美國量化寬松貨幣政策的負效應及對中國的啟示

于加武,龐麗艷,金 虹

(1.大連工業大學 信息科學與工程學院，遼寧 大連 116031； 2.吉林財經大學 管理科學與信息工程學院， 吉林 長春 130117；3.黑龍江工程學院 經濟管理學院, 黑龍江 哈爾濱 150050)

美國次貸危機爆發后，全球經濟都步入了衰退周期。為此，美國率先實施了擴張性的貨幣政策，試圖通過放松銀根達到刺激經濟增長的目的。然而，在看到量化寬松政策積極一面的同時，我們也應反觀其可能的負向影響。這對于同樣面臨危機威脅的中國而言，有著十分重要的借鑒與指導意義。

有關量化寬松政策實施效果的文獻不勝枚舉。馬宇(2011)認為美國量化寬松貨幣政策的推行，對于正處于金融危機和衰退階段的美國經濟而言，可能具有一定的刺激作用。[1]穆爭社(2010)也認為這一政策有效遏制了美國經濟的“自由落體式”下降，初步來看，取得了較好的政策效果，但也暴露出如貨幣政策財政化、中央銀行的獨立性受到嚴重威脅、金融機構難以破產所產生的道德風險等問題。[2]Thomas (2011)認為雖然美國的量化寬松政策確實對美國經濟的復蘇有積極影響，但現在無法判斷它是否能夠適應未來的經濟環境，從長期來看，該政策存在風險。[3]Alan (2010)認為量化寬松政策確實能夠補充市場的流動性，并且它的實施能夠減小商業票據與國債之間的息差。[4]

鑒于理論界對于美國量化寬松政策實施效果的看法不一，本文嘗試將視角單純對準量化寬松政策的負向效果，并試圖探尋其實施效果不佳的可能原因，旨在為我國后危機時期的宏觀政策選擇提供借鑒。

一、美國量化寬松貨幣政策的負效應

(一)債務貨幣化的風險

雙擴張的宏觀經濟政策所帶來的最大隱患是經濟有由財政赤字轉向赤字債務化，最終演變為債務貨幣化的風險。因為赤字融資可以通過選擇發行內債、發行外債、鑄幣稅及通貨膨脹稅等方式得到。不斷攀升的債務供給，需要多元且持續化的債務需求來加以保證。作為債券購買者，美國聯邦投資基金、公眾乃至境外機構對債務需求的消化能力是有限的，超額債務購買者還將落在美聯儲本身。而恰恰是美聯儲作為債務的最終出資人這一特點，會誘發國內高能貨幣的增發。[5]截至2011年2月，銀行業超額準備金總額已突破1.6萬億。此類債券雖然由中央銀行持有，但大部分屬于私人部門債券，很難用以實施公開市場操作。同時為穩定長期債務收益率水平，大幅度拋售此類債券亦不可取。因此，一旦經濟復蘇，巨額流動性需要尋求釋放的出口，此類銀行儲備便會被立刻盤活，貨幣超發的現象極易出現。

(二) 美聯儲的獨立性受到威脅

雖然大多數國家規定不允許本國財政部直接向央行借款，但危機時期，國債發行速度過快必然導致央行的被動介入。圖1為美聯儲所持國債總額及GDP所占比例。

圖1 美聯儲所持國債總額及GDP所占比例數據轉引自：http://www.docin.com/p-749169436.html。

圖1中上方曲線為美聯儲所持國債在國債總額之中的占比；下方曲線為美聯儲所持國債在GDP中的占比。從圖1中我們不難發現，國債在美聯儲所持債務中的比例自危機爆發后不斷抬升，其與聯儲所持國債在GDP中的占比呈現顯著正相關，并突破了12%的關口。這種現象也昭示著美聯儲獨立性被嚴重動搖，其無法在危機中獨善其身，對經濟下行坐視不管。央行只能被動參與到財政部發行的國債購買中去，這難免對其獨立性造成一定削弱。

(三)高負債率、財政懸崖、私人部門擠出效應等問題凸顯

表1顯示了美國公共債務的年度數據。從公債年度數據中我們可以看出，近10年來，美國公共債務水平增長了近3倍，同時債務額度的增加也在不斷推升債務上限水平。截至2013年1月，美國的公共債務上限為16.4萬億，而在2012年9月30日，美國的公共債務水平已經超過了16萬億，這意味著更加寬松的財政刺激將無法展開。同時，財政懸崖問題也是美國政府無法規避的一個難題。所謂財政懸崖，是指隨著債務上限的一再迫近，美國民共兩黨面臨著增稅和減支兩方面壓力，而這兩項政策舉措將不可避免地抑制經濟復蘇。[6]與其說財政懸崖問題是一項經濟命題，倒不如說其更類似一次執政黨與在野黨的政治博弈。盡管最終兩黨達成了一致，在2013年元月調高富裕家庭個稅比例，延長失業救濟政策，并延后執行政府支出削減計劃，但只有財政收入增加，產出增速大于負債增速，才能從根本上解決此類問題。顯然當前的政策操作只能以防御風險發生為主。

表1美國公共債務年度數據(單位：美元)

日 期數 額2012年9月30日16066241407385.892011年9月30日14790340328557.152010年9月30日13561623030891.792009年9月30日11909829003511.752008年9月30日10024724896912.492007年9月30日9007653372262.482006年9月30日8506973899215.232005年9月30日7932709661723.502004年9月30日7379052696330.322003年9月30日6783231062743.622002年9月30日6228235965579.162001年9月30日5807463412200.062000年9月30日5674178209886.86

數據來源：http://www.treasurydirect.gov/NP/debt/search?startMont。

在私人部門經濟方面，凱恩斯對于政府財政擴張給予私人部門的擠出效應曾做過充分闡釋。政府財政政策投入力度之大，將不可避免地阻礙私人部門的投資與發展。美銀美林資深經濟學家邁克爾·漢森提出了同樣的觀點。他在肯定私人部門對美國經濟增長的貢獻的同時指出，隨著政府財政刺激的深入，私人部門將放緩投資等商業決策，這對處于下行周期的經濟而言可謂雪上加霜。

二、美國量化寬松貨幣政策負效應的原因

美國在擴張性貨幣政策刺激下經濟復蘇緩慢，其受制因素來自于方方面面，但本文認為，美國量化寬松政策效果不佳主要歸咎于以下幾個原因。

(一)貨幣政策有效性受損

貨幣政策有效性是保證一國貨幣政策順利施行且發揮效力的必要條件。本文選定狹義貨幣供應量乘數M1作為衡量一國貨幣政策有效性的指標。貨幣乘數的高低可以反映基礎貨幣供應量的派生倍數，即便一國基礎貨幣供應量的絕對值很大，但貨幣乘數很小，依然會導致一國擴張性貨幣政策的有效性受損。同時，次貸危機爆發的導火索最先源自于華爾街的投資銀行，遭遇重創的金融機構幾近喪失信貸功能，這也進一步加劇了貨幣乘數的走低，自次貸危機爆發以來，美國狹義貨幣供應量M1乘數表現為垂直下降態勢。因此，縱然美國施行了多次量化寬松貨幣政策，增加了市場中的基礎貨幣供給，但因貨幣乘數很小，難以起到通過增加貨幣供應量促進產出與就業復蘇的最終目的。

(二)金融機構超額存款準備金激增

圖2 美國存款機構超額準備金走勢

貨幣政策擴張導致貨幣供應量增加，但增加的貨幣到底流向了何處？美國存款機構超額準備金的走勢圖(圖2)可以給我們一個較為合理的答案。圖2反映了美國2011年第二次量化寬松政策實施后美國存款機構在美聯儲的超額準備金積累情況。

圖2中的兩條曲線分別為調整后的美國廣義貨幣供應量M2(上方)和美國存款機構超額準備金(下方)走勢。從圖2中可以看出，美國量化寬松貨幣政策注入的貨幣供應量很有可能“藏身”于超額準備金。通過在美聯儲網站上獲取的數據可知，美國貨幣供應量M2由2008年8月的77 653億美元上升至89 795億美元，增加了1.21萬億美元；另一方面，存款機構的超額準備金在此期間增加了1.43萬億美元。這就意味著，危機后美國廣義貨幣供應量的增加小于超額準備金的增長，也就是市場上的流動性較危機前的實際變化呈現收縮態勢。因此，超額準備金的不斷激增可以視作美聯儲為防范因貨幣供給增加而導致未來通脹風險加劇的有效手段。尚未脫離聯儲管制且未進入實體經濟的流動性，可以非常有效地避免市場價格水平的過度波動，而美聯儲對貨幣供應量的嚴格把控將有助于其對日后美國經濟的進一步管理。

(三)金融加速器作用擴大

危機中金融機構新的貸款意愿同樣左右著美國經濟的復蘇進程。因此，美國量化寬松貨幣政策效果不佳很有可能是因為大危機后市場中的“金融加速器”效應在逐漸擴大。金融加速器理論是指資本市場因信息不對稱，外部融資成本增加，導致借貸市場資金分配無效率。前美聯儲主席伯南克是金融加速器理論的最大擁躉。他認為正是經濟的嚴重衰退致使金融機構更加排斥資金出讓，使得危機中的企業只能尋求內源性融資，這抑制了企業的復蘇步伐，金融加速器在大蕭條中提高了信貸門檻。因此，貸款意愿的下降也是量化寬松貨幣政策對實體經濟刺激效果不佳的原因之一。

三、美國量化寬松貨幣政策負效應的實證檢驗

量化寬松政策通過擴張資產負債表規模直接增加了基礎貨幣數量，但能否修復貨幣傳導機制，有效擴張貨幣供給尤其是流通中的貨幣供給，則需要通過實證分析加以檢驗。

(一)數據描述

本文選取基礎貨幣供給MB、廣義貨幣供給M2、貸款余額LOAN作為變量指標。美聯儲于2007年8月開始推出各種創新數字工具以應對危機，最先執行的是定期貼現措施，2007年12月開始使用TAF工具，隨后推出一系列政策創新工具，并在此基礎上推出量化寬松。故本文選取2007年8月至2013年11月經過季節調整的月度數據，數據來源為美國圣路易斯聯儲數據庫(FRED)。

(二)單位根檢驗

本文建立向量自回歸模型，并在此基礎上進行協整檢驗和Granger因果檢驗。由于變量為經濟時間序列，故對其取對數以消除異方差性，上述三個指標取對數后分別用LnM2、LnLOAN、LnMB表示，首先對各對數序列進行平穩性檢驗，采用ADF方法。

表2 ADF單位根檢驗結果

表2表明，各對數序列均含有一個單位根，是非平穩的。再對各對數序列進行差分處理，得到的序列記為D(LnM2)、D(LnLOAN)、D(LnMB)，繼續進行單位根檢驗。

表3 差分序列ADF檢驗結果

表3表明，在5%的顯著性水平下，各差分序列均拒絕含有單位根的原假設。因此，各差分序列是平穩的，為一階單整，即I(1)過程。

(三)協整檢驗及向量誤差修正模型

利用跡檢驗和最大特征根檢驗方法對這三個序列進行Johansen協整檢驗，結果如下。

表4 特征根跡檢驗結果

由表4可知，特征根跡檢驗表明在5%的顯著性水平下，有兩個協整關系。

表5 最大特征根檢驗結果

由表5可知，最大特征根檢驗表明在5%的顯著性水平下有兩個協整關系。

將以上協整關系寫成數學表達式，并令等于vec，有：

vec為平穩序列，括號內為標準誤差，這三個指數之間存在協整關系，說明它們有共同的趨勢。從長期看，三個指數具有穩定關系，它們的變化以及走勢會受到上述協整關系的約束。

(四)Granger因果檢驗

因為LnM2、LnLOAN、LnMB均為I(1)序列，并且序列間存在著某種影響關系，因此可以把三個序列作為一個弱外生的系統來處理，建立VAR模型，采用LR方法確定VAR的滯后階數為5，得到的Granger因果檢驗結果如下。

表6 Granger因果檢驗結果

注：K、x2、P分別代表滯后期、x2統計量和概率。

根據表6可以得出以下結論：(1)當滯后五期時，基礎貨幣是貸款的Granger原因，而滯后七期與滯后九期則沒有影響，這說明基礎貨幣無法有效影響未來貸款。(2)基礎貨幣不是廣義貨幣的成因，且概率呈上升趨勢，說明基礎貨幣的增加對擴張廣義貨幣供給沒有顯著影響，量化寬松貨幣政策擴張貨幣供給的目的沒有達到。(3)貸款在滯后五期與滯后七期是廣義貨幣的Granger原因，而滯后九期則不是，說明貸款在短期、中期影響廣義貨幣，長期效果不明顯。原因在于基礎貨幣對貸款擴張不顯著，所以貸款對于廣義貨幣的擴張從長期來看傳導乏力。(4)廣義貨幣在滯后五期與滯后七期是貸款的Granger原因，而滯后九期則不是。廣義貨幣在短期與中期可以拉動貸款，但長期沒有影響。說明貨幣總量增加后，短期影響貸款，但無法從長期拉動貸款，信貸傳導機制無法依靠貨幣總量增加而得到修復。

(五)脈沖響應函數

圖3 基礎貨幣沖擊引起貸款波動的響應 圖4 基礎貨幣沖擊引起廣義貨幣波動的響應

圖5 貸款沖擊引起廣義貨幣波動的響應 圖6 廣義貨幣沖擊引起貸款波動的響應

由圖3可知，基礎貨幣對貸款的沖擊一直為負，且幅度在明顯加大，說明基礎貨幣不能有效刺激貸款增長，信貸傳導機制失效，基礎貨幣無法通過信貸渠道有效增加貨幣供給。

由圖4可知，基礎貨幣對廣義貨幣的影響總體比較平穩，在前三期呈上升趨勢，后三期則呈下降趨勢。原因在于基礎貨幣本身也是廣義貨幣的一部分，依靠基礎貨幣余額的增加，廣義貨幣總量可以直接增加，但由于缺乏信貸傳導機制，乘數效應失效，二者只能亦步亦趨。

由圖5可知，貸款對廣義貨幣的沖擊在第四期之前均呈上升趨勢，之后緩慢下降，說明貸款依然對廣義貨幣有積極影響，貸款增加可以帶動廣義貨幣有效增加，因為貸款意味著流通中的貨幣供給會帶來相應的投資需求與消費需求，能夠通過乘數效應刺激廣義貨幣供給。但由于量化寬松政策中基礎貨幣的增加無法有效影響貸款，以至于對貨幣供給最有意義的信貸傳導無法持續。

由圖6可知，廣義貨幣對貸款的反作用并不明顯，甚至第四期之后開始負相關，可見貨幣總量的增加不能改變信用狀態，信貸低迷無法依靠貨幣總量的增加而得到提振。

四、對中國的啟示

中國在后危機時代的貨幣政策選擇可謂與美國量化寬松政策同步，但在政策實施的過程中，中國需要更加注重規避追求經濟短期目標、放棄長期目標的政策理念。美國貨幣政策效果不佳，深層次上在于政府過度的干預造成了經濟結構的扭曲與市場價格的高企。而政府大肆舉債，推升財政赤字的根本原因在于對“充分就業”的持續迷戀。同時，“有效需求不足”是一個可以迷惑市場又有利于普及的概念，但究竟市場行為中的潛在產出缺口大小如何，卻極難判斷。在重振經濟的浪潮中，政府逐漸拋棄了貨幣規則，不斷增加政府赤字，最直接的結果便是新增貨幣流向工資價格彈性顯著的行業，這使得產出增長更多地得益于價格提高而非真實需求或實體經濟的轉好。一旦價格實現糾正，泡沫破滅，后果將不堪設想。原本對于無政府干預的經濟，在衰退周期來臨時會自行經歷一段痛苦的煎熬。生產力低下、實體經濟倒閉、通貨緊縮等等不利因素會伴隨著時間推移自行消化吸收。而這個過程也實現了對過往不利經濟結構的重塑，市場力量最終得以彰顯，經濟均衡重新實現。這是正常的經濟周期下經濟體必經的自愈過程。由此可見，利用政府干預以增加貨幣供給的方式實現充分就業，存在一定的短視性。大規模的流動性創造扭曲并加重了原本存在弊端的經濟結構，一旦利率提升刺破經濟泡沫，原本以通貨膨脹支撐的就業立即轉為失業，這種經濟政策并不利于經濟的長遠發展。

因此，對于我國在后危機時期的政策選擇與施政方式而言，一方面，我國需要充分肯定反周期政策給經濟體帶來的益處，但另一方面也要時刻警惕政策過度所誘發的結構性失衡問題。在經濟嚴重衰退之時，政府需要采取一定的救助政策，穩定市場信心，重塑預期。此時經濟終極目標是保增長、促就業。而在經濟逐步企穩時期，要降低經濟體的政策依賴，逐步尋求政策退出。中國正處于經濟轉型時期，顯然對經濟完全的放任自流或純粹的政府干預都難以實現經濟增長恢復的任務。因為在危機最為嚴重的階段，對國內市場信心的恢復與保護必不可少；在經濟企穩時期，改革紅利的逐漸降低、社會矛盾的日益凸顯都催促政府適當放權，讓利于民。綜上可見，我國政府需要及時防范貨幣政策實施后的各種弊端，做好宏觀經濟政策的適時退出計劃，將經濟活動逐步轉向以市場為主導，并盡可能依此釋放出最大的產出潛能。

[1]馬宇.量化寬松貨幣政策的理論基礎、政策效果與潛在風險[J].武漢大學學報,2011,(3).

[2]穆爭社.量化寬松貨幣政策的實施及其效果分析[J].中南財經政法大學學報,2010,(4).

[3]Thomas M. Hoenig. The Federal Reserve′s Mandate：Long Run[J].Business Economies, 2011,(1).

[4]Alan S. Blinder. Quantitative Easing：Entrance and Exit Strategies, Federal Reserve Bank of St[R]. Louis Review，2010.

[5]余軍.量化寬松貨幣政策對大宗商品價格的影響[J].金融經濟,2012,(2).

[6]王愛儉，林遠，林文浩.美國第二輪量化寬松貨幣政策之經濟效果預測[J].現代財經,2011,(1).