美國QE退出對中國經濟的影響

臧玉成

2007年美國在多年新自由主義經濟政策加速推行下，次貸危機爆發，逐步蔓延，到2008年形成全球性金融危機。為應對金融危機帶來的經濟快速衰退，美國于2008年開始推行以大量發行美元、購買國債或企業債券為操作手段增加市場貨幣供應量的量化寬松政策（QE）。經過四輪寬松政策對經濟持續刺激，美國經濟逐步復蘇，經濟增長動力較為強勁。2013年下半年美國經濟增速創近年來新高，2014年一季度受極端天氣影響，美國經濟雖然出現負增長，但美國經濟基本態勢持續向好，二三季度美國經濟運行穩定，逐漸具備退出QE的條件，以降低通脹預期和潛在經濟泡沫。

隨著全球經濟不確定性增加，美國經濟復蘇形勢不確定性仍然存在，意味著QE退出或是一個漸進式過程。但是從今年以來美國削減購債規模和政策信號傳遞顯示，貨幣政策逐漸回歸常態已成定勢，同時加息討論也逐步升溫。當前美國經濟霸主地位仍不可動搖，作為全球最大最重要的流動性供應者，美國的貨幣政策調整將對全球經濟金融發展走勢產生深遠影響。中國是持有美元外匯最多的國家，也是美國重要的貿易伙伴國，兩國資本和商品聯系非常密切，美國QE退出，勢必影響中國經濟金融運行和宏觀經濟政策走向。

一、美國QE退出對中國經濟可能帶來的積極影響

（一）有利于改善中國經濟發展的外需環境

美國QE逐步退出，預示美國經濟持續好轉和美國經濟增長內生動力增強。美國這一全球最大經濟體復蘇所產生的需求拉動作用對包括中國在內的新興經濟體在一定程度上有積極意義。美國QE退出后，美元貨幣供給降低，資金價格必然在一定程度上有所上升，美元升值預期增加，將改善多年來人民幣兌美元升值的不利狀況，有利于維持人民幣穩定，刺激中國擴大出口。尤其是在國內經濟下行，內需不旺，過剩產能消化緩慢大環境下，依靠外部經濟環境復蘇產生的外需拉動，對鋼鐵等產能過剩行業實施走出去戰略消化過剩產能有積極意義。

（二）有利于緩解部分領域大宗商品進口壓力

美國QE退出導致市場上美元供給收縮，推動美元價格上升走強，而美元作為全球大宗商品交易的最主要計價貨幣，美元升值會降低大宗商品交易價格。今年下半年以來，美元指數持續走高，帶動能源、農產品等大宗商品價格持續回落。中國在資源能源領域依賴進口程度較高，經濟建設和戰略儲備需求很大，國際大宗商品價格降低有利于緩解部分領域的進口壓力，從而降低我國經濟建設成本。

（三）有利于緩解貨幣資金成本壓力

全球金融危機后，歐美等發達國家實施量化寬松貨幣政策，大量熱錢涌入包括中國在內的新興市場。為抑制熱錢沖擊，中國央行采取了提高存款準備金率在內的貨幣收緊政策。今年以來隨國內經濟下行壓力加大，為支持實體經濟發展，央行兩次實施定向降準，但存款準備金率仍處于歷史高位，造成資金成本較高。美國QE退出后，熱錢在趨利原理下，會回流至經濟復蘇較好的美英等發達經濟體系，為央行降低存款準備金率，緩解資金壓力成本提供政策調整機會。

（四）有利于外匯儲備保值和提升政策調整空間

中國外匯儲備高達4萬億美元，其中美元資產占比近70%。美元對人民幣匯率變化對外匯儲備資產實際價值變動影響很大。美國QE退出后，強勢美元格局將進一步穩固，外匯儲備中美元資產安全性得到保障。同時，也為外匯儲備適度壓減和資產結構調整優化提供了操作空間，相應有利于減少人民幣外匯占款。

二、美國QE退出對中國經濟帶來的沖擊和挑戰

（一）由資本波動引發市場波動。美國QE退出，必將對資產泡沫形成擠壓，而資金具有天然趨利性，在美國經濟復蘇而國內經濟下行背景下，資金撤離中國回流美國勢必成為趨勢。如果僅是投機熱錢適度撤離，負面影響不大同時可以緩解人民幣升值壓力；但從歷史實踐看，游資的撤離往往是大規模的加速撤離，因此資本波動風險不容忽視。受當前經濟不確定因素影響，美國QE退出進程和影響均存在不確定性，導致中國資本流動不確定性增加，容易引發市場波動，進而形成系統性風險，影響經濟金融穩定。

（二）由流動性收緊引發經濟通縮。美國QE退出，間接影響中國市場貨幣供應減少，導致流動性趨于收緊。一方面推動實體融資成本上升，引起投資和消費需求下降，從而使實體經濟面臨較大通縮壓力；另一方面資金撤離對資本市場形成強烈沖擊，股指下挫容易引發市場恐慌。

（三）對我國貨幣政策帶來挑戰。當今世界經濟格局下，美元在國際貨幣體系中仍居主導地位，美國貨幣政策對各國、各經濟體貨幣政策的引領和影響仍然很大。美國QE退出，可能導致中國貨幣政策被動調整：一方面QE退出進程存在不確定因素和反復的變數，為國內貨幣政策準確應對、精準判斷帶來很大挑戰；另一方面QE退出和加息預期會導致全球流動性收緊，可能引發新興經濟體資產價格下挫。目前中國經濟逐漸進入“三期疊加”的新常態，貨幣政策以“穩定總量、定向調控”為主，旨在通過改善實體經濟和引導產業結

構調整穩定經濟發展。未來如果經濟下行壓力持續加大，預

期貨幣政策將適度寬松。而隨著美國貨幣政策收緊，如果中國采取寬松政策，可能會加速資金外流；如果仍采取穩健的貨幣政策，中國經濟下行壓力將缺乏有效緩解措施，從而造成貨幣政策處于兩難境地。

（四）外匯儲備管理難度加大。美國QE退出會造成國際資本回流。由于中國外匯儲備充裕，外匯適量減少的沖擊影響不大，同時美元的升值將提高外匯儲備資產的購買力與投資回報。但是如果美國對持有的長期國債和企業債進行大規模拋售，將導致債券利率上升和價格下跌，中國持有的超過12萬億美元的美國國債實際價值將會縮水。

三、中國應相機抉擇采取應對政策

（一）深化經濟金融改革，轉變經濟發展方式，增強經濟發展內生動力；大力支持技術進步和自主創新，加快產業結構調整升級，不斷培育新的經濟增長點；強化人才戰略，增強創新驅動能力。

（二）密切關注美國QE退出進程和影響，采取更加靈活具有前瞻性的貨幣政策，保持市場流動性穩定，維持新常態下經濟增速處于合理區間，為經濟結構調整提供良好的政策環境。

（三）進一步完善人民幣匯率市場化形成機制。適度擴大人民幣匯率波動區間，增加匯率彈性；充分發揮市場供求在匯率中的基礎作用；擴大外匯市場參與主體，推進外匯市場創新，豐富避險保值產品。

（四）推進人民幣國際化進程。美國QE退出對新興經濟體將產生巨大沖擊。為應對QE退出，金磚五國設立了1000億美元的應急儲備基金以穩定外匯市場，其中中國承擔410億美元最大互換金額。中國可以此為契機，創新推出以人民幣計價的金融產品，推動金磚各國認同，提高人民幣國際化程度。

（五）優化外匯儲備管理投資策略。利用美國QE退出之際，適度減少美元外匯占比，推進外匯儲備資產的多元化；適當減少美國國債，降低資產減值風險；增加戰略物資儲備，擴大對全球大宗商品交易的參與；拓展外匯儲備投資渠道，提高外匯儲備投資收益水平。