美國量化寬松政策的退出風險及其應對

魏涪雷+李國峰

摘要：美聯儲2013年第一季度的數據顯示，美國經濟有著全面復蘇的跡象，并且其復蘇的趨勢漸行漸穩。本文首先通過股票指數、失業率和GDP增長率等一系列指標證明美國經濟已經開始復蘇。隨著美國經濟的復蘇，美聯儲勢必開始著手退出量化寬松政策。而其退出一定會對全球經濟產生巨大的沖擊，具體影響表現在哪些方面。文章最后給出了應對退出風險的幾條建議。

關鍵詞：量化寬松政策退出；影響；應對

引言

為了刺激經濟、降低失業率和防止通貨緊縮，美聯儲前后共推出了四輪量化寬松的貨幣政策。在這非常規貨幣政策的刺激下，美國持續低迷的經濟有所好轉。根據美聯儲2013年第一季度公布的數據顯示，美國經濟有著全面復蘇的跡象，并且美國經濟復蘇的趨勢漸行漸穩。在美國經濟復蘇之際，美聯儲很可能會退出量化寬松的貨幣政策。因此在美聯儲正式開始退出量化寬松政策之前，分析量化寬松政策的退出風險具有重要的現實意義。

一、美國量化寬松政策的演進

量化寬松是由日本央行于2001年提出的，是指中央銀行在實施零利率或近似零利率后，通過公開市場操作買入國債等中長期債券，從而提高貨幣供應量和增加銀行準備金，為銀行注入新的流動性，以期達到刺激就業、加快經濟復蘇步伐的目的。

2008年9月金融危機爆發之后，美國經濟急速下滑，失業率直線上升，金融市場動蕩。為了給市場注入流動性、修復信貸系統、穩定金融市場，美聯儲開始了第一輪的量化寬松政策，聯邦基金利率維持在0-0.25%，購買國債3000億美元、抵押貸款支持債券12500億美元和機構債券1000億美元。2010年11月4日，為了減少經濟的異常不確定性和防止通貨緊縮等，開始了第二輪QE政策，即中長期債券購買計劃等。2011年第二季度結束前購買長期國債6000億美元。2012年9月14日，為了刺激經濟、防止通貨緊縮和降低居高不下的失業率，美聯儲開始了第三輪的QE政策，即維持0-0.25%的聯邦基金利率，購買抵押貸款擔保債券400億美元和扭曲操作。為了進一步刺激經濟、防止通貨緊縮和降低失業率等，2012年12月13日，美聯儲開始了第四輪QE政策，聯邦基金利率仍然維持在0-0.25%極低的區間內，并且購買國債450億美元。

二、美國經濟復蘇超預期

（一）股票指數

2008年9月美國金融危機爆發，美國股市反應劇烈，股票指數一瀉千里。2008年9月，美國標準普爾500的股票指數大約在1200點左右，金融危機爆發之后標準普爾的股指一路狂跌，直到2009年3月2日，標準普爾500跌到了歷史的最低點——683.38點。而這意味著標準普爾500的資產價值縮水了一半。隨著金融市場的穩定和量化寬松的刺激，股票市場信心的回升，標普500指數開始回升，2013年10月11日，標普500指數達到1703.20點。

道瓊斯指數的漲跌與標準普爾500有著驚人的相似，但又有著很大的不同。金融危機爆發之后，道瓊斯指數一路狂跌，2009年3月3日，道瓊斯指數跌破7000點為近12年最低，隨著QE政策的實施和市場信心的，道瓊斯指數也是一路飆升。2013年3月6日，道瓊斯指數突破歷史最高點—14198.10點，創下了新的最高歷史記錄14286.37點。2013年10月13日，道瓊斯指數漲到15237.11點。

（二）失業率

金融危機爆發之后，美國經濟開始下滑，失業率直線上升。失業率由2008年1月份的5.0%上漲到9月份的6.1%。由于美國經濟的持續下滑、金融市場動蕩的加劇，美國的失業率一直上升，直到2009年達到其峰值10%。但隨著量化寬松政策以及其他的宏觀經濟政策的相繼出臺和實施，美國的失業率開始下降。2013年的8月份美國的失業率已經降到7.3%。

（三）經濟增長率

金融危機爆發之前，美國歷年的GDP增長率均保持在2.0%-3.0%之間。2008年金融危機全面爆發之后，美國GDP增長率迅速下滑，甚至負增長。2008年第四季度GDP增長率曾經跌到-8.3%，2009年第四季度為1.35，至此美國GDP增長率開始步入正值。盡管在有些季度GDP的增長率為負，但總的來看美國的經濟形勢還是好的。

三、美聯儲量化寬松政策退出的影響

從以上經濟指標可以看出，美國經濟正在不斷地復蘇，并且呈現出漸行漸穩的態勢。同時，由于這四輪量化寬松政策的不斷向全球注入流動性，致使全球流動性泛濫。在這兩種狀況下，美聯儲退出量化寬松政策只是個時間或者契機的問題。一旦美國經濟釋放出強勁的信號，美聯儲勢必會退出量化寬松政策。而量化寬松政策的退出勢必會對美國乃至全球經濟產生不利沖擊。

（一） 對美國經濟產生沖擊

美國經濟復蘇跡象初顯，但美國經濟并沒有向市場釋放出強勁的信號。一旦美聯儲貿然退出量化寬松的貨幣政策，可能會扼殺美國經濟復蘇的良好勢頭于搖籃之中。

美聯儲退出量化寬松的貨幣政策主要是通過公開市場操作、法定準備金率、貼現等三大貨幣政策工具，其主要目的是減少貨幣供給，降低流動性。在產品市場不變的條件下，減少貨幣的供應，導致LM曲線向左上方移動，這使得此時的均衡利率提高，均衡產出下降。至于均衡產出減少和均衡利率提高的幅度則取決于IS曲線的斜率。當均衡利率從R上升到Rˊ時，由于投資是利率的減函數，所以投資下降，從而導致總支出和均衡國民收入下降，減少的部分就是YYˊ。

當美聯儲通過公開市場操作在債券市場上大量拋售中長期國債、金融債券，持有美國國家債券的持有者紛紛跟著平倉，造成美國債券價格大幅下降，影響債券市場信心，會給美國債券市場帶來巨大的沖擊。相反，美國的股票市場、企業債市場將會成為熱錢和游資的主戰場。因為企業良好盈利水平的預期、人們風險厭惡程度的下降以及美國經濟的強勁復蘇都將會推動股票市場、企業債市場的發展。endprint

（二）對新興市場國家的沖擊

由于美國金融市場的利率水平和資本收益率極低，大量熱錢涌入新興市場國家，而這些資金很大一部分是投資在了新興市場國家的股票市場和房地產市場。隨著剩余流動性的不斷流入，會造成新興市場國家資產價格的泡沫。當美聯儲提高聯邦基準利率和貼現率之后，非常規經濟刺激計劃期間向全球金融市場注入的流動性會迅速回流美國，當這部分資金撤離新興市場國家時，可能會引起股票市場和房地產市場的震蕩，甚至可能會誘發小規模的金融危機和債務危機。

同時，美國量化寬松政策的退出會導致大宗商品價格進入下行通道。美國量化寬松政策的實施導致全球流動性泛濫，能源、糧食、稀有金屬等大宗商品價格大幅上漲，導致出口導向型國家的出口大幅削減，會加大出口國的貿易逆差，不利于國際收支平衡。在QE1期間，美元指數下降5.3%，而原油價格上漲23.5%；QE2期間，美元指數下降9.9%，而原油價格上漲33.6%。一旦美國退出量化寬松政策，美元的回流會使美元走強，美元升值將使大宗商品價格進入下行通道，而這將對資源型國家產生巨大的沖擊，尤其是對中東地區的石油輸出國的沖擊更大。

（三）對全球金融市場的沖擊

首先是會帶來全球匯率的大逆轉。在金融危機期間，美元呈現出走軟趨勢，美元曾一度觸及75的歷史低點。一旦量化寬松政策退出，美元必將進入階段性上升軌道。根據以往的歷史經驗，美聯儲升息后往往帶來美元的持續走強。在上一輪的美聯儲緊縮周期內，美聯儲共加息8次，期間美元指數從87上升到92.4。因此美國量化寬松政策的退出通過“資金撤出-本幣貶值-資金進一步撤出”的傳導，將使其他貨幣貶值，這將對全球的匯率市場的穩定產生巨大沖擊。

其次，會造成局部的貨幣或信貸危機。 美聯儲退出QE預期的不斷高漲，使得投資者加快了資金撤離新興市場經濟體的步伐。隨著大量海外廉價資金退出個新興經濟體，那些經常賬戶和資本金融賬戶雙順差，并試圖依賴外資來調節其國際收支平衡狀況的國家有可能會陷入新一輪的貨幣或者信貸危機——貨幣貶值，資本外逃，借貸成本上升。上世紀八十年代以來，拉美金融危機、東南亞金融危機以及俄羅斯國債危機均同美元走強、資本外逃有關。因此如果美聯儲真的準備退出QE的話，我們不得不擔憂是否會導致局部金融危機的可能性。

四、美國退出量化寬松政策對我國的沖擊

（一） 短期資本外流

近年來外匯占款的持續增加是中國流動性充裕重要因素。截至2013年4 月末，國內金融機構外匯占款余額達到27.4 萬億元，4 月份M2增長16.1% ，創下兩年來的新高。外匯占款的增長主要是由于雙順差和跨境套利資金的流入，一旦美聯儲退出量化寬松政策，美元持續走強將導致資本逆轉，熱錢有可能短期內大規模從中國流出。一旦外匯占款從增長變為凈下降，國內的流動性將受到較大影響。

（二）外匯敞口風險

美聯儲量化寬松政策的退出必將帶來全球匯率的反轉，國內商業銀行面臨的匯率風險有不斷增大的趨勢。截至 2012年，我國商業銀行的境外債權總額已達到約4萬億元人民幣，與國際同業相比，我國商業銀行在并表管理、國別風險撥備等方面還存在一定差距，對敞口的實時集中監控不足，緩釋風險的能力還有待提高。

（三）造成資產價格泡沫的破滅

在美國前四輪量化寬松政策期間，大量熱錢和短期投機資本涌入我國資本市場以尋求更高的收益率或者套期保值。如果我國不跟隨美國的QE政策，人民幣將會產生巨大升值壓力，進而帶來更多的資本進入我國資本市場；如果跟隨美聯儲的量化寬松政策，由于我國的金融機構不存在去杠桿化的問題，那么我國國內市場的貨幣供應量將會十分充足。因此無論我們采取什么樣的貨幣政策，我國都會產生流動性過剩的局面，這將推動資產價格泡沫的形成。當美國退出量化寬松政策的時候，大量短期資本和熱錢會紛紛撤離我國資本市場，而原本就極度膨脹的資產泡沫會隨著資金的撤離而破滅。

（四）我國的外匯管理難度加大

在美國貨幣當局實施量化寬松政策期間，美聯儲通過大批購買中長期美國國債和機構債券向金融市場注入大量流動性，將債券收益率維持在極低的水平，而我國又是美國國債海外最大的持有國，因此我們持有的美國國債收益會極低。受量化寬松政策的影響，美元自美聯儲實施QE政策以來一直持續貶值，相應的我國外匯管理局持有的以美元計價的美國國債價值大幅縮水。隨著美國金融市場趨于穩定，美國經濟開始強勁復蘇，通貨膨脹預期的高漲，美聯儲會逐步退出量化寬松政策，屆時美國政府會大量拋售美國中長期國債和金融債，這可能導致美國債券利率的上升和債券價格的下降，作為美國國債最大的海外持有國，我國的外匯儲備會遭受巨大損失。因此外匯投資多元化和提升外匯管理方式已是迫在眉睫。

（五）人民幣匯率調整的壓力變大

改革開放以來，我國貿易逆差得以改善，隨著改革開放的不斷深化，我國雙順差的持續增加，導致我國的外匯儲備異常龐大。到目前為止，我國的外匯儲備總額已經高達3.66萬億美元。巨額的外匯儲備以及人民幣的堅挺給人民幣升值帶來了巨大的壓力。自2005年到2013年4月，人民幣兌美元連續升值累計24.68%。在第四輪QE政策實施期間，人民幣仍然面臨著不小的升值壓力。如果美國退出量化寬松的貨幣政策，美元會走強，那么人民幣就會相對貶值。而巨額的外匯儲備迫使人民幣升值。在雙重壓力下，人民幣匯率的調整會很困難。

五、中國的應對措施

（一）進一步推進人民幣國際化

目前人民幣已經初步具備了實現國際化的前提條件，人民幣的國際化能夠降低美元本位制所帶來的風險。首先，實現人民幣國際化后，外國向中國提供的將是商品或服務，而中國向外國提供的將是人民幣，是資源與紙幣的交換，因而中國是無成本的貿易。其次，人民幣國際化后，既能減少匯率波動對進出口企業造成的損失，又能讓對外投資的企業得到更多的資金來源，加速中國對外投資和國際貿易的發展。最后，人民幣國際化之后，中國就有權參與世界貨幣的發行，既增加了對世界經濟活動的影響，又增加了在國際經濟事務中的發言權，整體提升了中國在世界經濟中的地位，使中國成為世界經濟的主導大國，能夠充分利用國外資源加速中國經濟發展。endprint

（二）加強對熱錢的監管力度

為了防止熱錢的涌入和流出，需要進一步加強對熱錢的監管，尤其是對短期投資資金的監管。同時在全球經濟形勢差強人意和美元持續貶值的情況下，應該實施必要的資本監管措施以防止美聯儲退出量化寬松政策時，熱錢的迅速撤離對我國金融市場的沖擊。

（三）優化我國外匯儲備結構

我國外匯儲備管理局應適當多元化我國的外匯儲備，擴大購買其他國家的債券。一方面應該逐漸減少美國國債資產的購買規模，調整資產購買計劃中其他類型資產的份額，轉而購買相對優質的歐盟、英國等國家的債券和資產。另一方面是通過進入長期美國國債期貨市場、簽訂總收益互換合約等金融工程手段對我國持有的美國國債進行套期保值從而達到減少損失的目的。

（四）建立聯合外匯儲備庫

在9月27日召開的G20峰會之后，中國、印度、巴西、俄羅斯和南非等金磚五國組成的金磚國家陣營已決定建立一個“金磚國家應急儲備（CRA）”的聯合外匯儲備庫，規模約1000億美元，中國將貢獻其中不超過50%的份額。既然金磚國家可以成立CRA，為什么新興市場國家不能建立起類似的互助組織，以應對云詭波譎的金融市場和美國的量化寬松的退出對新興市場國家的沖擊。

（五）多樣化風險規避手段

積極探索匯率風險的對沖工具，通過貨幣互換、保證貸款、遠期合約、期貨合約等長短期保值方式來對沖匯率風險，減少外匯損失。實行動態撥備率指標控制，按照匯率風險敞口分配足夠的資本來覆蓋相應的匯率風險。另外要積極推進跨境貿易人民幣結算業務的開展，創新開發更多的人民幣產品，降低外幣貸款或存款，避免因外匯資產結構錯配帶來的風險。

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本文受教育部人文社科基金：經濟刺激計劃的陷阱、財政風險及其應對策略（12YJA790008）；國家軟科學計劃項目：嵌入全球價值鏈的產業集群治理與升級創新研究：以山東半島藍色經濟區為例（2013GXS4D128）；國家社科基金：權利沖突研究：基于法經濟學視角（12BFX010）；教育部人文社科基金：中國碳排放權交易制度構建的法律研究（10YJCZH055）的支助，特此感謝。endprint