稅務籌劃、公司治理與股價暴跌風險

陳艷艷，張亞娜

(1.深圳大學 管理學院，廣東 深圳 518060； 2.中南大學 商學院，湖南 長沙 410000)

一、引 言

股價暴跌風險是指股價負向跳躍式下跌的概率，股價暴跌會影響國家經濟環境的穩定，甚至還會危害實體經濟的發展，一直是國際金融界關注的熱點問題。相比發達的市場經濟國家甚至是同等發展程度的新興市場國家，我國證券市場的信息環境較差，企業管理者占有一定的信息優勢。由于稅務籌劃活動具有復雜性和不透明性，以及公司內部的薪酬激勵機制的影響，管理者可能出于職業規劃的考慮，利用稅務籌劃的特性隱瞞不良信息從事機會主義行為，如關聯交易，利潤操縱等。[1]如果管理者長時間持續掩蓋公司的不良信息，會導致市場對該公司股價的嚴重高估，從而形成股價泡沫。當這些利空消息積累到極限點時，所有不良信息全部流入市場，個股價格必然產生相應的變化以消化這些信息，進而引發股價暴跌。[2]因此，企業所有者有必要權衡稅務籌劃的收益與成本，正確認識稅務籌劃對企業信息透明度和股票市場產生的經濟影響，以及稅務籌劃與股價暴跌風險的傳導機制。

Hanlon和Heitzman(2010)在總結稅務籌劃理論的研究進展時指出，未來的研究方向之一是研究稅務籌劃程度對公司內部決策的作用機制。[3]即未來的研究需更加關注稅務籌劃對薪酬政策、財務決策以及風險管理決策的影響過程及結果。國外已有學者做出了稅務籌劃對股票市場影響的研究，本文試圖在中國市場環境下分析并驗證稅務籌劃、公司治理與股價暴跌風險之間的關系，以期為中國股票市場上市公司的稅務籌劃決策提供理論依據。

二、理論分析與研究假設

(一)稅務籌劃與股價暴跌風險

稅務籌劃是現代企業財務管理活動的重要組成部分，傳統理論將稅務籌劃視為一種價值最大化的行為。然而近年來基于代理理論的稅務籌劃研究被廣泛關注。Desai(2005)通過案例分析得出，企業管理者在法律和制度許可的范疇內擁有一定的信息優勢，存在進行機會主義行為的傾向[4]。管理者出于職位和薪酬的考慮，可能對不良信息進行選擇性披露甚至隱瞞，導致公司的信息透明度降低[5]。Hutton等 (2009)實證考察了美國上市公司的信息透明度與股價暴跌風險間的關系，發現公司財務報告的透明度越低，股價同步性越高，公司股價越容易出現暴跌的現象。[2]綜上，管理者在減少公司納稅義務的大目標下，存在利用稅務籌劃來管理利潤或掩蓋公司不良信息的傾向。同時，復雜且不透明的操作還會增大管理者利己行為的空間。

我國國內對股價暴跌現象的研究并不多，潘越等(2011)研究了我國上市公司信息不透明與股價暴跌風險之間的關系，與國外Jin等學者的結論相似，上市公司信息透明度越低，公司股價發生暴跌的風險越大。[6]在此基礎上，王沖、謝雅璐(2013)從會計信息質量的視角，發現會計穩健性對股價暴跌存在顯著的治理作用。[7]

基于上述研究，提出本文第1個研究假設：

假設1：上市公司的稅務籌劃程度越高，其股價暴跌的風險越大。

(二)公司治理對稅務籌劃與股價暴跌風險間關系的影響

市場對公司被卷入稅務籌劃事件的消極反映表明，投資者很關注稅務籌劃是否與管理者的機會主義行為存在關聯。公司治理是激發外界投資者信心、提升企業運營業績和效率的重要因素之一。較高的公司治理水平可以起到提高信息透明度、糾正股價偏離的作用。完備的內部監控系統可以有效抑制管理層的機會主義行為，保證公司管理者在對公司進行管理時，能以公司價值及所有者權益最大化為目標。

Desai和Dharmapala (2009)最先提出稅務籌劃對公司價值的影響會隨著公司治理水平的不同而存在差異。對于治理水平較差的公司，稅務籌劃程度越高，公司價值越小，即增加的稅后收入并沒有導致公司價值的增加。他們在三年后進一步實證檢驗了公司治理在稅務籌劃與公司價值間關系的調節作用。[8]Wilson(2009)、Hanlon和Slemrod(2009)等學者的研究均得出一致結論，認為投資者對稅務籌劃的估值取決于公司治理的水平。

基于上述研究，提出本文第2個研究假設：

假設2：良好的公司治理水平會降低稅務籌劃對股價暴跌風險的影響。

三、研究設計

(一)樣本選擇和數據來源

本文以2011～2013年滬市A股公司為研究樣本，按如下標準剔除樣本：(1)剔除金融保險類公司；(2)剔除財務數據缺失的公司；(3)剔除參與回歸的周收益率數據每年少于30個的公司；(4)剔除凈資產為負的公司。最終本文得到2348組樣本觀察值。本研究數據是根據CSMAR 數據庫手工收集得到的。主要包括企業所得稅、周個股收益率與公司治理評價三方面的數據。

(二)變量設計

1．股價暴跌風險。本文使用兩種計算方法對股價暴跌風險進行量化。

(1)股價暴跌概率(CRASH)。市場行情是判斷個股是否發生暴跌的重要因素，因此本文借鑒Hutton等(2009)[2]的測量方法，采用擴展指數模型中得到的殘差項來刻畫個股暴跌現象。

首先，估計個股周回報率：

rj,t=αj+β1,jrm,t-2+β2,jrm,t-1+β3,jrm,t+β4,jrm,t+1+β5，jrm,t+2+εj,t

(1)

其中，rj,t表示股票j第t周的周收益率，rm,t表示第t周以流通市值加權計算的市場周收益率。εj,t是殘差項，表示股價變化未被市場所消化的部分，每個公司的股票每年有52個周收益率。由于εj,t的分布是高度有偏的，所以對εj,t進行對數轉換，并將轉換后的值定義為估計的個股周收益率Wj,t：

Wj,t=ln(1+εj,t)

(2)

若第t周的Wj,t低于臨界值，則定義第t周為股價震蕩周。某公司股票在第y年經歷一次或多次震蕩周，則CRASH=1。具體判斷標準為：

Wj,t≤Average(Wj,t)-3.09σj

(3)

(2)股票收益的負偏度(NCSKEW)的具體估計公式為：

(4)

其中，NCSKEWj,y為股票j在第y年收益率的負偏度。NCSKEWj,y的值越大，表明發生股價暴跌現象的可能性越大。

2．稅務籌劃程度。國內外學者普遍采用“有效稅率”(Effective Tax Rate, ETR)衡量企業的稅務籌劃程度。但ETR的算法并不統一，目前主要有四種算法：公認會計準則有效稅率(GAAP ETR)、當期有效稅率(Current ETR)、現金有效稅率(Cash ETR)和長期現金有效稅率(Long-run ETR)。前三種方法為短期指標，而LRETR屬于長期指標，其長期性可以避免遞延情況對當期稅費的影響，適宜正確評價公司長期稅務籌劃活動的有效性。因此，本文采用LRETR衡量企業的稅務籌劃程度，LRETR越高表示企業所得稅成本較大，即稅務籌劃程度較低。與Kim等(2011)相同，筆者采用5年的測量周期來縮小有關的潛在誤差。[9]

(5)

3．公司治理。本文借鑒DeFond等(2005)的評價方法[10]，將公司治理水平分解為6個虛擬變量，分別為：(1) 兩職分離(Sep)：若公司的董事長和總經理兩職分離，則Sep取1；(2)董事會規模(BS)：若公司董事會人數大于或等于本年度非金融類上市公司(NFC)的中位數，則BS取1；(3)董事會獨立性(BI)：若公司獨立董事的比例大于或等于本年度NFC的中位數，則BI取1；(4)董事會勤勉性(BD)：若公司的年度董事會次數大于或等于本年度NFC的中位數，則BD取1；(5)董事會專業委員會設置情況(BC)：若公司同時設立四個委員會，則BC取1；(6)出席股東大會情況(Att)：若公司的年度股東大會出席率大于或等于本年度NFC的中位數，則Att取1。將上述6個指標相加即得到樣本公司的綜合治理指標CGS。本文將CGS>3的公司定義為治理水平較高的公司。若公司治理水平較高，則CGS取1，否則取0。

4．控制變量。根據有關股價暴跌方面的文獻[6-8]，本文中模型納入的控制變量包括公司規模Size、總資產收益率ROA、杠桿比率LEV、年個股回報率RET。

(三)模型構建

為了檢驗H1，本研究構造的模型為：

(6)

以(6)式檢驗稅務籌劃程度與股價暴跌風險間的相關性。若LRETR的系數α1顯著為負，則說明公司的長期有效稅率越低，其稅務籌劃程度越高，股價暴跌的風險越大。

為了檢驗H2，本研究構造的模型為：

(qth Control Variabley-1)+ΣYear+ΣIndustry+εy

(7)

以(7)式檢驗公司治理水平是否會對稅務籌劃與股價暴跌風險間的相關關系產生影響，若交互項LRETRy-1XCGy-1的系數α3顯著為正，則說明企業的公司治理水平較高時，稅務籌劃對股價暴跌風險的影響較弱。

四、實證檢驗結果及分析

(一)描述性統計結果

表1是我國滬市A股2011～2013年間發生股價暴跌現象的統計情況。大多數公司在樣本期沒有經歷過股價暴跌，一年內發生一次股價震蕩周的公司比例為9.54%。出現兩次股價震蕩周的公司數量大大降低，比例僅為0.09%。NCSKEW的平均值為-0.247，該值比Kim、Li和Zhang(2011)[11]研究中的數值小很多，表明本文樣本的波動性較小。LRETR的平均值和中間值分別為17.89%和18.99%，說明超過半數的公司能夠將有效所得稅率維持在低于20%的水平。這些變量的分布情況與先前的研究大致相符。

本研究通過相關性分析，有如下初步發現：(1)長期有效稅率與CRASH、NCSKEW的相關系數均在1%的水平上顯著為負，初步顯示出稅務籌劃與股價暴跌風險間的負向關系； (2)股價暴跌風險兩個量化指標間的關系顯著為正，說明兩個代理變量之間存在較高的一致性；(3)SIZE、RET、ROA和LEV分別與股價暴跌風險存在明顯的相關關系，則說明本文的控制變量很可能是有效的；(4)變量間的相關系數大部分在0.500以下，因此可以忽略多重共線性的影響。下面將控制其他變量的影響進行多元回歸以得到更可靠的實證證據。

表1 描述性統計結果

表2 假設檢驗結果

(二)多元線性回歸

表2為本研究假設檢驗的實證結果。在假設1的實證結果中，LRETR的系數均在1%的水平下顯著，這充分說明公司的稅務籌劃程度是影響我國個股暴跌的關鍵因素之一，公司的有效稅率越低，其稅務籌劃的程度越高，管理者利用稅務籌劃的復雜性隱瞞不良信息的傾向增加，導致股價暴跌的風險增大。

控制變量的回歸結果中，財務杠桿與股價暴跌風險之間呈正相關，總資產收益率、公司規模的系數均顯著為負，而年個股收益率沒有通過顯著性檢驗。以上結論在分年度回歸中基本沒有變化。

在假設2的實證結果中，稅務籌劃程度LRETR的系數依然顯著為負，與預期相符，交互項LRETR*CG的系數值在1%水平上顯著為正。說明當公司治理水平較高時，企業稅務籌劃對股價暴跌風險的影響會得到削弱。

為了進一步驗證公司治理水平的調節作用，本文將樣本按CGS值分成3組，分別為CGS≤2，2

表3 公司治理水平分組：因變量為CRASH(NCSKEW)的多元回歸結果

五、穩健性檢驗

本文進行如下穩健性檢驗來驗證實證結果的可靠性。

第一，為了排除相關關系并非滯后一年的可能，本文使用同一年的長期有效稅率作為自變量進行回歸。結果顯示，同一年的稅務籌劃與股價暴跌風險之間沒有顯著關系。因此，本文模型滯后一年的設定是合適的。

第二，使用另外一種計算方法對股價暴跌風險進行量化，具體估計模型為

(8)

其中，DUVOLj,y表示股票j在第y年股票收益的漲跌率，nu表示一年內Wj,t為正的周數，nd表示一年內Wj,t為負的周數。DUVOL的值越大，說明股價暴跌的風險越大。本文將此變量作為模型中的因變量進行回歸，發現與以上結論沒有顯著差異。

六、結 論

本文以2011～2013年滬市A股公司為樣本，實證考察我國上市公司稅務籌劃程度與股價暴跌風險之間的相關關系，并進一步檢驗了公司治理水平在改善信息不對稱、抑制管理層利用稅務籌劃特性進行機會主義行為所發揮的作用。

本研究的主要結論如下：(1)上市公司稅務籌劃程度越高，其股價暴跌的風險越大。稅務籌劃的復雜性與不透明性可以為管理者隱瞞利空消息的行為創造便利，從而降低公司信息的透明度，不良信息的囤積一旦超過極限，當其被集中釋放到市場上時，就有可能引發股價暴跌。(2)公司治理水平影響稅務籌劃與股價暴跌風險之間的關系，在公司治理水平較高的上市公司，積極的稅務籌劃對股價暴跌的影響相對較小。企業高管一般對所有者存在隱瞞稅務風險信息的傾向，而良好的公司治理機制可以抑制管理者的機會主義行為，為所有者全面、透徹地解讀公司的真實面貌提供基礎，從而調節稅務籌劃與個股暴跌之間的關系。

本文的結論為當前國內學術界關于“稅務籌劃對企業是否發揮積極作用”的爭論提供了新的證據支持。盡管稅務籌劃可以為公司贏得現金流優勢，但其對公司內部產生的負面影響仍不容忽視。管理者在減少企業所得稅、為投資者節約成本的偽裝下，實際上存在進行機會主義行為的傾向，使外界投資者的注意力和監督最小化以及私人利益最大化。最終，為此付出代價的便是缺乏信息的外界投資者。因此，公司在進行稅務籌劃的同時，應加強公司治理水平和有關信息的披露，從而確保市場信息的透明度，以維護廣大中小投資者的合法權益。

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[6]潘越, 戴亦一, 林超群.信息不透明、分析師關注與個股暴跌風險[J]. 金融研究，2011，(375): 138-151.

[7]王沖, 謝雅璐.會計穩健性、信息不透明與股價暴跌風險[J]. 管理科學,2013,26(1): 68-79.

[8]Desai M., Dharmapala D. Corporate Tax Avoidance and Firm Value [J]. Review of Economics and Statistics, 2009，91: 537-546.

[9]Kim J B, Li Y, Zhang L. Corporate Tax Avoidance and Stock Price Crash Risk: Firm-level Analysis [J]. Journal of Financial Economics, 2011, 100(3) : 639-662.

[10] DeFond M L, Hann R N, Hu X. Does the Market Value Financial Expertise on Audit Committees of Boards of Directors [J]. Journal of Accounting Research, 2005, 43(2)：153-193.