資的財務成本分析

（一）夾層融資的融資成本構成

夾層融資的融資成本很大程度上取決于夾層融資的風險收益特征，而這種特征是由其結構決定的；由于夾層資本為股權資本和債務資本的混合體，所以它的風險收益特征也同前兩者的風險收益特征緊密相關。實質上，夾層資本是長期無擔保的債權類風險資本。當企業進行破產清算時，優先債務提供者首先得到清償，其次是夾層資本提供者，最后是公司的股東。因此，對投資者來說，夾層資本的風險介于優先債務和股本之間。夾層債務與優先債務一樣，要求融資方按期還本付息，但通常要求比優先債務更高的利率水平，其收益通常包含現金收益和股權收益兩部分。典型的夾層債務提供者可以選擇將融資金額的一部分轉換為融資方的股權，如期權（Option）、認股權證（Warrant）、轉股權（Convertibility） 或是股權投資參與權（Equity Participation Rights）等權利，從而有機會通過資本升值獲利。

一般來講，從投資回報率構成上，夾層資本的最終受益分為兩部分，即利息（an interest）和股權收益（a kicker element）。這兩者之間在測度上是互為直徑關系（diametric relation）的，即較低的（相對安全的）利息部分將會被較高的（相對不安全的）股權收益部分所補償。并且，在結構上夾層資本越是次級的、長期的，其收益溢價就越高。

這時，第k個輸入變量就是影響期權價值Me的一個因素，因而也構成影響夾層融資成本的因素。那么，根據式（4）即可分析企業夾層融資成本的敏感性，進而評估企業在夾層融資方面所處的財務環境。而這個模型的關鍵問題是如何選擇特征變量，并構建支持向量機的輸入向量。根據相關理論，可選擇企業價值及其波動率、事先確定的收益條件變量、融資期限、貨幣市場利率等變量，它們將共同構成支持向量機的輸入向量x。

四、結論

針對夾層融資同時具有股權和債權的風險收益特征，從期權角度分析夾層融資中所暗含的權益成分，從而利于夾層融資的成本分析與財務風險管理。通過比較有無夾層融資情況下公司資本結構變化，探討了財務成本發生的相應變化，從而構建起財務風險分析與管理模型。并且，針對現有樣本比較少的實際情況，利用支持向量機具有的小樣本處理的優勢，較好地適應了我國夾層融資活動開展時間較晚而導致的數據較少的實際，從而為眾多投資者、融資者和監管者提供了決策依據。下步，將分行業、分項目類別進行夾層融資對公司財務風險分析，以深入探討夾層融資成本的影響因素及其程度。

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