我國養老金投資市政債：可行性分析與比例測算

鄒文靜 孫僑僑 王毅

摘要：養老金實行多元化投資是養老保險制度可持續發展的必然要求，將對我國養老保險制度的發展和社會的和諧穩定產生重大影響。而養老金投資市政債是拓寬養老金投資渠道、實現其保值增值的一種新模式。在對我國養老金投資市政債的現實情況和必要性進行分析基礎上，借鑒基金投資的“四性”標準并參考國內外的實踐經驗，從理論和實踐兩方面論證了養老金投資市政債的可行性；運用期望——方差模型，選取CPI月增長率和人均工資月增長率作為目標收益率，得出在風險最小的情況下，養老金投資市政債的最優比例；從建立政府評級體系、構建合理的投資機制、注重風險管控等方面提出相關政策建議。

關鍵詞：養老金投資市政債；比例測算；期望——方差模型

一、引言

發達國家養老金已在資本市場實現了多元化的投資，根據養老金和資本市場互動理論，資本市場的穩定為養老金投資的安全、收益提供良好的環境，同時養老金也促進資本市場更加趨于完善。然而，我國養老金投資如履薄冰，在力求安全的原則下慎于投資而使得養老金難以保值增值，能否像社保基金一樣采用信托等模式投入資本市場成為國內眾多學者專家甚至老百姓爭論不休的問題。養老金入市破冰為我國養老金進入資本市場打響了第一炮，可是不完善的資本市場會給養老金帶來很多問題。另一方面，自黨的十八大提出加快城鎮化建設以來，市政債的發行規模有擴大之勢，投資市政債也成了眾多投資者眼中的寵兒，市政債從2011年試點發行，其利率和國債相差無幾，這種新型的投資工具若能避免資本市場的風險，將成為養老金進入資本市場的過渡工具。發達國家經驗表明，養老金通過廣泛參與市政債投資，可以將居民儲蓄中用于養老的儲蓄性資產分流出來，為市場增添活力，實現養老金與市政債資金需求的多層次對接。本文旨在探索養老金投資市政債的可行性，為養老金投資資本市場尋找一種合適的投資工具，并從理論和實證兩個方面說明養老金投資市政債是一項雙贏的投資策略。

二、我國養老金投資市政債的可行性分析

（一）我國養老金投資市政債的現實基礎

我國養老保險體系由三部分組成：分別是基本養老保險、企業補充養老保險和個人儲蓄性養老保險。《社會保險法》規定：“基本養老保險實行社會統籌與個人賬戶相結合。”統籌賬戶采用現收現付制，個人賬戶采用基金積累制，本文討論的用于投資的養老金指的是個人賬戶累積的基金。2012年底，我國養老金規模達23667億元，占GDP比重4.56%（見圖1），但參與資本市場的程度極低。目前，我國的基本養老保險基金主要投資于銀行存款和國債，涉足資本市場的十分有限。養老金存在投資渠道單一、市場化運營程度較低等問題，面臨較大的保值增值壓力，擴大養老金投資渠道已成為必然趨勢。

我國《預算法》明確禁止地方政府舉債。但在我國城市化進程中，出現了“準市政債”，即由那些與地方政府有密切關系的企業發行，所募資金用于城市基礎設施建設的債券，現階段主要表現為城投債。面對“財權上收，事權下放”的格局，各地方政府紛紛通過組建投融資平臺進行“曲線”融資。“準市政債”是我國債券市場的特殊產物，一方面在一定程度上解決了地方市政建設資金不足的問題，另一方面也為投資者提供了一種低風險和高收益的投資渠道。但我國“準市政債”發展中有很多不規范的問題，比如易誘發道德風險、發債企業信息披露不完全、地方政府隱性負債風險加劇等。解決城鎮化建設融資問題，市政債會比地方融資平臺更好（周小川，2011）。2011年，上海、浙江、廣東、深圳開展地方政府自行發債試點，即發行市政債券。2013年又新增山東省和江蘇省作為試點省份。發行債券所籌集的資金主要用于城市或地方基礎設施建設，并以項目產生的收益或其他渠道的收益作為債券還本付息資金來源的保障。目前來看，解決融資渠道問題，是我國市政債券市場建立的核心環節。

養老金拓寬投資渠道勢在必行，在廣東社保基金入市引起養老金入市的激烈討論中可見一斑。市政債為社保基金入市開辟一條新的投資渠道，市政債具有風險較小、免征所得稅等特征，可以滿足養老金投資運作的收益性目標和風險偏好，而養老金的投資也會促進市政債券規模的擴大和規范化運作。市政債需要長期、穩定的資金，這與養老金急切的投資需求不謀而合，市政債的融資問題和養老金的投資需求是構建我國養老金投資市政債的現實基礎。

（二）我國養老金投資市政債的理論分析

投資學認為，所有的基金投資都應該遵循四大原則：安全性、收益性、流動性、社會性，養老金投資也不例外。目前，養老金上市已大勢所趨，養老金急需拓寬投資渠道，在保障安全性的基礎上實現保值增值。而市政債需要解決融資渠道，加快地區基礎設施建設。兩者在投融資的需求、資金的流動性以及期限上的匹配性，使得養老金投資市政債成為可能。

1、養老金投資市政債是實現其保值的重要選擇

養老金作為民生的基本保障，保證其安全是其投資的首要目標，即保證養老金投資的本金和收益能夠實現保值，能夠抵御通貨膨脹，不削弱其實際購買力。在資本市場發育初期，養老金防范風險的能力較小時，對其投資范圍做出一定的限制是必要的。

根據馬克維茨的投資組合理論，投資組合分散風險能力與組合中各類資產間的相關系數成反比。市政債作為基礎設施建設的融資渠道，屬于實業資產的融資，基礎設施提供的產品或服務具有剛性需求，且替代品極少，因此其產品和服務的價格相對穩定，而持久穩定的需求在很大程度上對所投入的資金的回收和贏利給予了保證。所以，投資基礎設施項目沒有暴利的可能，也沒有血本無歸的擔心，償本付息一般只是時間問題。另外，投資到銀行存款或國債部分的養老金有時會無法抵御通貨膨脹的風險出現虧損，這也可以靠基礎設施投資的收益進行彌補，使養老金達到保值的最低要求，而其投資分布也更加合理。

最后，市政債的發行由各地政府實施，政府按照項目收益兌付本金和利息，發生虧損也由政府財政補貼，這顯然符合養老金的保值要求，保證養老金的安全。

2、養老金投資市政債能有效增加其收益

2001—2011十年間，我國基本養老保險基金投資收益率扣除通脹率后為負值，這一事實說明養老金只有轉變現有的投資方式才能取得較高的收益，才能實現增值，為做實空賬打好基礎，避免陷入人口老齡化危機，才能真正抵御通脹風險，降低市場風險。

市政債是基礎設施的融資方式，其預期收益取決于基礎設施的實際收益。基礎設施的施工建設及公益項目產業壽命較長，運行維修費用相對較低，積累的利息較高。因此，基礎設施建設一般都擁有長期穩定的收益。從實證研究的歷史數據來看，全球基礎設施的投資收益率基本分布于10%-35%之間。基礎設施平均回報率為17%，高于全部投資的平均回報。而且根據世界銀行公布的1974年-1992年間的基礎設施項目各行業的收益率，其中交通運輸行業和城市開發的收益率最高，分別達到20%以上，公路項目在1983年-1992年間達到驚人的29%。從理論上來看， 基礎設施投資收益率可能不及高風險高收益的股票， 但在股票市場總體收益情況不佳的條件下， 基礎設施投資的收益相當具有吸引力。與現有的投資種類銀行存款、國債等相比， 基礎設施項目回報水平也都明顯具有優勢。因此，養老金投資市政債能夠滿足收益性的要求。

3、養老金投資市政債可實現期限的長期匹配

我國政府從國情出發，在保留社會統籌并實行系數調整的基礎上，采取“現收現付的社會統籌和個人賬戶積累相結合”的養老體制，這種體制，可以提高資金的使用效率，減少養老金支付壓力。養老金改革并逐步做實空賬，將形成巨額的資金積累，根據世界銀行預測，到 2030 年我國的養老保險個人賬戶基金的規模將不少于10萬億元人民幣，且其存續期長達20—30年，甚至更長。同時目前我國試點發行的市政債多為3、5、7年期，需要充裕、穩定、可預期的資金支持。根據投融資期限需求的長期匹配性，使得養老金完全可以滿足市政債對投資資金的要求。反之，市政債也為養老金提供了一個長期投資的選擇。

4、養老金投資市政債有利于推動新型城鎮化建設

中國老齡化趨勢不斷加劇，在2030 年將進入老齡化最高峰，屆時領取養老金的主體是上世紀90年代開始工作的人群。當前中國已進入生活生產成本上升、資源品價格改革的時期，中長期通貨膨脹將面臨上升壓力，養老金繼續存銀行可能長期承擔“負利率”。此外，養老金2%左右的低收益率遠遠落后于經濟發展和工資、收入增長的速度。在養老金的多元化投資渠道中，投資市政債可以做實養老金的空賬戶，實現養老金保值增值，提高社會整體福利水平，促進我國向福利型國家轉型。

此外，隨著我國經濟發展與日俱增，城鎮化進程加快，城鎮化率己從2005年的43%提高到了2010年末的47.5%。根據發達國家經驗，城市化超過50%之后城市化進程將加快。據中信證券的研究報告，2010-2030年我國城市化率將實現50%到70%的跨越，每年有1300-1400萬農村人口進入城市。可見未來城市化將加大地方政府的資金壓力。根據美國的經驗，市政債與城市化一直同步發展，許多美國大城市都是通過市政債實現快速發展的。在城鎮化特別是涉及城鎮化的城市基礎設施和公用設施融資時，可以借鑒國際上的金融工具，比如資產證券化、市政債等（周小川，2013）。故養老金投資市政債，可以解決市政債融資難題，極大地推動了我國城鎮化進程。

（三）養老金投資市政債的實踐經驗借鑒

資本市場的不成熟是養老金對資本市場望而卻步的主要因素。可是，風險和收益呈正相關關系，且很多風險可以通過一定制度規范以及相應的措施避免。養老金和保險基金的本質基本相同，市政債是更加規范的基建項目的融資方式。養老金投資基礎設施建設項目的國際經驗以及保險基金進入基礎設施建設領域的國內經驗對我國養老金投資市政債有一定借鑒意義。

從國外來看，養老金投資渠道呈現多元化，基礎設施建設項目是其保值增值不可缺少的一條路徑。國外的養老基金和其他福利基金偏好追求安全性高的投資，非常看好中國能源、交通、通訊等基建項目。在20世紀90年代前期，退休養老基金、慈善基金等公共基金機構通過提供巨額長期固定利率資金，為大型能源和交通項目融資獲得了極大的成功。澳大利亞是全球養老金投資基礎設施建設的典范，國內大多數養老金通過信托的方式投資于基礎設施建設，總計200億美元。加拿大養老基金OMERS通過其子公司Borealis將幾十億加元的養老金投資于基礎設施建設項目。美國的養老基金Calpers 于08年將3%的養老金投資于基礎設施建設，總量為72億美元，目標收益率在未來五年為通貨膨脹率上浮5%。英國養老金資產超過1萬億英鎊，政府為刺激經濟，鼓勵基礎設施建設項目及對該領域的投資，2013年4月英國官方發言稱，地方政府養老基金投資基礎設施建設的數額比例將由15%提高至30%。

在我國，資本市場的不成熟是養老金對資本市場望而卻步的主要因素。可是，風險和收益呈正相關關系，且很多風險可以通過一定制度規范以及相應的措施避免。養老金和保險基金的本質基本相同，市政債是更加規范的基建項目融資方式。早在2006年，保監會規定保險基金可以通過物權、產權、股權三種方式投資基礎設施建設。相關試點管理辦法除了規定投資重點、投資比例、投資方式、操作流程外，還將建立嚴格有效的風險控制機制。同年，保險資金進入歷史上投資的第一只產業投資基金，即渤海產業基金。2012年2月，《國務院關于進一步促進貴州經濟社會又好又快發展的若干意見》指出，將強化對貴州的政策支持，加大投入力度，鼓勵保險資金探索參與貴州交通、能源、水利、市政公用及電網改造等基礎設施和重點產業項目建設。同年3月，浙江省首個保險債權投資計劃在寧波市簽約。按照該項計劃，共有25億元保險資金將分批投向寧波市基礎設施建設領域。我國保險基金投資基礎設施建設項目從試點到不斷擴展，已有近8年的經驗，而因此，我國養老金投資市政債在我國有實踐經驗可以借鑒。

三、基于期望—方差模型的養老金投資市政債比例測算

養老金投資，必須兼顧安全性和收益性，投資組合理論用期望和方差分別刻畫收益和風險。美國經濟學家Markowitz（1952）利用期望—方差模型分析得出通過投資組合可以有效降低風險的結論，故本文運用該模型將市政債和其他資產巧妙組合以滿足養老金的投資需求。

（一）資產種類的選擇和指標選取

（二） 四類資產的對比和相關性分析

標準離差率表示某資產每單位預期收益中所包含的風險的大小。根據上文四類資產月收益率的期望和方差，求得標準離差率，如表1所示。

從表1可以看出，市政收益債券的收益率位于國債和股票之間，且和國債較為接近。市政債風險也位于國債和股票之間，其標準離差率和國債十分接近，可以成為養老金投資的合理選擇。

根據每類資產從2003年7月至2013年6月的收益率數據，利用Eviews軟件得到各類資產的相關系數如表2所示。

可以看出，市政收益債券和國債的相關性最大，其相關系數達到了0.86，市政債可以成為國債不足時的必要補充。除此以外，四種投資工具兩兩之間相關性都較低，通過投資組合可以有效的分散風險。市政收益債券在養老金投資組合中會起到重要作用。

（三）目標收益率的指標選取

通貨膨脹是導致養老金縮水的根本原因，養老金要保值增值，就必須獲得比通貨膨脹率更高的收益率。因此，養老金投資的最低收益目標是CPI增長率，2003年7月到2013年6月的十年間CPI月環比指數平均為0.2849%。

養老金替代率，是指勞動者退休時的養老金領取水平與退休前工資收入水平之間的比率，是衡量勞動者退休前后生活保障水平差異的基本指標之一。為了保證一定的替代率，養老金的月收益率最好能趕得上人均工資的月增長率。因此選取人均工資月增長率作為養老金投資的最高收益率。由于統計資料只有年度平均貨幣工資總指數，所以利用2003—2012年的數據平均值進行幾何平均，得出人均月工資增長率1.1156%。

（四）養老金投資市政債的模型構建與比例測算

假設養老金投資組合收益率為Y，銀行存款、國債、市政收益債券、股票的收益率分別為X1、X2、X3和X4，投資組合中銀行存款、國債、市政收益債券、股票所占的比例分別為 W1、 W2、W3和W4，則，投資組合的預期收益率為：

養老金投資監管主要有“數量限制”規則和“謹慎人”規則兩種基本模式。我國自養老金體系建立以來，養老基金的投資實行嚴格數量限制規則，其中基本養老保險基金的投資渠道僅限于銀行存款和購買國債。逐步放開投資渠道，仍需要以“數量限制”監管模式作為過渡。參考《企業年金基金管理辦法》，投資銀行存款等流動性資產的比例不得低于基金財產凈值的5%，投資股票等權益類產品的比例不得高于30%。不妨令國債的投資比例也大于5%，從而保證基金的安全；同時，將投資股票的比例放寬到60%以內。

根據期望—方差模型，令投資組合的預期收益率分別取CPI增長率、工資增長率及兩者之間的四個數值，運用Lingo軟件，求出在組合風險最小的情況下，各類資產的配置比例，如表3所示。

可以看出，從最低收益率到最高收益率的各種收益要求下，市政收益債券都在資產組合中起到重要作用。在最低收益率下，養老金投資市政債的比例為21.46%；在最高收益率下，比例為0.65%；在中等收益率要求下，市政債占比甚至達到59.45%，成為養老金保值增值的必備選擇。

四、推進養老金投資市政債的對策建議

養老金投資市政債拓寬了養老金的投資渠道，但由于市政債在我國仍屬于試點階段，其發債主體監管制度尚未確定、發行債券分類不合理、債券所處的資本市場不完善等一系列問題都將使養老金處于危險境地。建立政府評級體系，采用合理的投資機制、防范和控制投資過程中的風險，對于推進養老金投資市政債顯得尤為重要。

（一）建立地方政府評級體系

隨著未來市政債發行規模的增加，建立地方政府信用評級體系并提高發債主體長期償債能力十分迫切。2013年1月，大公國際推出了地方政府信用評級體系，新評級方法的核心是揭示債務主體安全負債的規模上限。近期，中債資信評估公司也成立了市政債券評級研究工作組，開展地方政府試評級工作，但信用評級仍面臨一些障礙。一是上級政府對下級政府債務承擔何種責任存在爭議，試點發行的市政債最終仍由財政部代辦還本付息，享有中央財政兜底，無法全面反映本級政府債務風險的差異。二是財政透明度目前尚無法滿足信用評級的基本需要，評級數據的獲取和準確性判斷難度較大。前者，可以通過引入地方政府破產機制，削弱中央政府的干預；后者，需要加強對地方政府的審計和監管，健全信息披露機制。總之，地方政府評級體系的建立，將為未來市政債的市場化奠定基礎。

（二）信托機制的建立

養老金的征集與管理是通過地方社會保障部門，地方政府自行發債以后，市政債的發行是通過地方財政部門。如果把養老金投資于本地方政府發行的市政債，相當于地方政府內部的資金挪用，有可能造成舞弊問題和養老金管理混亂的現象。在市政債的運行市場化以后，養老金的投資有必要在不同的市政債之間進行選擇，養老金的運營有必要委托給外部的信托公司。

信托財產完全獨立于委托人、受托人和受益人三方各自的財產，其獨立性能有效確保養老金的安全；信托關系的存續不受受托人的變更或缺失的影響，其承繼性符合養老金的穩定性特征；現代商業信托中的受托人大都是專門的信托公司，信托運營的專業性和靈活性有助于養老金的保值增值。

養老金信托是由養老保險經辦機構和金融信托機構之間簽訂的信托合同建立起來的。養老金的信托管理主要涉及四大主體：養老保險經辦機構是委托人，金融信托機構是受托人，職工是受益人，社會保險管理機構是監察人。同時，為了完善信托機制，應該設立嚴格的養老金管理準入要求，選擇合適的信托公司，健全審計監督和社會監督體系。

（三）信用風險的控制

由于養老金對安全性的要求極高，一旦市政債發生違約，對養老金造成的損失是巨大的。因此，投資市政債之前，必須解決信用風險的控制和評價問題。其風險來源主要是地方政府財政收入和基礎設施建設項目收益受多重因素影響而導致的償債資金的不確定性，其次是發行、使用、管理過程中產生違約的可能。

市政債的擔保來源是地方財政收入，如果市政債發行規模超過一定限度，則會導致地方過度舉債，最后產生違約風險。現階段試點的市政債規模由國家財政部制定，風險可控。然而，一旦放開地方政府自行發債，合理確定市政債規模將成為防范信用風險的關鍵一環。通過KMV模型測算違約風險，發現不同期限市政債所對應的發債規模是不一致的，從期限為2年開始，在違約率確定情況下，市政債發債規模隨著發債期限增加而增加。而且，在違約率為0.4%的情況下，若地方政府發行市政債規模小于財政收入的40%，養老金投資市政債的信用風險可以得到控制。

參考文獻：

[1]Inderst， G. （2009）， “Pension Fund Investment in Infrastructure”， OECD Working Papers on Insurance and Private Pensions， No. 32， OECD Publishing.

[2]Deutsche Bank Group. Will pensions sink the states？[J].The Muni Opinion，2010： 1-5.

[3]André Laboul. pension markets in focus[J]. OECD，2007（4）：1-24.

[4]伊志宏，張慧蓮.養老金投資與資本市場[M].中國人民大學出版社， 2009.

[5]OECD.養老金治理與投資[M].中國發展出版社，2007：121-166.

[6]劉德浩.養老基金投資基礎設施問題研究[J]保險、金融與經濟期，2010：390-406.

[7]劉海龍.養老基金動態資產配置研究評述[J].系統管理學報，2011（1）：1-9.

[8]劉少波.市政準入、制度設計與風險防范—我國市政債券市場的開禁與發展研究[M].經濟科學出版社，2011.

[9]馬建春.市政債券市場發展與基礎設施融資體系建設[M].經濟科學出社，2007.

[10]楊燕綏.英國養老金入市監管的經驗和借鑒[J].上海金融，2003（8）：36-37.