A股投資者行為分析

姚煜婕

摘要：個人投資者形成市場預測和機構投資者形成市場預測在形式上存在重要區別，個人投資者受到外推偏差的影響，他們會將近期的趨勢作簡單的外推；而機構投資者受到賭徒謬誤的影響容易作出反轉的預測。對個人投資者具體來講就是，作為群體中的一員，個人投資者容易受到群體情感的感染，傾向于采取與群體行為相近的行為，甚至在一定程度上放棄自己的偏好與習慣，并忽略自身可獲得的信息，而對于個體來說這些行為往往是不可思議的。一些典型的社會心理學現象包括認知的系統偏差、信息串流和羊群效應；行為金融學認為，人們的此類社會心理特征可以很好地解釋金融市場中熱點頻繁出現的現象，市場泡沫和金融危機的發生也與此有著密切的關系。本文主要從2000年以來A股市的市場數據分析角度看A股投資者行為，主要有周度的股票賬戶及活躍度分析；一字板個股現象透視；概念股板塊現象分析等。

關鍵詞：行為金融 投機 開戶數 一字板 概念股 聯動

一、概論

在開始A股市場行為金融的分析研究之前，我們先系統的回顧一下現代金融理論體系架構，以明確行為金融學的地位和這方面的研究可能存在的學術貢獻。新古典金融理論建立于兩大金融理論基石，一是以Markowitz的資產組合理論[1]為先的資產定價理論，另一個是以Fama對市場有效性研究為先的有效市場理論[2]，兩者相輔相成，共同構建了新古典金融理論的體系架構。新古典金融最早的構建來自Markowitz的博士論文《投資組合選擇》（Portfolio Selection）[1]，該文于1952年發表在《金融學期刊》（Journal of Finance）上，開創性地利用數理統計的語言描述了金融市場上投資者的行為，奠定了金融學定價模型的基礎，成為了現代金融理論的一個重要里程碑。在資產定價理論以外的金融學另一重要理論基石是有效市場理論。70年代 Fama等人提出了有效市場假說（Efficient Market Hypothesis，EMH）[2]，并給出了金融市場價格運動規律的實證檢驗思路。

繼資產定價理論和有效市場理論以后，金融理論的框架基本構建清楚，然而隨著金融證券市場的不斷發展，傳統的金融理論與金融證券市場的現實正不斷發生著沖突，基于投資者理性和有效市場假說的傳統金融理論受到前所未有的質疑。大量實證研究也表明，金融投資受到人的行為、心理感受等主觀因素的影響，投資者總是用有限理性的態度作出決策，存在認知偏差和有限理性的現象。

Banz在1981年的發現[3]又打開了新古典金融理論的另一扇窗戶，Banz發現金融市場存在系統性的異象，他首先提出了小公司效應異象，即小公司收益高于大公司收益，即使經過風險調整之后，溢價依然存在，該異象的發現無法從經典理論給予解釋，隨后發現的金融市場系統性的異象還包括時間異象等等，這些異象的存在需要更新的理論予以解釋，在此之上發展出了行為金融學。行為金融學是金融理論領域的一個革命，在過去的十多年中這場革命引起了學術界的強烈反響，挑戰了傳統金融學的統治性地位，構建了自己的理論體系。行為金融學假設投資者具有系統性的行為偏差和投資決策的非理性，恰恰能夠就資產定價和市場效率中的很多問題作出合理的解釋。因此基于行為金融的證券市場分析，可以為證券市場中大量的異象提供強有力的解釋。

作為一個剛剛起步10多年的新興市場，A股市場是一個典型的散戶市場，具有高投機性、高換手率及個股波動劇烈等特點，心理因素嚴重影響著A股市場的投資行為。而行為金融學的研究成果可以用來分析A股的投資者的行為，從而對A股資本市場有進一步的認知。首先，A股投資者結構是證券市場的重要組成，盡管證券市場是經濟的晴雨表，但投資者結構組成在短期決定了市場行為。目前在滬深交易所開戶的個人投資者近9000萬人，其中50萬元人民幣以下投資者完成的交易約占股票交易總量的60%，這是中國資本市場的一個顯著特征。以中小投資者為交易主體的A股市場決定了短期投機氛圍。基于此點，趙學軍和王永宏研究了投資者的處置效應即投資者有太長時間的持有虧損股票而太短時間地賣掉贏利股票的傾向[4]。另一方面，也有觀點認為A股市場上的信息不對稱，也有存在機構通過操縱上市公司基本面信息來影響股票交易價格獲取超額收益的可能。這方面的研究包括：趙濤和鄭祖玄研究了機構投資者交易行為對定價機制的影響[5]；朱建民也討論了券商的證券投資行為的演化趨勢[6]；另外從行為金融學角度，劉俊闡述了機構投資者的行為模型[7]。但是，A股市場有其特殊的發展規律，因此也出現了一些特有的現象。而對于這些A股市場的異象，目前很少有相關的研究涉及。因此，本文從股票賬戶及活躍度、一字板個股現象透視、概念股板塊現象分析等三個角度來觀察A股的投機行為。

二、股票賬戶及活躍度的分析

1、新增股票開戶數

自2006年初以來，考慮到券商經紀業務每年開發客戶帶來的增長，從股票開戶數每年增速的變動率來看，股票市場指數對增速的影響非常大，最初幾年兩者關性極高，隨著市場開發程度的增高，相關性有所降低，總體相關系數達到0.72。

從周度數據來看，新增股票開戶數與上證指數的相關性達到0.6，在上證指數在2007年10月達到歷史高點6124之前，周新增股票開戶數在2007年5月率先達到歷史高點178萬戶。

2、活躍度分析

截至2013年10月份，A股股票賬戶數達到1.74億戶。從2008年以來周度交易數據上看，平均每周有36%的持倉賬戶，參與交易賬戶大概占持倉賬戶的5.6%。結合滬深兩市的成交金額來看，每周參與交易的戶均成交金額在6.4萬人民幣左右，這再次印證A股市場投資者結構以廣大散戶為主。

三、從市場表現看投資者行為

作為群體中的一員，個人投資者容易受到群體情感的感染，傾向于采取與群體行為相近的行為，甚至在一定程度上放棄自己的偏好與習慣，并忽略自身可獲得的信息，而對于個體來說這些行為往往是不可思議的。一些典型的社會心理學現象包括認知的系統偏差（systematic biases） 、信息串流（information cascades）和羊群效應（herd behavior）。行為金融學認為，人們的此類社會心理特征可以很好地解釋金融市場中熱點頻繁出現的現象，市場泡沫和金融危機的發生也與此有著密切的關系。我們從從一字板股票打開后的表現，市場概念股聯動效應兩個方面來考查A股市場的羊群效應。

1、一字板現象透視

這里并不論述漲跌停板制度本身帶來的暗示作用，僅從一字板個數及之后開板表現來管中窺豹。2000年以來截至2013年11月8日的數據統計顯示，發生過漲停一字板股票次數為4299股次，持有30個交易日后絕對收益率為3.68%，相對上證綜合指數的超額收益率平均為0.75%，表明整體上一字漲停板股票在打開漲停后動量特征明顯。同期發生過跌停一字板股票次數為1985股次，持有30個交易日后絕對收益率為7.1%，相對上證綜合指數的超額收益率平均為4.59%，表明整體上一字跌停板股票在打開跌停后反轉特征明顯。從收益率上看，跌停一字板反轉特征強于漲停一字板動量特征。

2、概念股板塊現象分析

概念股相對業績股而言，主要依靠某一種題材比如資產重組概念，自由貿易區概念等支撐價格，不需要有良好的業績支撐。概念股通常具有某種特別內涵的，而這一內涵會被當作一種選股和炒作題材，成為股市一時熱點。從近兩年的85個Wind概念板塊交易數據上看，這類股票爆發時的特點有： 短時期大幅上漲、 超額收益明顯、集群效應明顯、高換手率等特點。具體來講，統計分析的85個概念板塊，在各自的爆發期間，持續周期平均在41個交易日，對應的日歷周期在2個月左右； 板塊振幅平均達到44.12%，最高達到147%；區間個股平均絕對收益率達到44%；相對上證綜合指數，概念板塊爆發期有非常明顯的超額收益，區間個股平均超額收益率達到20.84%，最高達到77.65%；個股的平均換手達到1.47倍，最高達到3.65倍。

四、結論

從投資者結構上看，A股是典型的散戶市場；在交易行為上，投資具有一定的羊群效應，從一字板股票交易數據上看，漲停一字板動量特征明顯，跌停一字板反轉特征明顯。A股市場上持續的主題的是概念股的炒作，最近2年的Wind概念股統計數據顯示概念股在爆發期間具有短時期大幅上漲、 超額收益明顯、集群效應明顯、高換手率等特點。從這些現象，人們應該從更高層次上思考；在股票市場牛市時期，監管機構需要加強對投資者風險和證券市場基本知識的教育，而在證券市場熊市時期，監管機構更應著注重立法保護廣大投資者利益，以保持二級市場活性。

參考文獻：

[1]Harry Markowitz. Protfolio. The Journal of Finance， 1952， 7（1）， 77-91.

[2]Fama E F. The Behavior of Stock Market Price. Journal of Business， 1965， 38， 34-105.

[3]Rolf W. Banz. The relationship between return and market value of common stocks. Journal of Financial Economics， 1981， 9（1）， 3-18.

[4]趙學軍、王永宏. 中國股市“處置效應”的實證分析[J]. 金融研究， 2001（7）.

[5]趙濤、鄭祖玄. 信息不對稱與機構操縱[J]. 經濟研究， 2002（7）.

[6]朱建民. 證券公司證券投資行為研究[J]. 河南金融管理干部學院學報， 2002（5）.

[7]劉俊. 機構投資者的行為模式與資本市場的穩定發展[J]， 新金融， 2002（1）.

[8]張雄等 投資者結構與期限結構對期貨市場效率的影響研究 證券市場導報 2010年4月號

[9]朱偉驊 中國投資者結構、交易策略與股票價格泡沫分析 財經市場

[10]《超越恐懼和貪婪：行為金融學與投資心理詮釋》 赫什·舍夫林 著 賀學會主譯 上海財經大學出版社

[11]劉力等 《行為金融學與心理學》《心理科學進展》2003，11（3）：249～255