融資約束、投資機會與可操縱應計利潤管理行為

●浙江財經大學傅雨萍

融資約束、投資機會與可操縱應計利潤管理行為

●浙江財經大學傅雨萍

本文以2006—2010年我國A股上市公司為樣本，研究了融資約束與投資機會的交互作用與可操縱應計利潤管理之間的關系。實證研究結果表明，在投資前，存在有價值的投資機會但受融資約束的企業比存在有價值的投資機會但不受融資約束的企業有顯著更高的可操縱應計利潤管理行為。本文的研究重新審視了可操縱應計利潤管理行為的信號作用，對盈余管理相關文獻有一定的啟示意義。

可操縱應計利潤管理 融資約束 投資機會 信號作用

一、引言

現實中由于資本市場的不完美，使企業獲得外部融資的成本比內部融資的成本要高很多，因此，企業的投資融資決策是相互影響的。因此，本文考慮存在凈現值為正的投資項目的企業由于受到融資約束，需要為這些項目獲得外部融資。在信息不對稱情況下，管理者知道企業是否存在凈現值為正的投資項目，然而投資者不知道。因為在資本市場中，若企業的財務狀況越好，則企業越可能獲得融資，而財務狀況較差則會導致企業可獲得融資金額的減少，甚至無法完成融資。那么管理者作為理性經濟人，在融資動因下的可操縱應計利潤管理行為主要取決于企業從該行為獲取的收益與付出的成本之比，以及由此帶來的效用大小。

二、文獻回顧

（一）國外文獻回顧。Chaney和Lewis（1995）通過建模來分析管理層操縱盈余的根本原因，研究發現當企業管理層和潛在投資者之間存在信息不對稱時，可操縱應計利潤管理會影響投資者對企業股票價值作出正確判斷，股價極易被高估，從而降低融資成本。Louis和Robinson（2005）以股票分割事件為背景來考察可操縱應計利潤管理的信息傳遞作用。由于市場對股票分割這一利好消息通常會反應不足，因此他們推斷管理層可能在股票分割中通過可操縱應計利潤管理調增利潤來加強信息傳遞。他們研究發現，股票分割前一季度的操縱性應計利潤顯著為正，并與分割宣告后的非正常報酬正相關，表明市場將股票分割前的可操縱應計利潤管理看作一個積極信號，而不是機會主義行為。

（二）國內文獻回顧。現有相關研究大多認為可操縱應計利潤管理行為是管理層為了最大化其個人利益以造成企業和其他利益相關方損失的一種機會主義行為。寧亞平（2005）認為從操盈余所用手段性質的角度來定義盈余管理，如果企業嚴格遵守會計準則來制作其財務報告，即使該財務報告與實際的盈余狀況有出入，這種出入也不會顯著大，因為它沒有超過會計準則允許的范圍。陳小林（2011）認為過去的文獻一直把盈余管理看成同質風險，他將盈余管理按屬性劃分為決策有用性盈余管理和機會主義盈余管理。倪敏、黃世忠（2014）對兩種非機會主義動機的概念及內涵進行了闡述與分析。

三、理論分析

現有相關研究大多認為可操縱應計利潤管理行為是管理層為了最大化其個人利益以造成企業和其他利益相關方損失的一種機會主義行為。但不可否認，可操縱應計利潤管理的信號作用。寧亞平（2005）認為高質量的管理人才戰略性地盈余管理有助于經營者擺脫財務困境，減少違反債務條款的風險，降低融資成本，幫助企業滿足配股門檻，使邊際利益最大化。當潛在投資者與管理層之間存在信息不對稱時，可操縱應計利潤管理會影響投資者對企業股票價值作出正確判斷，管理者通過可操縱應計利潤管理從而降低融資成本。Louis和Robinson（2005）實證研究發現市場將股票分割前的可操縱應計利潤管理看作一個積極信號，而不是機會主義行為。通過股票分割前后企業的可操縱應計利潤管理行為來可操縱應計利潤管理的信息傳遞作用。那么對于存在投資機會但受融資約束的企業，需要為這些項目獲得外部融資。因為在資本市場中，若企業的財務狀況越好，則企業越可能獲得融資，而財務狀況較差則會導致企業可獲得融資金額的減少，甚至無法完成融資，有動機利用可操縱應計利潤管理的信號作用，向市場發送積極信號，降低信息不對稱程度，緩解融資約束，并投資于有價值的項目。而不受融資約束的企業沒有動機利用可操縱應計利潤獲得外部融資，因為已經有足夠的資金投資于有價值的項目。所以本文提出如下假設：

假設：在投資前，與存在較高投資機會但不受融資約束的對照組相比，存在較高投資機會但受融資約束的企業有顯著更高的可操縱應計利潤。

四、研究設計

（一）樣本建立。本文選取2006—2010年在滬、深兩市A股的全部上市公司作為初始研究樣本，研究可操縱應計利潤管理對融資約束的影響，并對初始研究樣本進行了篩選，剔除少于10家的行業年度公司樣本。因為盈余管理模型的分行業年度回歸必須有 5家以上公司樣本；剔除資產負債率大于1的上市公司；剔除IPO當年上市的公司觀測值；剔除金融類公司、*ST、ST類公司。通過以上篩選后最終得到樣本4417個樣本，數據主要來源于國泰君安數據庫、CCER數據庫，并運用Stata12.0、SAS 9.2進行實證分析，并用excel進行簡單的數據處理。另外，為排除異常值對實證結果的影響，在每次進行多元線性回歸之前對所有連續變量上下1%樣本進行Winsorize處理。

（二）變量設計

1.被解釋變量。對于可操縱應計利潤管理的評價指標選取，本文利用修正的瓊斯模型計算經過業績調整的DA。DA越大，說明可操縱應計利潤管理程度也就越大。

2.解釋變量。衡量融資約束，主要通過SA指數按照Hadlock and Pierce（2010）模型求得。按照3/7分位排序，在30%以下的企業設為0，表示不受融資約束組，排序在70%以上的企業為受融資約束組取1。衡量投資機會，主要按照Kaplan和Zingales(1997)模型求得。

3.控制變量。根據已有的研究文獻，本文分別加入了賬面市值比（Book-to-Market-Ratio），即年末賬面價值除以年末股票市場價值；主營業務收入增長率（Salesgrowth）；經營活動現金流與年初固定資產的比率（Cfo）；經營活動現金流與年初固定資產的比率（Cash）；企業上市年限（Age）作為控制變量。

（三）模型設計。為了檢驗融資約束與投資機會的交互作用對可操縱應計利潤管理的影響，本文設計了如下檢驗模型：

五、實證結果及分析

（一）描述性統計。在選取的樣本中，可操縱應計利潤管理的均值為-0.0008，中位數為-0.0013，說明不管是民營控股企業還是國有控股企業均存在不同程度地調減可操縱應計利潤的行為，這可能為存在有價值的投資機會但受融資約束的管理層，正向調整可操縱應計利潤管理，向市場發送積極信號的動機提供有力的數據支持。本文通過SA指數衡量企業受融資約束程度，數據顯示較為合理與現有相關研究（盧太平（2014））趨于一致，且標準差是1.8410，說明樣本企業融資約束存在顯著差異，所以有必要在后續研究中分子樣本對不同融資約束程度下的可操縱應計利潤管理行為進行研究。從投資機會數據看，均值是0.3285，最小值是-0.1940，說明樣本企業均存在一定程度的投資機會，這就有必要比較分析投資機會與融資約束的交互作用對可操縱應計利潤管理行為的影響。

表1 主要變量描述性統計結果

（二）相關性分析。表2顯示的是總體樣本下的主要變量之間的Pearson相關系數矩陣。可以發現，因變量與自變量之間基本上都有相關性，可操縱應計利潤管理、與融資約束、投資機會、以及融資約束與投資機會的交互項、賬面市值比、股票總市值、主營業務收入增長率有顯著相關性。說明在理解融資動因下的可操縱應計利潤管理行為時，有必要控制這些變量。可操縱應計利潤管理 （DA）與融資約束虛擬變量（Constraints）和投資機會（Invo）的交互項在1%的顯著性水平下顯著相關，初步得出了融資約束、投資機會的交互作用會增加可操縱應計利潤管理行為，具體線性關系需要進一步檢驗。各個解釋變量與主要變量之間的相關性系數都未超過臨界值0.6，表明變量間不存在多重共線性，可以進行回歸檢驗（見表2）。

（三）多元回歸分析結果。表3列示了可操縱應計利潤管理與融資約束的多元回歸結果。對于每一個年度，本文根據Hadlock和Pierce(2010)的SA指數模型，按照3/7分位將企業分成受融資約束組與不受融資約束組，受融資約束組賦值為1，不受融資約束組賦值為0。本文參考McNichols（2002）和Skinner和Sloan（2002）等文獻，在控制賬面市值比與主營業務收入增長率等會影響可操縱應計利潤管理動機的控制變量后，再控制行業和年度效應分樣本進行OLS回歸。在總體樣本下，投資機會與融資約束的交互項與可操縱應計利潤管理的關系在1%的水平顯著為正，這與單變量分析結果保持一致。可以看出，在投資前，存在投資機會但受融資約束的企業會比存在投資機會但不受融資約束的企業有顯著更高的可操縱應計利潤管理，進一步支持假設1（見表3）。

表2 全部樣本下的Pearson相關系數矩陣

表3 可操縱應計利潤管理（DA）與融資約束的多元回歸

六、研究結論

本文采用理論分析與實證研究相結合的方法，以2006—2010年的A股上市公司為樣本，探討了融資約束與投資機會的交互影響對可操縱應計利潤管理的作用。實證研究結果顯示，可操縱應計利潤管理與融資約束與投資機會的交互項系數顯著為正，且在1%的水平顯著，說明存在有價值的投資機會但受融資約束的企業有動機通過可操縱應計利潤管理來緩解融資約束。也就是說，與存在投資機會但不受融資約束的企業相比，存在投資機會但受融資約束的企業，在投資前有顯著的可操縱應計利潤管理行為，向市場發送積極信號，從而緩解融資約束，驗證了可操縱應計利潤管理的信號作用動機。當然本研究也存在一定的局限性，如缺少穩健性檢驗；樣本量不大，這可能在一定程度上會影響實證的結果，后續研究需要改進。■（本文系浙江財經大學研究生校級科研項目 “可操縱應計利潤管理、信號作用與融資約束緩解”的階段性研究成果。）

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6.Campello,J.Graham.2013.Do stock prices influence corporate decisions?Evidence from the technology bubble[J].Journal of Financial Economics，1.

（本欄目責任編輯：鄭潔）