股權集中度、社會責任與企業價值
——基于我國上市銀行的實證檢驗

伍 倫

(西南財經大學 會計學院， 四川 成都 611130)

一、引 言

企業社會責任(Corporate Social Responsibility，簡稱CSR)是指在現代經濟發展進程中，企業除了追逐高盈利的發展目標外，還要考慮對利益相關者主體，諸如債權人、員工、服務對象、社區居民以及環境等的影響。商業銀行作為我國國民經濟運行的重要樞紐，承擔著資源配置、經濟調節以及風險管理等諸多職能，自2006年浦發銀行對外公布了第一份企業社會責任報告后，社會各界對商業銀行社會責任領域的關注和重視也日益凸顯。

目前國內外的相關文獻主要集中在討論企業社會責任與公司財務績效(資產收益率ROA、凈資產收益率ROE等關鍵財務指標)的相關性上，得出的結論主要分為正相關、負相關或不相關三種，很少討論影響企業履行CSR活動的因素。另外，由于金融行業的特殊性，相關文獻在進行實證研究時一般都會剔除金融行業，這樣就造成了對商業銀行社會責任領域的實證研究較為缺乏。為此，本文選取我國上市銀行2008～2012年的面板數據，運用面板數據的廣義最小二乘法，以商業銀行社會責任為聯結點，一方面研究商業銀行履行社會責任的影響因素即第一大股東持股比例，另一方面研究商業銀行履行社會責任所產生的經濟后果即社會責任的履行是否會及如何提升企業價值。

本文可能的研究意義主要體現在以下幾個方面：第一，商業銀行的高負債率及業務經營和融通資金的基本屬性決定了其天然具有不穩定性、高風險性和負外部效應，正因為這種特殊性，學術界在研究企業社會責任問題時通常會排除金融業，導致研究商業銀行社會責任問題的相關文獻并不多見，因此本文豐富了商業銀行社會責任問題的相關文獻。第二，銀行業是一個國家社會經濟命脈的核心，在經濟發展過程中扮演著調節資源配置、執行貨幣政策調控的重要角色，同時，商業銀行高管的巨額薪酬體系已成為社會公眾矚目的焦點，因此，研究商業銀行社會責任問題成為了一個非常現實且有意義的課題。第三，本文的研究結果顯示，股權集中度與商業銀行社會責任顯著正相關，商業銀行履行社會責任會顯著地提升當期及滯后一期的企業價值；同時，相比于當期社會責任，前一期社會責任對當期企業價值的貢獻更大。研究結論為商業銀行樹立正確的社會責任價值觀以及保持適度的控股股東比例均具有啟示意義。

二、理論分析與研究假設

(一)股權集中度與商業銀行社會責任

一般而言，股權集中度會對企業的行為造成不同程度的影響。Berle和Means(1932)曾指出，公司的股權結構越分散，股東安排決策控制權的成本就越高，管理者用其他目標替代股東財富最大化的目標就越容易。[1]第一大股東持股比例越高，其利益與公司利益會越趨于一致，大股東會產生與企業“共存亡”的動機，因此，會對上市公司的長遠發展和社會影響越加關注(林曉華等，2012)。[2]同時，如今銀行業競爭加劇的現狀會迫使第一大股東更加關注于商業銀行的長遠利益，大股東可能會推動商業銀行積極主動地去履行社會責任。基于此，本文提出假設1：

H1：在其他條件相同的情況下，股權集中度與商業銀行履行社會責任正相關，即股權集中度越高，商業銀行履行社會責任越充分。

(二)商業銀行社會責任與企業價值

利益相關者理論認為，在整個社會系統中，企業的本質是與各利益相關者所締結的一系列多邊契約，在這一系列多邊契約中，各利益相關者以直接或者間接的方式為企業提供資源，為企業創造價值做出了貢獻，作為回報，企業理應以承擔社會責任的形式回饋給各利益相關者。只有這樣，各利益相關者才能主動積極地參與企業價值創造，進而提升企業的價值。同時，企業在履行社會責任的過程中證明了自身的能力，增加了消費者對企業的信任，提高了企業的吸引力(Sen等，2001)[3]，根據社會認同理論，人們對具有吸引力的企業會產生認同感，會提高對企業聲譽的評價，進而會幫助企業提高價值。我們認為，由于商業銀行是向社會各界提供金融服務的盈利性企業，通常扮演著貸款人這一重要角色，然而在銀行業貸款營銷競爭愈演愈烈的今天，其社會責任勢必會對其企業價值產生一定程度的影響。基于此，本文提出假設2：

H2：在其他條件相同的情況下，商業銀行社會責任活動履行的越充分，其企業價值可能會越高。

在現實中，商業銀行履行社會責任對促進企業價值的提升可能不具有及時性，而是需要一個過程，即存在著履行社會責任對銀行價值提升的滯后效應。這是因為，現實中的市場并不是完美無瑕的，存在著許多非理性因素的干擾，致使各利益相關者難以及時、全面地掌握企業履行社會責任的信息(張兆國等，2013)[4]，這樣一來，利益相關者從接收、轉換信息到支持和信賴履行社會責任的銀行，最后轉化為銀行提升企業價值需要一個過程。同時，Ruf等人(2001)認為，企業社會責任不僅與當期財務業績正相關，而且與后續期間的財務業績同樣具有正相關關系。[5]我國學者喬海曙(2009)通過研究金融企業社會責任與財務績效的關系，發現金融企業社會責任對財務績效有滯后影響。[6]基于此，本文提出假設3：

H3：在其他條件相同的情況下，與當期社會責任相比，前期商業銀行社會責任可能對當期企業價值的影響更大。

三、研究設計

(一)樣本選取與變量定義

1.樣本選取。

本文選取我國資本市場中的上市銀行為研究對象，這些銀行所占的市場份額較大，基本上反映了我國銀行業的全貌(郭娜，2012)。[7]以這些上市銀行2008～2012年間的數據為研究樣本，共得到76個樣本觀測值。*2008和2009年14家上市銀行，2010～2012年16家上市銀行。樣本數據主要來自于各上市銀行當年披露的年報及企業社會責任報告，經CSMAR數據庫搜集或者經作者手工錄入。

“兩票制”執行后，藥品批發企業需直接從生產企業進貨，生產企業為避免資金風險，一般對資金承付要求較為嚴格，承付期限比以往代理商分銷時要短，且不少生產企業要求現款或預付款發貨。而藥品銷售到下游醫療機構后，一般有3至6個月的滯賬期，部分情況下甚至更長。在上游墊資負擔增大和下游回款延長的雙重作用下，藥品批發企業的資金壓力進一步加大，大部分企業現金流非常緊張，特別是中小企業，抗風險能力較弱，如果下游回款出現問題，很容易造成資金鏈斷裂，嚴重時可能導致企業的破產。

2.被解釋變量。

假設1中的被解釋變量為銀行社會責任。到目前為止，我國學術界尚未形成一套通用的用以評價我國商業銀行的社會責任指標體系，研究商業銀行社會責任評價指標體系的一些學者采用了層次分析法，例如，蕭松華和譚穎超(2009)[8]以及管志強(2008)[9]等，他們一般根據利益相關者的分類，把商業銀行的社會責任分為股東、客戶、員工、政府、監管機構、環境及社區等內容，然后設計能夠代表各部分內容的比率指標(有的可以通過年報直接獲得，也有需要進行問卷調查才能獲取)并賦予相應的權重，得出商業銀行的社會責任評價體系；也有一些學者例如朱明秀(2011)[10]采用內容分析法，把商業銀行的社會責任分成股東、客戶、員工、政府及社區五個部分，僅考慮能用貨幣計量的部分，忽略一些不可計量的因素，選取年報中的一些財務項目來衡量各個部分履行社會責任的數額，再除以普通股股數或營業收入得到社會責任評價指標。隨后，一些學者在研究與商業銀行社會責任有關內容時，例如艾林(2012)[11]、周鈺穎和林川(2013)[12]等，采用的是結合上述幾位學者的方法，即用朱明秀(2011)[10]提出的計量項目數額乘以蕭松華和譚穎超(2009)[8]設計的權重，得到社會責任貢獻總額，再除以普通股股數和營業收入，得到每股社會貢獻及社會責任與營業收入比兩個指標作為商業銀行社會責任的替代變量。

然而，用每股社會貢獻和社會貢獻與營業收入比來衡量商業銀行的社會責任，會出現指標缺乏統一口徑的缺陷，在研究中往往會得到不同的結論。比如，朱明秀(2011)[10]研究上市銀行與其社會責任的關系，采用每股社會貢獻衡量時，結論是正向的，而采用社會責任與營業收入比時，結論卻是負向的。因此，本文參考蕭松華和譚穎超(2009)[8]的研究成果，讓每個社會責任領域都具有可比性，在每個社會責任領域都采用相對數來進行衡量，基于可操作性原則，排除需要通過調查問卷才能獲取的數據，同時僅考慮一級指標權重，不考慮二級指標權重，即每個社會責任領域只采用一個指標。需指出的是，在衡量對客戶的責任時，該體系設計的三個評價指標均需通過問卷獲得，因此，本文采用存款利息支出比重來替代。見表1。

表1 上市銀行企業社會責任指標體系

上市銀行企業社會責任評價指標=資產收益率×0.3117+存款利息支出比重×0.176+員工所得貢獻率×0.1663+資產納稅率×0.118+不良貸款率×0.1114+環境貸款率×0.0706+捐贈收入比×0.046。

假設2和假設3中的被解釋變量為銀行的企業價值。目前國內外在研究企業價值的相關文獻中，主要以下列四個值作為替代變量：一是每股收益EPS，EPS=公司凈利潤÷普通股股數；二是資產收益率ROA，ROA=公司凈利潤÷總資產；三是凈資產收益率，又稱權益凈利率ROE，ROE=公司凈利潤÷股東權益；四是Tobin Q值，該值是指企業的市場價值與企業重置成本的比率。其計算方法是Tobin Q =(公司流通股市值+優先股的價值+負債凈值)÷總資產的賬面價值。Tobin Q值是用來衡量企業價值的重要參數，其代表了市場對公司未來盈利能力及價值的預期，該值越高意味著投資者看好公司，并愿意投資該公司。

Tobin Q值可以有效避免賬面價值受到企業會計政策的影響，有利于同行業的相互比較。因此，本文選用Tobin Q值作為被解釋變量銀行價值的替代變量。我國上市銀行并沒有發行優先股，因而上述計算公式又可以改成：Tobin Q=(公司流通股市值+負債凈值)÷總資產的賬面價值。本文的Tobin Q值數據來源于CSMAR數據庫。

3.解釋變量。

對假設1，解釋變量為股權集中度，參考以往文獻，本文決定選取第一大股東持股比例(TOP1)作為股權集中度的代理變量。對假設2和假設3，解釋變量為商業銀行社會責任(CSR)，前文已述及。

4.控制變量。

綜合參考已有研究成果，并結合銀行業的特殊性，本文將可能影響商業銀行履行企業社會責任或企業價值的相關因素加以控制，包括銀行規模(期末總資產的自然對數)、業務構成(以利息收入/資產衡量)、資本實力(以資本充足率衡量)、資產質量(以撥備覆蓋率衡量)、營運效率(以成本收入比衡量)、財務杠桿(以資產負債率衡量)以及董事會獨立性(以獨立董事比例衡量)。各個變量的替代指標和簡稱如表2所示。

表2 各變量定義

(二)模型構建

為了檢驗假設1，構建以下回歸模型：

CSR=β0+β1TOP1t+β2LNAt+β3AIBt+β4CARt+β5PCRt+β6CRBt+β7LEVt+β8BCt+ΣYear+ε

(1)

為了檢驗假設2和假設3，本文構建了CSR滯后兩期的回歸模型：

TobinQ=β0+β1CSRt+β2CSRt-1+β3CSRt-2+β4TOP1t+β5LNAt+β6AIBt+β7CARt+β8PCRt

+β9CRBt+β10LEVt+β11BCt+ΣYear+ε

(2)

模型(2)中CSRt-1和CSRt-2分別表示前一期和前兩期企業社會責任。同時在上述這些模型中，β0為截距項，ε為殘差項。本文所有數據處理及回歸分析均采用統計軟件Stata12.0。

四、實證結果與分析

(一)描述性統計

表3 各變量描述性統計

描述性統計結果如表3所示，托賓Q值最高值是1.2037，最低值為1.0088，標準差較小，說明該值在各個樣本間的差異不大，變化較為平穩，但就單個銀行的數據來看，托賓Q值呈現的是逐漸下降的趨勢，這可能是由于商業銀行競爭加劇及宏觀經濟不景氣所導致的。銀行社會責任集中在0.1008～0.2064之間，平均值為0.1584，并且各個樣本之間的差異較小。第一大股東持股比例各樣本差異較大，最大值為67.72%，最小值僅為5.9%。資產的自然對數平均值為28.3075，樣本取值區間為25.2441～30.4956。利息凈收入與資產比、資本充足率及成本收入比的均值分別為0.0231、0.1237和0.3412，且三個指標在各個樣本之間的差異相對較小。撥備覆蓋率各銀行各年差異較大，商業銀行是以負債為籌資模式的企業，其資產負債率通常較高，樣本平均值為94.07%。樣本獨立董事比例的均值為32.39%，樣本區間為17.39%～52.14%。

(二)相關性檢驗

表4報告了主要變量的Pearson相關系數檢驗結果。可以看出，股權集中度(TOP1)與商業銀行社會責任(CSR)呈顯著的正相關，表明股權集中度越高，商業銀行履行社會責任會越充分，該結果初步支持了假設1；商業銀行社會責任(CSR)與企業價值(TobinQ)的Pearson相關系數顯著為正，表明商業銀行履行社會責任越充分，銀行價值會越高，該結果初步支持了假設2；同時，相關控制變量對商業銀行社會責任(CSR)及企業價值(TobinQ)均存在一定影響。此外，變量之間的Pearson相關系數最大值為0.653(LNA與TOP1之間的Pearson相關系數)，低于一般認為的0.8臨界標準。因此，可以認為各變量之間不存在嚴重的多重共線性問題。

表4 Pearson 相關系數檢驗

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的顯著性水平下顯著(雙尾檢驗)。

(三)回歸分析

為了解決面板數據中可能存在的異方差和自相關，本文采用面板數據的廣義最小二乘法(XTGLS)對模型進行回歸。

1.股權集中度與商業銀行社會責任。

表5左側報告了模型(1)的回歸結果。可以看出，商業銀行股權集中度(TOP1)與其社會責任(CSRt)顯著正相關(回歸系數=0.0625，p<0.01)，表明商業銀行第一大股東持股比例越高，商業銀行履行社會責任會越充分，說明股權集中度對商業銀行社會責任的履行產生了顯著的影響。這是因為，隨著銀行業市場競爭的日趨激烈，第一大股東往往會著眼于商業銀行的長遠發展，因此會積極地推動商業銀行履行社會責任。本文的假設1成立。

相關控制變量的符號顯示，商業銀行資產規模(LNA)、利息凈收入與資產比(AIB)與其社會責任(CSRt)顯著正相關。這與Krishna Udayasankar(2008)[13]的結論相符，與朱明秀(2011)[10]的結論不相符。銀行資產規模越大，往往會具有較大的社會影響力，越有能力承擔更多的社會責任。同時，利息收入是我國商業銀行的利潤的主要來源，利息收入越多，通常會有充足的資金來履行社會責任。

2.商業銀行社會責任與企業價值。

表5右側報告了模型(2)的回歸結果。在回歸模型中，本文將商業銀行當期社會責任(CSRt)、滯后一期的社會責任(CSRt-1)以及滯后兩期的社會責任(CSRt-2)依次放入模型(2)中進行回歸，一共形成3個回歸結果。回歸結果1顯示，商業銀行當期社會責任(CSRt)與銀行價值(TobinQ)顯著正相關(回歸系數=0.7363，p<0.01)，表明商業銀行社會責任履行程度每增加1%，當期的企業價值將增加0.7363%；回歸結果2顯示，商業銀行滯后一期的社會責任(CSRt-1)也與銀行價值(TobinQ)呈顯著正相關(回歸系數=0.6015，p< 0.01)，表明商業銀行滯后一期的社會責任也為增加銀行價值做出了貢獻，這為商業銀行需積極主動履行社會責任來達到提升企業價值的目的提供了經驗支持，本文的假設2成立。同時，回歸結果2和回歸結果3均顯示，滯后一期的社會責任(CSRt-1)的回歸系數要大于當期社會責任(CSRt)的回歸系數(回歸結果2中CSRt-1的回歸系數0.6015>CSR的回歸系數0.4537，回歸結果3中CSRt-1的回歸系數0.2324>CSR的回歸系數0.1620)，此外，在回歸結果3中滯后兩期的社會責任(CSRt-2)的回歸系數為正但未通過顯著性檢驗。因此，商業銀行履行社會責任對銀行價值的提升存在滯后效應，相比于當期社會責任，商業銀行滯后一期的社會責任對提升銀行價值的貢獻作用更大，本文的假設3成立。

相關控制變量的符號顯示，銀行規模(LNA)與銀行價值(TobinQ)顯著負相關，這與陳省宏(2012)[14]的結論相符，與郭娜(2012)[7]的結論不符，說明上市銀行存在著資產管理效率偏低的狀況。利息收入與資產比(AIB)與銀行價值(TobinQ)顯著負相關，這在一定程度上表明商業銀行應當將戰略投向金融創新領域，而非傳統的利息收入業務，以有效地提升銀行價值。另外，回歸結果還顯示，第一大股東持股比例(TOP1)與銀行價值(TobinQ)顯著負相關，可能的原因是上市銀行的第一大股東多為國有股，國有股的管理激勵相對較弱，從而會降低銀行價值。獨立董事比例(BC)與銀行價值(TobinQ)顯著負相關，說明獨立董事比例越高，商業銀行銀行價值反而會越低，獨立董事制度在商業銀行中的內部治理作用還有待進一步驗證。

表5 面板數據廣義最小二乘法回歸結果(XTGLS)

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的顯著性水平下顯著(雙尾檢驗)。

五、研究結論、啟示與未來研究方向

本文以我國上市銀行2008～2012年的數據為樣本，實證檢驗了股權集中度、商業銀行社會責任與企業價值的關系。研究發現：第一大股東持股比例與銀行社會責任顯著正相關，第一大股東持股比例越高，商業銀行履行社會責任程度越高；商業銀行履行社會責任會顯著地提升企業價值，表現為當期及滯后一期的社會責任對當期企業價值均具有提升作用；同時，商業銀行履行社會責任對銀行價值的提升存在滯后效應，相比于當期社會責任，前一期社會責任對當期企業價值的貢獻更大。

本文的研究結論具有一定的啟示意義。一方面，社會責任是經濟社會發展到一定歷史階段對企業提出的期望和要求。在現代經濟條件下，企業對社會生活的影響日趨深入，社會責任的履行對企業發展壯大具有重要的意義。本文的研究結論為商業銀行增強社會責任意識，積極主動履行社會責任以達到提升企業價值的目的提供了經驗支持。另一方面，由于股權集中度與商業銀行社會責任存在正相關，股權集中度對社會責任的履行起到了一定的推動作用，然而，就上市銀行而言，第一大股東持股比例越高卻又會降低銀行價值，因此，建議上市銀行保持適度的控股股東比例，這樣有助于社會責任的履行。

由于本文僅僅研究了我國上市銀行的社會責任問題，那么非上市銀行的社會責任履行情況如何，這是未來值得進一步研究的方向。

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