跨境融資總規模及其對國際收支平衡的影響

徐勇

外匯管理方式轉變后外匯局需要研究和解決總量調節工具和市場化調節手段相對缺乏的問題。從外匯局職能出發，國際收支調節的重點應著放在跨境融資方面，跨境融資是影響國際收支平衡的重要因素，也是造成國際收支短期波動的主要因素。提出跨境融資總規模概念，有針對性地加強監測、監管和國際收支調節工作，對于外匯管理乃至整個宏觀金融管理具有重要意義。

一、跨境融資總規模概念

（一）概念的提出

不同國別之間的交易可以分為“基礎交易”與“金融交易”兩個層面，前者指與產出直接相關的貨物貿易、服務貿易、直接投資，后者指與產出不直接關聯，旨在參與產出成果的金融資本流動。

根據基礎交易與金融交易劃分，跨境融資總規模可界定為以基礎交易為支撐，一國（或地區）從境外獲得的債務類、證券類以及其他類融資的總額，本質上是一國金融交易活動的反映。跨境融資總規模是一國跨境資產負債變化的重要組成部分，是全面反映跨境資金資產與負債關系的流量指標。

跨境融資按債權債務屬性可以分為跨境融資資產和跨境融資負債，以區分跨境融資不同的權益屬性，跨境融資總規模等于跨境融資負債與跨境融資資產之差。

（二）跨境融資總規模的測算

跨境融資總規模測算可以采取殘差法，是指以國際收支差額為出發點，從中剔除不屬于跨境融資的內容，剩下部分即為特定時期跨境融資總額，具體公式為：

跨境融資總規模=跨境收支差額-基礎交易差額；

由于我們將基礎交易差額定義為貨物貿易進出口差額、服務貿易進出口差額、直投投資差額三者之和，于是有：

跨境融資總規模=跨境收支差額-貨物貿易進出口差額-服務貿易進出口差額-直接投資差額；

間接法測量的好處在于簡單易操作，跨境收支差額、貨物貿易進出口差額等都具有清晰的統計方法，較容易獲得，由于提出了明確的概念，有利于讓社會公眾理解跨境收支與基礎交易偏離的原因，從而能夠替代“熱錢”的概念，不足之處是該方法測度出的結果沒有反映跨境融資總規模的具體結構，也沒有反映跨境融資總規模資產負債的具體方向。此外，間接測量法為計算簡便，沒有剔除諸如收益與經常轉移之類項目（當然，這類項目本身波動性較大，帶有融資屬性），會對最終結果產生一定影響。

二、跨境融資總規模對國際收支平衡的影響

（一）跨境融資總規模與國際收支平衡高度相關

選取1998-2012年貨物貿易、服務貿易、直接投資、跨境融資總規模四項指標，與同期的年度跨境收支差額數據進行實證分析，發現跨境融資與跨境收支差額的相關系數達到0918，僅次于貨物貿易進出口差額，表明跨境融資已經成為國際收支平衡的重要影響因素。

實證結果表明，跨境收支差額Y波動對跨境融資總規模Y4的波動最為敏感，跨境融資波動是影響跨境收支波動的主要因素，其次是貨物貿易進出口順差波動，然后是直接投資資金進出差額。最后服務貿易波動對跨境收支差額波動的影響是負向的，因為服務貿易進出口長期逆差，它波動愈大，就會抵消跨境收支順差額，從而降低跨境收支差額波動。

（三）跨境融資可以作為調節國際收支平衡的中間目標

本課題提出可以將跨境融資總額作為人民銀行、外匯管理局工作調控的目標，原因在于：一是跨境融資總額是影響跨境收支總額的主要因素；二是跨境融資總額的整體波動性較大，且較為容易受到利率、匯率等人民銀行可以調節的價格工具的影響；三是跨境融資總額波動是導致跨境收支差額波動的最主要因素；四是跨境融資總額對于外匯管理部門來說更加具有可控性。此外，將跨境融資總額剝出，有利于界定和量化外匯局調控的責任范圍，能夠有針對性地實施管理；跨境融資總額作為一個總量指標，能夠較好地實施規模管理，也能夠較好地對目標進行分解。除跨境融資總額外，中央銀行在實施貨幣政策過程中，也應該考慮貿易平衡的需求。

三、跨境融資的影響因素分析

跨境融資作為跨境交易中產生的一種商業行為，主要是企業和個人選擇資金作為資產或負債的一種市場行為。影響跨境融資的主要因素有如下幾個方面：

一是結構性因素。當前，雖然中國處于一個經濟高速發展的國家，但經濟發展的結構仍在不斷調整中。從產業發展角度來看，現階段我國涉外經濟發展主要依賴于勞動力和資源價格優勢，整體技術創新能力不足，對外資依賴程度也較重，因此在積累大量貿易順差的同時，資本輸出能力相對有限，從而導致出現經常項目與資本項目雙順差的格局。結構性失衡是導致我國國際收支順差的根本性原因，從而促成跨境融資負債不斷增加，外匯儲備節節攀升，國際收支不平衡現象加劇。

二是市場性因素。在開放的市場環境下，匯率、利率等價格性指標對跨境資本流動無疑具有重要的影響，這種影響通過兩個途徑發生作用，一是改變國內外交易價格的相對水平，進而對基礎交易總額產生影響，二是通過境內外匯差、利差的變化，對境內外資金成本，影響投機資本套利空間，導致企業和個人在貿易和投資活動中可以選擇跨境資金流入還是流出，從而對跨境融資總規模產生影響。從微觀層面來看，貿易類融資方式主要有貿易信貸、預收延付、預付延收等，投資類融資方式主要包括一般性借款、證券融資、境外上市等。

三是政策性因素。這主要表現為在跨境貿易投資活動中人民幣結算加劇了跨境融資規模。自2009年我國推出跨境貿易人民幣結算以來，跨境人民幣業務呈現出快速發展的態勢，結算金額、地域范圍、交易主體以及交易類型等不斷擴大。我國商業銀行為了爭取客戶和市場、增加利潤，利用現有政策和跨境貿易人民結算發展機遇，開發出一系列跨境人民幣貿易融資創新產品，為涉外企業提供了許多低成本融資渠道和避險套利工具。具體方式包括四個方面：一是出口項下跨境人民幣貿易融資業務主要有人民幣出口代付、人民幣出口協議融資；二是進口項下跨境人民貿易融資業務主要有人民幣進口代付、人民幣進口協議付款；三是跨境人民幣信用證境外融資業務；四是人民幣保函境外融資。

四、相關建議

一是將跨境融資總規模納入常規監測分析指標。從以上分析結論來看，跨境融資總規模不僅是直接影響我國國際收支的重要指標，而且間接影響貨幣政策傳導。貨幣政策傳導機制理論表明，單用貨幣供應量作為貨幣政策的影響指標是全面的，而社會融資總規模又不能反映跨境融資對實體經濟的影響，因此關注貨幣政策對實體經濟的影響，特別是對跨境貿易和投資實體經濟的影響很大程度是通過信用渠道實現的，而跨境融資總規模是體現。

二是出臺以跨境融資總規模指標為目標的調控政策。人民銀行、外匯管理局應當履行對跨境融資總額的主要調控責任，根據年初經濟狀況，制定整體的跨境融資總額數量和增長率指標并下達至各地區、各金融機構，同時對跨境融資總額定期進行監測，必要時實行規模控制管理。同時，應積極研究利率、匯率等價格工具對跨境資金總額調節的作用機理，充分發揮其在調節跨境收支總額中的作用。外匯管理部門在著力實現管理方式轉變的基礎上，應加強對“主體”跨境融資總規模的監測，研究制定“主體”跨境融資總額風險控制性指標，有針對性地實施重點監管。同時，要明確“長臂管轄”原則，對于可能引起企業跨境融資資產或負債變化的交易行為加強管理，對企業“跨境融資規模”分別從權責發生制和收付實現制兩個層面實施監測監管。

三是建立以跨境融資總規模指標的防范跨境資金異常流動的預警機制。建立跨境融資總規模的預警模型，通過對跨境融資總規模指標的檢測分析，提前預測跨境資金流動方向和規模，從而達到防范跨境資金異常流動的預警機制。