貨幣政策的通脹預期管理效應研究

●華中師范大學經濟與工商管理學院 胡瑋騰

貨幣政策的通脹預期管理效應研究

●華中師范大學經濟與工商管理學院 胡瑋騰

通脹預期對于宏觀經濟運行和政府調控具有核心影響效應，其經由貨幣政策渠道對經濟個體行為的間接影響是貨幣政策效應存在的根本性因素之一。結合學習機制對通脹預期的動態變化進行分析，并將其表述為實證中的數據檢驗行為，則對央行貨幣政策管理效應的判斷就演變成對理性預期均衡的穩定性檢驗。研究發現：利率平滑可以調節預期與均衡狀態的偏離，利率平滑條件下更容易實現理性預期均衡。

貨幣政策 通脹預期 學習機制 利率平滑 理性預期均衡

貨幣時間價值的存在使得投資和消費行為具有了選擇性，為實現自身利益最大化，“經濟人”總是會通過對未來變化的預測而確保當前選擇行為的最優，“預期”因此成為決策的重要影響因素。雖然“預期”產生于經濟個體的思維判斷，具有獨立性，但經濟個體的判斷依據卻來源于當前經濟現狀。基于此，政府對社會經濟的宏觀調控具備了實現的基本途徑，即通過貨幣政策實現對經濟個體預期的干預，進而影響個體行為選擇，最終實現對經濟運行和發展的宏觀控制。其中，對“通脹預期”的管理又是重中之重，它直接影響著貨幣政策效應的強弱。正如King（2005）所言：貨幣政策的關鍵就在于中央銀行的決策如何影響通脹預期。我國在2010年、2011年的 《政府工作報告》中均直接提出“管理通脹預期”的任務安排，“十二五”規劃更明確指出了管理通脹預期與經濟增速、經濟結構質量間的相關性。對于宏觀經濟運行和政府調控效果而言，預期尤其是通脹預期具有核心影響效應，其借由貨幣政策渠道對經濟個體行為的間接影響是貨幣政策效應存在的根本性因素之一。因此，對于政策效應的完整理解需要回歸其整體的運行、調節過程，通過對預期形成、變化過程的分析，探索政策效應改善的作用點。

一、通脹預期的形成與變化

（一）預期的形成。貨幣時間價值所賦予的經濟行為選擇性決定了貨幣經濟學的動態特征。與貨幣相關的一切投資、融資、運營等具體經濟行為中，總會涉及對經濟變量現值與未來價值的對比，而對未來價值的預測行為即是預期的最初表現。隨著“經濟人”對預測行為的不斷完善，預期的形成過程也呈現出差異，構成多樣化的形式。

在預期形成過程中，最簡單的、最原始的方式即為靜態預期，即預期值完全決定于前一期的可獲取信息，只要經濟變量的價值不發生變化，那么預期誤差將為0；而一旦預期誤差被“經濟人”探知，那么他會將前一期的預測值作為價值基礎，并對它進行價值修正使所觀測到的預期誤差盡量減少，這樣預期值與價值基礎將不再一樣，預期表現為變量初始價值的一個函數，這就是“適應性預期”；但對于預期誤差修正是否能完全消除，理論界存在爭議，若能夠實現價值修正的徹底性，則適應性預期變為“理性預期”（至于如何實現徹底的價值修正，不同學者基于不同角度提出了具體的方法）；除此以外，還有學者認為，變量的變化趨勢具有持續性，那么對于未來價值的判斷可以以當前價值為基礎進行外向推測而得出，即為“外推預期”。

上述預期形成過程，對于變化的否定和不確定，使得靜態預期價值和外推預期價值缺乏實用性，適應預期和理性預期方法更切合實際情況。而理性預期實現過程中所建立的模型更為宏觀經濟分析提供了切入點，為經濟學家探索預期變化過程和制定宏觀政策產生了重大啟發和影響，引發了“理性預期革命”。

（二）通脹預期的形成與變化。費雪認為，商品價格的變動主要決定于人們所持有的貨幣數量，且兩者正相關。那么價格的上漲變化只會來自于貨幣供給量的增加。在信用貨幣制度下，紙幣的流通源于政府的強制推行，其本身不具備價值，那么，政府發行的數量一旦超過實際經濟需求，就會造成貨幣貶值和物價上漲，產生通貨膨脹。對于投資者而言，在對不同時期的投資收益進行對比時，資本讓渡成本的預期就成為影響決策的重要因素。現實社會中，通脹慣性的存在，使得名義利率與實際利率間存在偏差，對于潛在風險的考慮使得兩者間的誤差值即為投資者對預期的“支付”。根據費雪方程可知它可以用來表示通貨膨脹。可見，通脹預期并非形成于投資者對現實經濟現象的觀察、總結，而是源于投資者自身的判斷，它將直接影響投資者跨期消費行為的選擇。基于本文研究的視角，在對通脹預期進行數據描述時將選擇與宏觀經濟面相聯的方法，以探析它對貨幣政策效應的作用途徑。

Ang，Piazzesi在對債券市場行為的研究中發現，該市場的變化因素涉及宏微觀兩個層面，若能實現對通脹預期的描述則能實現對政策效應的測度。在眾多影響因素中利率期限結構是被共同保函的變量。兩位學者由此入手，創造性地實現了宏觀經濟變量與潛在變量的結合，借助于仿射模型，在保證微觀金融分析視角的前提下，實現了對宏觀經濟現象的解釋。Rudebusch，Wu（2008）則發現在Ang，Piazzesi所構建的利率期限結構仿射模型(Nelson-Siegel，簡稱NS模型)中，影響利率期限結構的水平因子的運動可以視為影響通脹預期的作用途徑，并由此擬合出動態的通脹預期變化過程。事實上Diebold et al（2006）已經在理論分析之前，通過具體數據驗證了利率期限結構的潛在因素與通脹、貨幣政策間存在相關性；Mumtaz，Surico(2009)將彼此間的相關性程度進行了更精確的研究，發現影響利率期限結構的水平因子與前1年的通脹預期高度相關。

結合理論模型與實際經濟運行特征，通脹慣性的存在使得通脹預期成為影響資本成本的重要因素，它與利率期限結構影響因素間的高度相關性，使得對利率潛在變量運動路徑的分析成為分析通脹預期動態變化過程的重要新途徑。

二、通脹預期的影響因素

（一）基本模型構建。費雪方程認為名義利率與實際利率間的偏差即為通脹所致，而至于如何反映這一利率差就直接影響著對通脹程度的描述。理論上認為對于它的描述應該包含通脹水平(Et(πt+n,n))與通脹風險溢價(φt,n)：

對于名義債券的定價參照Ang(2008)所構建的仿射模型，在名義利率的狀態因子（Xt）中加入通脹預期：

則期限為n的名義收益率的仿射模型為:

同時，假設在收益率的仿射結構中，狀態因子具有一階向量自回歸結構，以確保狀態因子的動態特征和利率結構的預期準確度：

對于Xt的影響因素，不同的學者持不同的意見，Ang假定Xt的影響因素主要包括利率期限結構中的水平、斜率和通脹率；Gimeno Marques(2012)將其擴充至使用水平(L)、斜率(S)、曲度(C)和通脹率(tt)。本文將采取后一方法，并設各因素的系數為：

根據上述方程式則可以對投資者的通脹預期進行估算。

（二）通脹預期的變化分析。根據通脹預期的函數描述可以進一步分析在時間的推進過程中，它是否可以通過不斷地修正而消除與實際值間的誤差，若可以則市場中預期的形成過程是漸進理性的，即可以通過對市場信息的充分利用實現預期行為的最優化。

從供需曲線變化入手進一步分析通脹預期對實際市場價格的影響，不難發現來自于公眾的集體的、強烈的通脹預期會直接改變通脹預期原本的自我實現機制，使市場的產品供需發生顯著變化，繼而在不斷的價格上漲中將預期轉變為現實。具體而言：在無公眾通脹預期的情況下，市場總需求水平改變而總供給量不變時將直接導致產品價格的同步上升，為滿足市場額外需求必然同時帶來勞動力市場需求量的上升，但此時社會公眾尚未形成通脹預期，則原本應該增加的勞動力需求不會真正發生改變。同時，受貨幣幻覺的影響，公眾會明顯感受到工資率不斷上升，進而誘發更大的勞動供給，這必然導致產品產出水平的同步上升。由于尚未發生通貨膨脹則產品價格維持原水平不變（即使發生改變也會因公眾預期的缺失而被認為是短期現象），這就意味著總需求水平的增加最終導致了價格水平和產出的同步增加。但這種被誤認為是短期現象的物價上漲開始呈現長期趨勢時，則會改變公眾最初的預期判斷，出現公眾通脹預期超過實際通脹水平的情況，此時將帶來兩大變化：一是，公眾消費行為的前置，即社會總需求上升；二是，勞動報酬的上升，即勞動力成本增加而導致的企業預期總供給減少。這必然導致最終產出水平的減少和物價水平的持續上升，長此以往經濟發展必將陷入“滯漲”困境。因此，可以說通脹預期到通脹現實的最終實現主要依賴于以下路徑：

一是，供需平衡關系破壞而導致的價格系統紊亂將直接打破原本有效的市場運行，使其重新陷入資源低效配置的環境中，這將進一步導致社會整體經濟運行效率的同步下降；

二是，社會公眾預期的加強將直接改變消費者對實際利率的判斷，做出提前消費的決定而使社會總需求進一步上升，進而促使通脹水平進一步提升；

三是，產品供給者因消費需求和投資需求的上升會相應提高產出，導致邊際成本同時上升，而產生更高的價格壓力，形成產出與通脹水平的同步上升；

四是，投資者在公眾預期的影響下調整資產結構，導致資產價格進一步被推高，最終導致通脹預期自我實現。

鑒于現實社會中信息傳導機制的限制和搜集行為的不完全性，使得獲取所有信息只能存在于理性狀態，Brown，Maital(1981)提出最理想的描述限定于可用信息的部分理性預期。在保證通脹預期無偏性和有效性的情況下，可以判斷：當市場存在較高的通脹率時，對于投資者而言，會預期通脹趨勢延續，由此導致后續市場調整誤差的無效性；只有實現對當前物價的控制，才能使得價格所反映的市場信息更全面，投資者可利用的信息也更豐富，由此導致的預期也將更理性。

可見，歷史與當前的經濟狀況將成為投資者未來預測的第一手資料，當經濟結構出現時點變化時不僅導致當下經濟環境的改變，還會改變投資者對未來的預期。投資者判斷行為所具有的動態性使得改良行為有了存在的必要，即學習機制將有助于實現對通脹預期的管理。Evans，Honkapohja (2001)將“學習”引入通脹預期的動態變化過程中，認為投資者具備足夠的分析能力，其所執行的、漸進性的預期修正，源于外界經濟環境相關因素的影響。將其表述為實證中的數據檢驗行為，則對央行貨幣政策管理效應的判斷就演變成對理性預期均衡的穩定性檢驗。

三、貨幣政策效應的判斷

對于貨幣政策的研究主要關注于政策的風險防范效應和調整效力，具體而言：對于確定的政策類型，需要考慮可能引起通脹的不穩定因素，并加以防范；對于穩定狀態下，各時點預期的規范需要實現漸進的改善效應，以確保最終結果的最小偏差。

（一）學習機制下的利率期限結構與貨幣政策關系分析。Tesfaselassie等(2006)在對利率與貨幣政策關系的深入探討中發現，在通脹目標與外界環境的動態變化下，學習機制將顯著作用于利率規則；Mandler(2008)以美國的相關經濟數據為樣本，實證發現學習機制將對未來短期利率產生較大影響；而他對利率不確定性的經濟學解讀，對研究貨幣政策的管理效應具有思路啟發的意義。

在現實社會中，當央行采取具體的貨幣政策時，將導致市場利率和基準利率迅速發生改變，這種變化具有突發性。但若將基準利率突發式的改變置于較長的時間區間，則可以發現變化效應終將被覆蓋，而表現出可觀測的規律性。這意味著一國的利率政策總是存在著特有的慣性，即存在利率平衡。Woodford(2003)更指出，若不考慮利率平滑，無論采取何種規則的政策效應分析，都將存在嚴重的確定性問題。基于此，可以通過對利率平滑作用于不同形式泰勒規則效果的分析，實現對貨幣政策效應的判斷。

（二）模型設定。由于現實環境中信息反映具有滯后性，對于利率、通脹預期、社會總產出間的關系描述可以借助新凱恩斯學派的觀點，則：

其中,Yt代表產出缺口，it即為短期利率，為實際利率，E代表投資者的通脹預期。

考慮信息的滯后性，央行利用貨幣政策對名義利率進行調節時，其所能充分獲取的信息只能是上一期；同時，央行的貨幣政策具有利率平滑性，則在后顧貨幣政策規則下實際利率為：

前瞻貨幣政策規則下實際利率為：

（三）利率平滑度的影響效應。對于利率平滑度的分析在于其所具有的改善通脹預期的學習效應，將區分不同類型的貨幣政策進行對比分析。

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1.后顧貨幣政策規則中利率平滑的學習效果。后顧型貨幣政策下，內生變量為：

向量自回歸形式為:

其中，系數矩陣為:

采用最小狀態變量(minimum state variable,MSV)對模型求解：

在學習機制下，市場參與者對經濟系統的MSV解的反應過程將遵循一定的規律(perceived law of motion,PLM)，則：

在后顧貨幣政策規則約束下，T時刻所能獲取的信息集并不是該時期的，那么，市場對于未來經濟的預期：

它所反映的正是市場參與者預期的變動過程 (actual law of motion,ALM)，由PLM到ALM的映射形式:通過對上式微分即可判斷市場預期穩定性：

Evans，Honkapohja指出，對固定點A1提供一個MSV解(a,b,c)，若A1在等式中是局部漸近穩定的，則特解是預期穩定的；對于任意的MSV解，假定是預期穩定的，那么，矩陣的特征值必須滿足特定的結構，即具有為負的實數部分。若無法滿足，那么滯后性利率對當期通脹和產出的正向影響會導致利率進一步上升，從而引致投資者預期未來通脹將加劇，經濟對理性預期的偏離程度隨之加大，此時，MSV的解不是預期穩定的。可見，特征值的MSV解是決定預期穩定能否實現的關鍵條件。

現實社會中，通脹和產出都具有較大的慣性，這意味著無法實現相應的特征值MSV解至少一個為負，即當慣性為0時，經濟均衡狀態下無法實現理性預期均衡，需要外界作用力的調節；央行應對通脹的方法常常是借助貨幣政策通過調節利率，而使其產生與通脹相反的效力，以達到平衡的目的，這保證了相應的特征值MSV解至少一個為負的基本要求，即相較于無利率平衡時的經濟均衡而言，當存在利率平滑時，所實現的經濟均衡將更容易實現理性預期均衡，利率平滑可以調節預期與均衡狀態的偏離程度。

2.前瞻貨幣政策規則中利率平滑的學習效果。前瞻貨幣政策規則下，對于特征值的MSV解的分析過程與后顧規則相同，僅是可獲取的信息發送改變。因此，可知在T時刻投資者可獲得的信息集為(1，yt-1,rtn)。MSV解滿足理性預期均衡的條件仍然是矩陣的特征值為負的實數部分。根據系數矩陣可以發現參與經濟運行的僅僅是滯后的利率，此時可以得出MSV解的具體形式，進而得到br的解。而在前瞻性利率規則下，MSV解滿足理性預期均衡的必要條件是系數矩陣的特征值為正，即利率具有顯著的自相關性，證明了利率平滑的存在性。這說明前瞻性泰勒規則中考慮利率平滑能夠保證實現理性預期均衡。

四、我國央行預期管理行為的改進

我國央行對于貨幣政策實施有著一系列明確的要求：首先實施的目的在于“保持貨幣幣值的穩定，并以此促進經濟增長”；可利用的工具主要包括存款準備金、基準利率、再貼現、向商業銀行提供貸款以及在公開市場上買賣國債、其他政府債券和金融債券及外匯。憑借嚴格的制度規范，央行通過對貨幣政策的靈活運用和實施調整，基本保證了對通脹的有效防控。特別是近10年，在我國GDP年增速高達10.5%的經濟快速發展時期，依然保持了穩定的經濟格局。可見，基于對經濟發展的突出貢獻，央行的調控職能得到了民眾的認可與信賴，提升了投資者對預期的學習效應。

雖然在我國經濟發展的長期過程中，央行貨幣政策的有效實施發揮了其應有的效用，但對于具體時間段政策的實施效果則應辯證看待，避免以最終的良好結果而掩蓋過程中的不足。

應該說，在某些時期貨幣政策的運用存在不完善之處。一方面，央行對利率的調整往往滯后于通脹現象的加劇，導致市場投機行為頻繁，如此惡性循環會促使經濟表現出較強的通脹慣性；而與此相對應的則是央行對于存款準備金工具的過度使用，其行為的突發性使市場無法及時適應；另一方面，在控制貨幣投放數量方面，央行一直未能實現自身的目標設定，年年上漲的貨幣供應量會導致政策效應弱化。

當下，社會、經濟發展速度的不斷加快，提升了突變的概率，這將進一步加劇潛在的經濟環境的動蕩。對于管理者而言，通脹預期的有效管理將有助于減緩社會環境的不確定特征，引導投資行為流向所需的領域。央行所掌控的貨幣政策工具，憑借其連接宏觀經濟環境與微觀經濟行為的特殊效用，在調節投資者通脹預期方面具有顯著的優勢。但要實現效用最大化則涉及多方面性能的協調。以下兩個方面尤顯重要。首先，需要進一步增強貨幣政策的透明度，實現央行與市場的充分溝通。貨幣政策的透明度所衡量的是政策的公開程度，這種信息發布應貫穿于政策由制定到實施的整個過程。央行憑借語言性管理，將實現對市場預期的引導；若無法確保貨幣政策信息發布的充分性、公開性，會導致投資者預期出現錯誤，進而影響行為方式的正確實施。因此，我國央行未來應在與市場的溝通問題上進行更有效地改良。其次是通過公開市場操作行為，增強利率平滑的預期引導效應。基于央行具體的公開性市場操作行為，對投資者預期的影響主要體現于兩個方面：一是，票據發行所導致的利率影響效應，將實現貨幣政策的間接調控作用；二是，回購行為所導致的信號傳遞效應，實現對市場流動性的調控。■

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