美國券商傭金規制的若干分析及對我國的啟示

原凱

摘要：

隨著證券市場格局、券商行業以及券商業務的不斷變化，券商傭金的界定和規制也遇到了全新的挑戰，表現在券商傭金合理標準的確定、券商返傭或利益輸送規制以及券商傭金內部公平分配等三個方面。美國證券法通過NASD規則2440、軟美元安全港例外和券商內控的指導性建議構建了券商傭金的規制體系，為我國券商傭金規制的轉型提供了最佳范本。

關鍵詞：

券商傭金； 自律規則； 軟美元

中圖分類號：D922 文獻標志碼：A

文章編號：1006-1398（2014）04-0125-09

券商在我國是證券公司的簡稱《中華人民共和國證券法》第一百二十五條規定：經國務院證券監督管理機構批準，證券公司可以經營下列部分或者全部業務：（一）證券經紀；（二）證券投資咨詢；（三）與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；（四）證券承銷與保薦；（五）證券自營；（六）證券資產管理；（七）其他證券業務。，其經營包括經紀和自營在內的各項證券業務。與此不同，券商（securities firm）在美國證券法語境中原本僅指證券經紀商（broker）和證券自營商（dealer）等商事主體，其僅涉足經紀和自營等交易中介服務。但隨著美國金融混業局面的形成，券商目前在美國已作為功能性稱謂而泛指任何介入證券交易中介業務的商事主體，這反而與我國證券公司現行定義開始接近。而券商傭金，就是券商為證券交易者提供交易中介服務所獲取的報酬。在我國，券商傭金是證券公司為客戶提供證券代理買賣服務收取的報酬；在美國，券商傭金則既包括代理買賣（即broker）服務的報酬，也包括在做市制度下通過自營買賣（dealer）為市場提供交易通道服務并以價差形式賺取的報酬。

歷史上，傭金曾是美國券商最重要的收入來源，雖然隨著券商業務多元化和經營綜合化發展，傭金在券商收入構成中的地位已有所下降，但對于多數中小券商和某些特殊類型券商而言，傭金仍是其生存之本，而即使對于大型券商，傭金收入仍占據著重要的一席之地。但美國證券市場和行業競爭狀況的改變使得券商傭金的內涵也發生了微妙的改變，并帶來了規制上的挑戰：首先券商在傳統中介業務上附加了大量增值業務如推薦和咨詢等，而新型業務如收費賬戶（fee-based account）和定制化服務也不斷出現，這都使得券商傭金作為“通道報酬”的本質漸趨模糊，從而如何保證券商收取公平合理的傭金成為一大難題；其次是隨著證券市場格局的變化特別是機構投資者的崛起，其與券商之間存在的返傭等利益輸送問題十分突出，返傭等問題的實質是證券個人投資者在不知情甚至被強迫的情況下為機構管理者向券商獲取的“回扣”買單，這已成為券商傭金領域的一個痼疾；最后是券商服務模式從交易為中心到以客戶為中心的轉變也提升了注冊代表（我國稱為證券經紀人）的重要性，作為提供服務的載體，注冊代表與券商間的傭金分配不僅影響注冊代表的行為模式，也將最終關乎證券投資者的利益，其無疑成為券商傭金規制的又一焦點。在我國，券商傭金的上述種種難題在傭金監管失序和規范缺位的背景下顯得愈加突出，從而券商傭金極可能成為損害證券投資者利益的“吸費黑箱”，并最終有礙于我國證券市場和券商行業的健康發展。因此，如何監管和規范券商傭金成為我國證券法學研究難以回避的問題。

綜上所述，券商傭金規制須涉及：如何厘定券商傭金收費的合理標準，使其能恰當反映券商服務的公平市場價格；如何制約券商與機構客戶在返傭和利益輸送方面的不當行為；如何形成公平可行的券商傭金內部分配機制，減低相關各方的利益沖突可能。作為世界證券市場和證券法制的翹楚，美國在上述問題的應對上形成了一整套相對成熟的機制，其相關經驗都堪為我國相關法制建設的借鏡。

一美國券商傭金合理性的一般標準——NASD規則2440

美國在1975年前實行相對簡單的固定傭金制，所謂固定傭金制是同一交易所的成員券商在為客戶執行交易指令時按交易額固定比率提取傭金的一種制度。固定傭金制在券商業務較為單一的年代可以防止券商惡性競爭，維護行業基本生存，但固定傭金制作為券商服務的“行業定價”形式，其本身就不具有市場邏輯下的合理性1963年最高法院在Silver v.NYSE一案中就曾基于聯邦反托拉斯法對固定傭金制的合法性提出質疑，SILVER V. NEW YORK STOCK EXCHANGE， 373 U. S. 341 （1963）.，因此討論其合理性的具體標準并無意義。隨著美國證券市場的逐漸成熟，美國國會在1975年終于立法廢除了固定傭金制1934年證券交易法6（e）條則規定全國性證券交易所不得實施由其會員收取傭金、折讓、折扣或其他費用的任何費率表或固定相關費率，參見15 U.S.C.§78f（e）（1）。，轉而實行浮動傭金制，券商擁有了對其中介服務的定價自由。在浮動傭金制下，券商傭金與交易執行之間不再是線性對應關系，同時機構型大宗交易客戶也能獲取量身定制的傭金方案，因此如何確定公平合理的券商傭金變得不再簡單。當前，從表面上看，浮動傭金制下券商傭金是由市場決定的，相關強制性規范僅限于美國證券交易委員會（U.S Securities Exchange Act。以下簡稱SEC）的相關披露規則SEC的券商傭金披露規則包含在規則10b-10和規則15g-4中，參見Rule 10b-10.[EB/OL]. http：∥www.sec.gov/rules/final/34-46471.htm#VA，09-10-2002/09-19-2014，Rule 15g-4. [EB/OL]. http：∥www.law.cornell.edu/cfr/text/17/240.15g-4， 04-28-1992/09-19-2014，但實際上券商并不能漫天要價，因為除了披露的程序性要求外，判定券商傭金是否合理的實質性標準是有關券商行業的自律規則即NASD規則2440現為美國金融業監管局（The Financial Industry Regulatory Authority，簡稱FINRA）自律規則FINRA 2121的內容，參見FINRA Rule 2121. [EB/OL] http：∥finra.complinet.com/en/display/display_main.html？rbid=2403&element_id=11539， 05-24-2014/09-19-2014，并由美國法院在聯邦證券法反欺詐規則的司法實踐中加以認可與鞏固。

NASD公平價格和傭金規則2440認為“成員券商無論從事上市還是非上市證券的交易，如果為自己的賬戶向客戶購買證券或從自己的賬戶向客戶出售證券，那么其買賣價格應該公平，考慮到所有的相關情況，包括在交易時與此證券有關的市場條件，相關費用以及其有權盈利的事實；而如果他在任何此類交易中是充當客戶的代理人，那么他向客戶收取的傭金或者服務費不應超過一個公平的水準，這要考慮到所有的相關情況，包括在交易當時與該證券有關的市場條件，執行指令的花費以及基于其對該證券的知識、經驗以及市場狀況的了解而提供的任何服務的價值”。在NASD對2440規則的解釋中，特別就券商加價制定了5%的“公平”數量標準。此外，MSRB、NASD和SEC還有債權性證券和市政證券的類似規則，但限于篇幅不再一一論述。但即使僅局限于加價情形，NASD也強調5%只是傭金費率的經驗數據，而對于任何證券交易，傭金收取除了費率因素外，還必須考慮交易所涉證券類型、價格、可得性、金額，傭金披露狀態、收取模式以及成員業務性質等。此指導性規則適用于證券交易市場券商與客戶之間任何類型的經紀和自營交易，但明確排除證券公開發行活動。當然除加價和傭金等與交易執行有關的費用外，券商還向客戶收取其他服務管理費，包括客戶賬戶到期金錢、紅利與利息收取，證券交換與轉移、評估以及保管與存托服務等，NASD規則2430要求這些費用同樣需要合理以及不具歧視性。此外，同樣出于避免利益沖突需要，NASD規則2460要求成員券商不得接受證券發行人及其附屬機構與推銷商因其報價、做市和相關申請而提供的給付。規則2430參見 NASD Rule 2430.[EB/OL]. http：∥finra.complinet.com/en/display/display_main.html？rbid=2403&element_id=3659，2009-06-1/2014-09-01.除了傳統交易賬戶適用上述規則外，新型的固定收費賬戶也同樣適用上述規則，但NASD建議成員券商在為客戶開立固定收費賬戶前須有合理理由確認該類型賬戶適合該客戶，其成本不大于提供相同服務及收益的傳統傭金賬戶，收費賬戶合理基礎包括客戶財務狀況、投資目標、交易歷史、投資組合規模、證券性質及賬戶多元化程度等。但NASD額外建議，如果固定收費賬戶對客戶來說成本高于傳統賬戶，那么券商不但要提供兩者成本比較報告，而且還要提供文件證明開立固定收費賬戶的客戶存在對除成本外其他因素的偏好?？傮w而言，計算固定收費賬戶下客戶支出不應超越規則2440所確立的合理標準范圍。

規則2440雖然在內容上對何為合理傭金做出了周詳的規定，但一方面規則2440的自律屬性使其強制力不足，另一方面傭金與券商的切身利益牽涉巨大，相關不當行為僅靠行業懲戒也難以奏效。因此，在美國證券司法實踐中，證券交易法反欺詐條款10b及其下規則10b-5是追究券商收取不合理傭金的主要工具，適用上述規則的著眼點在于傭金不公平的程度及是否披露等客觀方面欺詐構成的主觀方面在過度加價案件中一般無爭議，券商作為專門商事主體對當前市場批發價格、對客戶零售價格以及兩者之間的加價幅度和行業標準（即上述NASD公平價格和傭金規則2440）都非常了解，從而過度加價的行為自然的構成了券商主觀上的故意或者至少輕率。參見SEC以法庭之友身份在Elysian Fed.Sav Bank & First Interregional Equity Corp.一案中的相關意見.，具體來說，只要券商在未披露的情況下向客戶收取不公平傭金，就足以構成10b-5下的欺詐。由于披露與否容易確定，因此相關審判實踐的焦點就變成了如何確定傭金“不公平”，而規則2440成為認定傭金是否公平的參考因素。當然公平與否涉及較為復雜的事實問題，其不僅涉及2440規則中的費率問題，還應解決一個先決問題即證券當前市場價格問題，因為只有確定準確的證券當前市場價格才能對傭金的合理與否加以判斷。如果說交易所系統自動撮合競價所形成的證券價格爭議不大，那么法院確定柜臺市場中的證券價格的過程較為復雜，由于柜臺市場實行券商人工報價機制，因此其可能有三種價格，一是能反映券商同期成本的價格同期成本價格是以同一券商在同期購買同一證券成本為報價基礎，即券商在券商間批發市場買入某種證券批發價格，其購買時間必須與零售時間同日并盡可能接近，如買入非同日，則異日購買價格是否構成同期成本法之當前市場價格必須結合市場性質認定。參見BOSTON INSTITUTE OF FINANCE.Boston Institute of Finance stockbroker course[M]. Hoboken，NJ：Jone Wiley Sons Inc.2005.130. ，二是券商間市場交易的價格，三是券商在柜臺市場的公開報價，一般券商會依照上述次序確定柜臺市場證券價格所謂同期成本是以同一券商在零售同期購買同一證券的成本，而同期成本價格正是以其為基礎的報價。但同期成本價格在券商沒有購入成本或未發生同期購買行為的時候難以確定，這就應轉而尋求確定相應證券在券商間市場的交易價格，此種價格包含了券商做市所應獲取的價差利潤，有利于激發券商做市積極性和保障市場流動性，在券商間交易市場價格不存在的情況下，券商只能以自己在柜臺市場中公開并實際遵循的報價作為證券的當前市場價格。，而在個案審判中法院也依此審查涉案證券價格的正確性。確認證券價格后，要最終確定券商傭金的公平性，法院會進一步考察傭金相對于交易所涉證券市場價格的比率，而在此問題上NASD和SEC的專門權威一般會得到法院認可，具體表現為規則2440和SEC行政判例所確定的傭金比率標準會成為法院最終判定涉案傭金是否公平的依據，并根據判斷結果適用反欺詐規則10b-5。在券商加價行為構成欺詐的問題上，一個標志性的案件是Charles Hughes &Co. V. SEC案。在該案中法院認為，券商向寡婦和其他無經驗投資者按照高于證券當前市場價格16%到40%的幅度加價銷售柜臺證券，該比率已經遠遠高過了該證券的合理傭金比率的范圍。另外，該案中券商也未盡到公平交易原則所規定的信息披露義務，在未披露的情況下其傭金比率明顯遠高于行業指導標準或SEC的判例標準，無疑構成以遺漏重大事實為特征的欺詐行為。

二美國券商傭金合理性的特殊標準——軟美元安全港規則

NASD規則2440是券商傭金的一般行業標準，而其得以適用的前提是券商定價的獨立性，但在某種情況下券商為了獲取相對于同行的競爭優勢或是為了將各項業務捆綁銷售，會與機構客戶達成一些特惠安排，包括返傭、一攬子銷售或者其他形式的利益輸送等，統稱為“軟美元安排”，軟美元安排在某種意義上犧牲了券商定價的獨立性，由此券商傭金的合理性必然存疑。但由于券商上述行為在當前證券市場環境和券商行業格局下又具備一定合理性，一概禁止并不現實，因此美國證券法采取了一般禁止但有限豁免的做法，這集中體現在券商軟美元安全港規則上，即1934年證券交易法28（e）。

1934年證券交易法28（e）適用范圍中的軟美元安排指的是券商自己或通過其他券商向機構管理人（是為機構客戶管理其投資業務的管理人，一般稱為資金經理或投資顧問）提供證券交易執行之外的產品和服務，目的是促使機構管理人將經紀業務導向該券商28（e）（3）對軟美元服務進行了詳細的說明，其指：（1）直接或通過出版物或書面形式提供與證券價值、投資于買賣證券的可行性以及證券或證券買家或賣家的可獲得性等有關建議；（2）提供與發行人、行業、證券、經濟因素與趨勢、投資組合戰略和賬戶業績有關的分析和報告；或（3）實施證券交易及履行實施證券交易附帶的職能（如結算、交收和托管）或履行證券交易委員會規則或其作為會員、會員關聯人或參與者所在的自律組織的規則所要求的相關職能。參見15 U.S.C.§78bb（e）。。機構管理人獲取研究或者其他服務，除了要按照軟美元協議將業務導向該券商之外，還要以其所管理賬戶交易傭金的一部分對其支付。軟美元計價方式是機構管理人每獲得一美元的研究或者其他服務則要向券商支付多少美元的傭金。軟美元安排的做法源于美國的固定傭金制時代，是當時券商為了爭取客戶訂單并繞過固定傭金制而采取的一種競爭方式。具體來說，由于當時傭金率是固定的，因此各個券商就采取向客戶尤其是機構客戶提供研究服務或直接支付的方式變相返還其所收取的傭金，借以爭奪客戶資源。在1975年國會廢除固定傭金制后，軟美元不但失去了原來的存在理由，還與機構管理人的信賴義務相抵觸。但券商雇用的游說集團成功說服國會通過了證券交易法28（e）即軟美元安全港規則，其豁免了機構管理人可能的責任，從而在安全港規則適用范圍內保留了軟美元的合法地位[1]36。但此時的軟美元已非原來意義上的券商的傭金返還，而是機構管理人為購買傳統市場中介服務之外的增值服務而支付的傭金，當然其同樣來源于機構所管理的零售客戶傭金。

軟美元的核心問題在于其引發的利益沖突，即券商、機構管理人與零售客戶之間的利益沖突，因為作為一攬子收費，軟美元服務是通過機構管理人所管理賬戶下的交易傭金支付的，機構管理人購買軟美元服務顯然未經客戶同意，部分零售客戶在此安排下可能要被動支付本可避免的多余傭金。因此，券商所收取的傭金在大多數情況下自然很可能高于傳統經紀服務下所收取的傭金。這雖然不能簡單的認為違反了券商的忠實義務，但至少從價格表面看要涉及一個如何對其合理認定的問題，從而既對業已存在的多元化券商服務加以鼓勵，也防止券商利用多元化服務為掩蓋肆意收取合理水平之上的報酬。

證券交易法28（e）安全港規則對上述利益沖突所設計的解決辦法是豁免具有投資決定權的機構管理人在軟美元安排下因多支出的傭金可能承擔的違反州法或聯邦法項下誠信義務的責任，只要管理人善意的認為其所支付的該部分傭金從所進行的證券交易的角度或從其行使投資決定權的賬戶總體責任角度看均屬合理。28（e）安全港規則不阻止監管機構規定機構管理人的披露要求，只要此類披露規則對維護公共利益或保護投資者確屬必要或適當，28（e）安全港規則更不減損SEC在證券交易法下的其他行政權力。上述安全港規則固然是從豁免券商機構客戶管理人責任的角度制定的，但也意味著其適用于券商對機構客戶的責任，因為除非符合安全港規定，否則券商不能以競爭業務為目的與機構管理人之間達成以傭金換取“軟美元”服務的協議，否則就可能卷入機構管理人的證券欺詐行為中，而券商行為在其中可能構成幫助或教唆。而且，券商還有責任就機構管理人參與的在普通人看來具有欺騙或欺詐嫌疑的行為或做法主動進行調查具體說券商責任包括：（1）如有理由相信投資顧問在使用其提供的軟美元服務上有欺詐行為則應采取行動；（2）對涉及提供軟美元服務的雇員進行充分監督；（3）券商對軟美元安排有充分的披露義務。參見CLIFFORD E. KIRSCH.Broker Dealer Regulation[M].New York City：Practising Law Institute，2004.14-39。[3]。

既然只有嚴格適用證券交易法28（e）條券商在軟美元安排上才有可能避免責任，而且根據28（e）條，軟美元安排下券商合理傭金水平是從機構管理人的角度認定的，那么關鍵問題就變成如何正確適用券商軟美元安排的28（e）安全港條款，焦點是如何確定機構管理人支付的傭金從機構管理人參與的證券交易或其控制賬戶的總體角度來看比較合理。2006年SEC所頒布的證券交易法28（e）適用范圍解釋指南就確定軟美元服務傭金是否合理提出了前后三個步驟的框架。首先機構管理人要確定券商所提供的服務和產品是否屬于28（e）（3）中的軟美元定義，只有具體內容是表達推理與知識的建議與分析以及附隨于交易執行并與其同時的產品和服務才屬于軟美元服務的范疇。參見15U.S.C.§78bb（e）（3）.其次，券商的軟美元服務是否真正為機構管理人的投資決策提供了合法與適當的幫助，只有真正用于機構管理人投資決策的軟美元服務才能適用于28（e）安全港規則。第三，由于在滿足軟美元性質和用途的要求后，機構管理人軟美元服務傭金數額的合理性成為最后需要討論的問題。機構管理人必須善意確定為軟美元支付的傭金數額就軟美元服務的價值來說是合理的。SEC認為，機構管理人必須在個案基礎上承擔軟美元服務傭金數額合理性的舉證責任，也就是說券商為其軟美元服務收取的傭金其合理性取決于機構管理人的舉證。[2]當然作為利益相關者券商必須積極參與有關問題的討論，為機構管理人在軟美元傭金支付問題上提供指導和幫助。即使符合28（e）安全港，券商的軟美元傭金是否滿足券商對其機構客戶所應承擔的忠實義務，是否是券商多元化服務情形下實現其代理成本最小化的方式目前仍是各方爭議對象，當然，在安全港之外，一般認為還可以不斷加強軟美元安排的信息披露以促進機構管理人間和券商間市場競爭，從而同樣有助于解決軟美元安排下的券商代理成本問題。

三美國券商傭金合理性的內控機制——以NASD的建議性規則為導向

如果說NASD規則2440及軟美元安全港規則構成券商傭金合理性的外在約束，那么注冊代表和券商之間的內部分配機制則構成券商傭金合理性的內在約束。因為在券商服務模式從以交易為中心轉向以客戶為中心的前提下，傭金在注冊代表和券商間的任何分配不公將引發注冊代表的不當投機行為，其結果就是產生各種形式的對證券投資者來說并不合理的傭金開支，從而最終損害證券投資者利益。因此構建公平合理的傭金分配的內控機制，將排除或降低券商與客戶特別是零售客戶發生間接利益沖突可能性，從而使傭金外在約束機制的效果落到實處。

具體而言，美國券商傭金分配問題的產生源于注冊代表與券商間的傭金分成模式，在此種模式下，券商與注冊代表間的關系類似于券商與客戶間的委托代理結構，從而注冊代表聯邦證券法和SRO規則都未對券商關聯人獲取報酬方式明確規定，在各種券商關聯人中只有注冊代表報酬方式才是和證券交易的傭金直接掛鉤的，進一步說注冊代表只有在其獲取注冊資格產品線上才能從券商傭金中提取個人報酬，因此注冊代表在銷售活動中處于與客戶直接利益沖突位置，而其他未注冊券商關聯人一般以薪水或小時工資形式支付，其利益沖突相對較少。參見Notice to Members [EB/OL]. finra.complinet.com/en/display/display_main.html？rbid=2403&element_id=912，2009-06-1/2014-09-01. [4]容易滋生某些不利于券商整體利益的不當投機行為，并產生最終須由券商客戶所承擔的代理成本。換句話說，注冊代表與券商之間的傭金分成模式實際上間接造成了券商與客戶之間的利益沖突，加劇了券商（通過注冊代表）過度索取傭金的危險性。由此，針對注冊代表構建有效的券商內控機制成為券商傭金規制的題中之義。更進一步說，在美國主流的傭金分成模式下[5]，注冊代表的投機行為有兩種形式：一是注冊代表推薦客戶進行過度交易，二是誘使客戶從事那些分成比例較高的交易或不必要的服務，兩者都是為了盡可能多的為注冊代表賺取交易傭金。如果說前者即過度交易是傳統交易中心模式所固有的缺陷，只能通過外部的市場競爭和規則監管加以不斷克服，那么后者即券商內部差別性傭金分成則是當前客戶中心模式的主要弊端，由于傭金差別性分成是各券商主動為之，因此其完全可以通過券商內部有關禁止性規定加以排除，從而恢復被扭曲的銷售激勵機制，而這也正是券商傭金內部分配內控機制的主要內容。

應該說，由于券商傭金分配對投資者利益的影響較為間接，因此無論是美國證券法律、行政法規還是自律規則都未對其進行規范，但與此相關的丑聞及接踵而來的全行業調查卻接連不斷，并主要發生于上世紀80年代末的分值股票市場（Penny Stock Market）。1994年SEC協同NYSE和NASD進行了相關調查并發布《流氓經紀人報告》，首次將調查中大量發現的注冊代表投機行為歸結于注冊代表傭金分配機制。不久之后，SEC主席Arthur Levitt指定了一個委員會審查注冊代表傭金分配的行業實踐狀況并擇機推薦業內最優做法。該委員會是以美林公司的董事會主席圖利掛帥，因此也稱為圖利委員會。圖利委員會有三項任務：首先是考察行業中注冊代表和分支機構經理薪酬的現行做法，其次是確認注冊代表及分支機構經理所面對的現存和潛在的利益沖突，第三是尋找行業最佳做法以消除、減少或緩和這些利益沖突，上述三項任務實際上主要圍繞差別性傭金分配機制進行?？疾熘校瑘D利委員會對固定費用賬戶、銷售競賽、差別性報酬、未披露分紅以及新調入銷售代表更高比率傭金等種種差別性報酬機制進行了仔細研究。在報告總結中圖利委員會指出，雖然傭金分成模式的潛在缺陷使得券商內部各種以差別性待遇為手段的注冊代表銷售激勵機制盛行，但近期內改變傭金分成模式是不現實的。因此，我們所能做的是一種漸進改良，這包括更加均衡公正對待不同類型客戶、更好協調銷售人員與客戶利益以及加強對券商內部人員報酬的披露。圖利委員會還在報告中特別推薦了九種最佳的行業做法。

圖利報告并未得到監管部門的積極響應，SEC并不在行政立法上跟進圖利報告，而是希望券商主動采取內控或合規措施來貫徹圖利報告的建議。NASD同樣也未采取任何措施實施圖利報告，其立場與SEC相仿。但1996年，在共同基金和可變合同等投資產品領域，NASD曾嘗試禁止對注冊代表的現金激勵措施而未獲SEC批準。1997年和1999年，NASD兩次就注冊代表差別性現金激勵的規制問題征求公眾意見[3]14-39。1997年NASD發布的建議規則包含了相關措施，其包括對差別性傭金分配的強制性披露和實體性禁止，還特別包括禁止以對同一基金股份進行分類為基礎對注冊代表實施差別性傭金分配。1999年的新版建議性規則更具體的禁止券商在區分自有基金和非自有基金的基礎上對注冊代表實施差別性傭金分配，另外還將此類禁止擴展到單一證券銷售競賽和加速支付（加速支付指的是對轉換雇主的注冊代表支付較高的工資）活動上，該活動同樣實行相關注冊代表的差別性傭金分配。NASD認為這些差別性傭金分配機制“都會因為鼓勵注冊代表推薦自有產品以最大程度賺取傭金收入而非最好滿足其客戶需求而產生利益沖突”。NASD也再次提及了書面或口頭的披露對抑制差別性報酬機制的激勵作用，認為信息披露更符合NASD一貫的不實體性的介入成員券商內部事務的立場，從而把評判和選擇券商的權利留給投資者。2003年和2004年，按照上述思路，NASD就注冊代表銷售共同基金的差別性傭金分配機制建議采取銷售點（point-of-sale）披露銷售點披露指在銷售點營銷中的披露，銷售點營銷是在營銷策略和技巧上強調券商發行證券的銷售地點的營銷。參見

NASD Files With The SEC Proposals Related To Non-Cash Incentive Programs， Disclosure Of Cash Compensation [EB/OL].http：∥finra.complinet.com/en/display/display.html？rbid=2403&record_id=2141&element_id=1900&highlight=point-of-sale#r2141，2009-06-1/2014-09-01.[6]394的方式。雖然NASD上述種種建議性規則不具約束性，但由于圖利報告發布以來券商傭金內部分配引起廣泛關注，美國券商正根據上述建議性規則采取適合自身特點的適當內控和監督機制，爭取消除券商與注冊代表間傭金分成模式對客戶可能帶來的不良影響。

四美國券商傭金規制對我國的啟示

可以看出，美國券商傭金的規制是以行業規則為基準，以強制性安全港規則為例外，并輔以嚴格的內控機制，美國傭金規制的上述模式是與美國券商傭金的市場形成機制相適應的。與此相對照，我國券商傭金也經歷了從固定傭金制到浮動傭金制的轉變，但我國券商傭金制度仍存在著行政干預較多、券商本位主義較重和某些必要規范缺失的問題，而這與我國證券市場的本質及發展宗旨是格格不入的，必須在借鑒美國證券領域的相應做法的基礎上加以改進。

首先，我國券商傭金價格在形成上存在以行政干預代替市場機制的問題，目前我國券商傭金的行政規范性文件主要是2002年由證監會、國家計委、稅務總局聯合下發的《關于調整證券交易傭金收取標準的通知》（以下簡稱02年通知），其第一條規定證券交易傭金的最高上限和向下浮動制度，傭金不得高于證券交易金額的3‰，而所謂的向下浮動仍不得低于券商代收的證券交易監管費和證券交易所手續費等規費，否則即算是違規參見中國證監會《關于調整證券交易傭金收取標準的通知》，[EB/OL]. http：∥www.csrc.gov.cn/pub/newsite/flb/flfg/bmgf/zjgs/yw/201101/t20110111_190371.html，2014-02-20/2014-09-01.。應該指出的是，券商傭金存在行政上限的用意在于防止券商通過包括價格同盟在內的各種形式肆意抬高價格，侵害投資者利益，但行政上限的存在本身就是傭金價格市場競爭不充分的體現，必將隨著市場競爭愈益充分而失去意義。實際上，在成熟證券市場如美國證券市場中，券商傭金基本由市場決定，法律所劃出的界限僅僅是券商須遵守以行業標準為內容的注意義務，否則客戶有權要求其承擔民事欺詐責任。與此相對照，我國應大膽取消與傭金下降大趨勢格格不入的行政限定的做法，并為券商的傭金欺詐行為劃下法律紅線。我國現行法中對券商欺詐客戶的內容僅限于證券法210條，其規定券商欺詐行為的客觀方面是違背客戶委托或真實意思表示，主觀方面則明顯偏向故意[7]155，因此就傭金而言，券商只有故意違背客戶就傭金的表面意思表示（委托）或真實意思表示才可能構成民事欺詐，至于客戶意思表示從行業角度看是否合理，券商是否應就其不存在故意加以舉證則在所不問，這無疑對投資者是不公平和不實際的。因此較為可行的做法是修訂證券法210條或發布相應司法解釋，將券商在執行客戶委托或其他事務時是否盡到符合行業標準的注意義務作為其欺詐客戶的認定依據，并在投資者遭受損失時對券商適用推定過錯原則，從而要求券商承擔相應的民事賠償責任。

其次，券商傭金的相關行業規則蘊含著券商本位主義的思路，因此如果要成為判斷券商行為正當性的依據則需加以改造。中國券商傭金的行業規則集中體現在中國證券業協會《關于進一步加強證券公司客戶服務和證券交易傭金管理工作的通知》（以下簡稱10年通知）中，該通知要求券商傭金不能低于證券經紀服務的全成本，上述全成本包括代扣代繳費用、證券營業部運營成本、公司總部和分公司直接為證券經紀業務發生的支出、公司管理與服務部門發生的應由證券經紀業務分攤的支出等參見中國證券業協會《關于進一步加強證券公司客戶服務和證券交易傭金管理工作的通知》，[EB/OL]. http：∥www.sac.net.cn/tzgg/201010/t20101007_21451.html，2010-09-30/2014-09-01.。全成本標準看似面面俱到，但其主要從券商角度來看待其傭金的合理性，而非從券商服務對客戶的價值角度進行衡量。此外，全成本標準也難以適應甚至阻礙了互聯網金融環境下的券商傭金變革，諸如傭金寶等傭金產品是否符合全成本標準就爭議巨大，且未得到業內絕大多數券商的認可，被認為具有違規嫌疑[8]。最后，全成本標準存在著一些根本的缺陷，如內在的測算困難（針對經紀業務的跨部門支持服務）和限制經營靈活度（針對綜合運營能力較強的券商）等。基于上述問題，我國證券業協會可以借鑒NASD的2440規則重新修訂券商傭金的行業標準，在承認券商有權賺取合理利潤的前提下強調券商注意義務的核心地位，券商應履行交易傭金的披露義務，并對特殊交易類型（如特定客戶和特定服務）的經紀傭金履行詳細說明義務，在此基礎上，券商還應全面權衡，在考慮自身技術、知識和判斷以及業務全成本的基礎上為每一筆交易爭取在當時市況下最有利的執行方式，從而最大程度增進客戶價值，這避免了對全成本標準的片面依賴，給予券商更大的傭金定價靈活度，增加了傭金標準的透明度，對券商執業水平提出了更高要求。券商對傭金的披露和說明最終也會增加證券投資者通過法律途徑維護自身權益的可操作性。

第三，我國就券商返傭和利益輸送問題缺乏具體規范。證監會等主管部門和中國證券業協會規定了券商傭金在披露的基礎上可以進行差別化收取，但由于傭金差別化有可能掩蓋券商的返傭或利益輸送等不正當行為，因此證監會等部門在2002年通知中又規定證券公司必須嚴格遵守國家財經紀律，不得采用現金返傭、贈送實物或禮券、提供非證券業務性質的服務等不正當競爭方式吸引投資者進行證券交易，禁止證券公司將機構投資者繳納的證券交易傭金直接或間接返還給個人。該通知的上述規定起碼存在兩方面問題：一是若干部門的聯合通知在法律性質上屬于部門規章，其在我國法律體系中效力層級不高，難以在相關實踐中發揮全局影響；二是內容粗疏，對相關返傭和利益輸送并未進行詳細界定，也未制定可行性較強的應對措施，純屬于一種簡單的表態，而我國券商返傭等問題是由來已久的，僅靠上述規定應對也是完全不足的。應看到，返傭從性質上不僅屬于券商間惡性競爭，也會最終損害證券投資者的根本利益，對返傭等問題，我國可以借鑒美國軟美元安全港規則，在證券法或證券行政法規中全面禁止返傭和利益輸送，否則券商及其返傭接收方都應承擔相關行政處罰和民事連帶賠償責任，但如返傭或其他利益輸送經充分披露并證明其合理性，則可得到豁免。這既防止了券商包括返傭在內各類不當行為，也為傭金差別化的實施創造了必要的安全港。

四是我國證券經紀人的薪酬分配方式粗放，未能形成以增進客戶價值為中心的激勵機制。隨著客戶營銷成為券商活動的中心，證券經紀人不可避免的成為證券從業人員的主流，從法律上說證券經紀人是與證券公司存在委托代理關系的自然人，其能代理證券公司從事客戶招攬和服務，但截至目前，證券經紀人的分配制度實質上仍基于交易量考核，并以簡單提成為主流模式，這無疑助長了證券經紀人的投機心理，加大了其損害證券投資者的可能性。目前我國對證券經紀人分配制度由各券商以合同形式自主確定，《證券經紀人管理暫行規定》第六條規定，證券公司與證券經紀人簽訂委托合同，應當遵循平等、自愿、誠實信用的原則，公平地確定雙方的權利和義務，并在委托合同中載明…證券經紀人的報酬計算與支付方式證監會《證券經紀人管理暫行規定》，[EB/OL]. http：∥www.csrc.gov.cn/pub/newsite/flb/flfg/bmgf/zjgs/zjcy/201012/t20101231_189847.html， 2014-02-20/2014-09-01.。在實踐中，我國券商對證券經紀人普遍采取底薪加提成的薪酬方式，而在考核上則只注重資金量和交易量等硬性指標，缺乏從客戶價值角度衡量證券經紀人工作的方法，而某些證券經紀人與券商甚至不存在合同約束，其對券商無歸屬感，流動性較大，但卻由于其對外代表券商而造成券商與客戶之間的糾紛。因此，借鑒美國NASD的相關建議性規則，中國證券業協會應對券商面向證券經紀人的薪酬考核機制出臺行業指引，其中應包括對券商涉及證券經紀人的薪酬分配體制披露，公平分配不同類型客戶在證券經紀人薪酬考核中的權重比例以及將量化的客戶滿意度或忠誠度指標納入證券經紀人薪酬考核體系，上述行業指引的提出必將有效地平衡客戶與證券經紀人之間的利益，約束證券經紀人不當投機行為并增強券商薪酬體系的透明性。

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Regulation of Commission of U.S Broker-Dealer：Analysis and Enlightenment

YUAN Kai

（Law School， Huaqiao Univ.， Quanzhou， 362021， China）

Abstract：

With the development of the securities market structure， broker-dealer industry and business model， the definition and regulation of broker-dealer commission is challenged in a wholly new way， which reflected in the three aspects of determination of the reasonable standard of broker-dealer commission， rebates of commission and fair allocation of commission. The U.S. legislator established the rule of NASD 2440， the safe harbor rule of soft dollar and the advisory rule for broker-dealers internal control， which provides a good example of transition for China.

Key words：

broker-dealer commission； self-regulation rule； soft dollar

【責任編輯龔桂明】