文化資產的期權型證券化研究

崔占豪 田毅 張艷蕊 張文良

摘要：資產證券化是經濟金融學十分重要的研究課題，然而學術界大多在制度，法律的層面對其市場可行性進行研究，在資產證券化市場操作方面的研究不多，具體到文化藝術品資產證券化的研究更是甚少。本文從數理金融學的角度，通過與證券金融市場對比研究，利用數理分析，實證分析相結合的方法，對如何進行文化資產證券化以及證券化產品定價的問題進行深入研究。

關鍵詞：資產證券化 美式期權 鞅方法 風險中性

1、研究背景

目前，國內金融市場日新月異，證券市場機制日益完善，而文化產品市場發展卻相對滯后，我國文化產業的快速發展迫切需要與各類資本對接。文化產業只有依賴市場這個載體，才會有充分的發展空間?；谖覈囆g品交易市場的發展現狀，如何很好的借鑒金融市場、證券市場的成功經驗，開辟我國文化產業進一步發展繁榮的創新之路，成為文化資產的證券化成為一個很重要的突破口。

本文結合證券市場的成功經驗，考慮到期權定價理論常用連續時間連續樣本軌道的隨機過程描述標的資產的價格變動，本文以此為鑒。在文化資產價格變化上，本文參考諸如Fischer Black和Myron Scholes（1973），Merton（1976），Smith（1976），Rubinstein（1983）。在文化資產類期權的構造與定價方面，本文參考Cox and Ross（1976），Hull（1977） ，Jarrow and Rudd（1983）等文獻在股票期權研究上的成功經驗，給出文化資產證券化一種渠道，把份額化以后的文化資產以期權票的形式發行，進而可以在市場上流通交易。

1.1研究思路

第一節闡述我國文化資產市場發展的現實背景和研究文化資產證券化思路及理論基礎，借鑒國內外學者在金融、證券市場的成功經驗，給出文化資產的價格變動創新模型。該標的資產具有專業、權威的價值評估機構，在文化資產交易所這樣交易平臺上，會有一個近乎理性、權威、合乎市場需求的價值波動過程；然后在第二、三節分別展開對文化藝術品資產證券化的研究：第二節給出文化資產歐式期權型證券化的構造，并在特定的數理模型的基礎上，利用鞅方法給出風險中性條件下的理性定價，從而為文化藝術品資產的上市交易打下了理論基礎；在筆者參閱大量美式期權文獻的基礎上，第三節闡述了文化資產美式期權證券化的基礎理論知識，給出文化資產美式未定權益的復制和定價過程；最后對比兩種類型證券化的優缺點，并審視本文的不足，展望發展前景。

1.2 文化資產證券化和價值評估

文化資產證券化是資產證券化的一種，是指企業機構把自己持有的流動性較差，具有較為穩定的未來現金收入的藝術品資產匯集重組為抵押貸款池，由金融機構或其他特定機構以現金方式購入，經過信用升級后，以證券形式出售給投資者的融資過程。

對于文化資產本身而言，其自身的價值來自于其歷史科研定位、藝術美學觀賞等多個方面，另外文化資產還有其一定的時間價值，一般來說時間越久遠的文化資產價值就越高。這些價值都可以由專家評估得以量化，承銷商通過向多個機構投資者詢價的方式來確定投資者購買意向與購買價格預期，進而合理確定證券發行價格。

相反文化資產的保存也存在一定的風險。就其本身的價值而言，同時也受到市場需求，市場炒作的影響，這些因素會時刻文化資產價值在市場上的波動。

1.3 文化資產的價值變化模型

本文考慮文化資產價格變動采用隨機過程進行描述，可以把隨機過程視為連續隨機過程過程，即擴散過程。形如Merton（1990）對連續隨機過程的分析，連續時間連續樣本軌道過程，即擴散過程，一般設定文化資產價格變量S變化過程如下：

2、文化類資產歐式期權型證券化的研究

2.1文化類類資產歐式期權型證券化知識預備

2.1.1定義

2.1.2命題

2.1.3定理

2.2文化資產歐式期權型證券化模型與定價

本節首先對文化資產歐式期權證券化必備的知識進行總結，特別是文化資產期權的構造方法、經典B-S期權求解等知識進行了歸納整理。從連續市場情形對金融市場進行闡述，利用文化資產創新價格模型，給出文化資產歐式期權的創新模型，初步建立了文化資產證券化的研究框架，為進一步深入研究文化資產美式期權定價問題打下鋪墊，文化產業市場融資提供了理論基礎。

3、文化資產美式期權型證券化的研究

對美式未定權益的出售方來說，出售相同類型的美式未定權益要比歐式未定權益有更大的潛在風險。然而無紅利支付的美式買權已被證明提前執行時是不明智的，而在有一定數額紅利發放的情況下，則不能肯定美式買權提前執行而達到收益最大，這是因為發放紅利將使股票跳躍的下降，使期權的吸引力下降，提前執行美式期權可以避免價值下降所造成的損失。

目前，在金融市場上交易的期權大部分是美式期權，美式期權的定價問題要比歐式定價復雜的多。由于美式期權可以在到期前的任何時刻執行，這就涉及到期權的最佳執行時間問題，而最佳執行時間是一個十分復雜的問題。令人遺憾的是，美式期權與歐式期權不同，它不可能得到價格顯示的表達式，所以研究其數值解、近似解析解及自由邊界等問題尤為重要。

3.1 文化資產美式期權型證券化知識預備

3.2 文化資產美式期權型證券化的復制和定價

在理想假設的條件下，文化類資產美式期權是一個可以復制的未定權益，本文指出文化類資產美式期權的價格實際上就是一個差分方程的自由邊界的問題，進而給出理性定價。

4、主要研究成果及展望

本文借鑒金融證券市場的發展的成功經驗，以數理金融為研究工具，把文化資產的價格變動過程視為連續的隨機過程，把金融衍生產品的發行和定價機理成功應用到文化資產的證券化過程中。文化類資產期權型證券化的上述兩種產品，是對文化類資產市場產品的創新，可以形成完善的價格發現機制，也是我國文化產業長足發展的重大舉措，同時會文化產業的發展產生巨大的推動作用。對文化資產所有者而言，文化類資產的證券化無疑也是一種融資渠道，從而達到固定資產流通化、活躍金融證券市場的作用。

本文研究展望未來發展方向如下：一是文化資產價格的變化過程，考慮更好描述市場波動的隨機過程，如跳擴散過程；二是文化類資產美式期權的模型可以進一步研究有定期現金支付的情景，進而完善美式定價模型上的不足；三是從證券化的整體角度來講，文化藝術品資產證券化的方式很多，可以進一步研究發行質押債券或者可以轉股債券等多種證券化融資方式。鑒于金融證券市場的快速發展取得的卓越成果，文化藝術品資產的證券化必然會引導文化產業突破傳統封閉的經營理念，走向時尚，便捷的發展道路。

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