下一輪油氣并購熱點在哪里？

張衛華

殼牌并購BP，盡管它具備所有戲劇性要素，卻注定難以發生，因為巨無霸的基因，已然不適合當前經濟社會以及能源發展的新趨勢了。

新年到來之際，國際石油市場留給人們最大的懸念，除了原油價格的底部究竟在哪里之外，便是殼牌是否真的會并購BP了。圍繞前者的分析可謂汗牛充棟，莫衷一是。圍繞后者的討論，基本上停留在捕風捉影的階段。加之兩家公司對此都三緘其口，更讓傳聞籠上了一層神秘的面紗。

根據財富500強榜單提供的數據，殼牌2014年營收近4600億美元，僅次于零售巨頭沃爾瑪，位居第二，BP營收3962億美元，排名第六。兩家公司果如傳言般合并，即便在當下油價下挫、能源股價低迷的時期，也會形成市值近3500億美元、營收近9000億美元的超級巨無霸，國際能源市場競爭格局勢必因此而發生重大調整——暫且不論BP在俄羅斯的資產目前正處在風雨飄搖之中，也不去深究“深海地平線”漏油事故還會給BP帶來多少后續麻煩。但迄今為止，一切都還停留在市場傳言的層面。

實際上，我們不必妄加揣測，而應該回到國際能源企業并購的基本邏輯、國際能源市場面臨的新形勢，來分析殼牌并購BP的可能性，來探討國際能源市場的下一輪并購可能會發生的領域。

跨國油企并購的邏輯

毫不夸張地說，國際油企的歷史，就是一部不斷并購的歷史。1870年，洛克菲勒成立標準石油公司，縱橫捭闔，用20年的時間成就了美國最大的原油生產商。石油行業最早的并購故事，幾乎由洛克菲勒一人書寫，洛克菲勒也因其在石油領域無人企及的地位被譽為“世界石油大王”。高峰時期，標準石油公司壟斷了美國95%的煉油能力、90%的輸油能力、25%的原油產量。1911年，美國最高法院依據謝爾曼法，一紙判決，將標準石油強制拆分成37家地區性油企。標準石油的重要性在于，當前國際主要石油公司身上幾乎都流淌著全部或部分它的血液。

一戰結束后的一段時期，是一個大魚吃小魚的時代。通過這一階段的并購整合，基本形成了一個由西方石油公司主導的全球石油生產、運輸、煉化、銷售的壟斷體系。人們熟知的所謂“七姊妹”直到70年代中期才由一名英國記者杜撰出來，但七家油企的雛形，在這一時期已基本形成。而發生在整個60年代的跨行業、聚合式兼并，則是國際石油并購史上一段異數。這一時期，美孚甚至收購大型百貨零售企業。這樣的異數在80年代又回光返照似地再現：阿莫科兼并礦業公司、埃克森涉足設備制造領域、收購電氣公司，美孚收購容器制造商。事實證明這樣的跨界之舉并不能給油企帶來價值，相關資產最終都以被售賣收場。

80年代，隨著國際直接投資管制的逐步放松，跨國油企掀起了一波以強強聯手為重要特征的并購潮，如雪佛龍并購海灣石油公司，德士古兼并格蒂石油公司、杜邦兼并大陸石油公司、BP兼并俄亥俄標準石油公司等。這一輪并購浪潮期間發生的最大13筆交易，總金額近800億美元。通過這一輪并購，以英美為代表的經濟強國，實現了國內石油企業由中、小型向大型化和國際化的轉變。

而至今仍然為業界所津津樂道、基本形成今天國際石油行業格局的，無疑是始于上世紀90年代、并一直持續到本世紀初的石油跨國公司并購潮。以BP、埃克森為代表的石油巨頭，直接針對一些大中型一體化石油公司、獨立石油公司甚至油服公司，采取了一系列并購行動：埃克森并購美孚，BP先后將阿莫科、阿科、嘉實多等收入囊中，雪佛龍聯手德士古，道達爾則合并了菲納、埃爾夫，并購規模動輒以數百億美元計。其中BP在約翰·布朗的帶領下，表現尤為搶眼，從一個二流的石油公司，一躍進入第一方陣。而殼牌在此輪并購初 期，由于管理決策趨于保守，乏有舉動，上游儲量資源數據曾一度非常難看，好在后來迎頭趕上。

從某種意義上來說，直到今天，世界能源行業依然處在80年代以來的兩輪并購潮的后果之中。我們對于跨國油企并購的分析框架，也依然未能擺脫這一輪并購的窠臼，其邏輯順序無非是世界經濟低迷，油價下跌，油企現金流吃緊或股價走低，并購機會因此浮出水面，強勢企業果斷出手，并購告成，又一家巨無霸出現了。正是基于這一分析框架，當前世界經濟增速放緩和油價持續下跌的現狀，才使得殼牌并購BP的傳言順利出爐。

梳理國際油企一個多世紀以來的并購發展史，不難發現一條基本主線，即油企的并購行為，與當時的社會經濟整體狀況和行業的發展階段密切相關。當社會經濟整體發展水平較低，油企在經濟社會中的重要性尚未如工業革命后這樣凸顯時，油企并購的價值取向是“叢林式”的搶地盤；當行業發展到一定階段，增長遭遇瓶頸時，企業采取的是一種跟風式的盲目的多元化模式；而隨著現代企業管理理念的不斷成熟、勘探開采技術的持續提升以及信息技術不斷普及，油企的并購從80年代以來的著眼于以上下游一體化、國際化運營、提升運營、財務等協同效應為取向，最終向戰略性并購（如彌補企業資源、技術或市場的短板等，提升企業的整體競爭力和核心競爭力等）和股東利益最大化的方向發展。循著這個基本邏輯，我們會發現，殼牌并購BP的傳言，或許只是資本市場的一廂情愿。

“非常規”和氣候變化背景下的并購選擇

新世紀以來，國際能源領域最具革命性有三大趨勢：其一，“非常規”的異軍突起。此番油價下跌，固然有全球經濟整體疲弱導致能源需求放緩、石油整體供大于求以及美元走強等綜合因素影響，但頁巖革命成功帶來的頁巖油產量猛增也是誘因之一。與“非常規”狂飆突進形成鮮明對比的是，傳統油田的發現卻越來越困難。世界前20個最大油田中最后一個發現的阿塞拜疆的ACG油田（Azeri-Chirag-Guneshli）距今已三十年。而被各界給予厚望的哈薩克斯坦卡沙甘油田，盡管耗資、耗時巨大，迄今表現只能用令人失望來形容。而這只是傳統油氣資源開發的一個縮影。

其二，全球氣候變化帶來的能源低碳化，由此帶來天然氣等清潔能源和風能、太陽能等新能源的快速發展。中美作為世界能耗最大的兩個國家新近就應對氣候變化達成共識，各自就溫室氣體排放、清潔能源利用做出了承諾。2014年底在秘魯利馬召開的全球氣候峰會，也為2015年巴黎大會制定一個關于后2020年的氣候變化協議打下了較好的基礎。根據彭博財經發布的一項研究，盡管目前市場狀況不佳，但成本競爭力的提升將促使可再生能源在2013-2030年期間新增電力裝機容量的比例達到69%-74%。全球能源低碳化、清潔化的趨勢將得到進一步強化。endprint

其三，未來石油消費增長將主要來自中、印等發展中國家。BP《世界能源展望2030》分析認為，到2030年，OECD國家的能源需求已趨于穩定，即便考慮GDP增速放緩和能源強度降低等因素，全球煤炭消費凈增長也將全部來自中國和印度。在全球新增能源消費中，中國的石油和煤炭的消費分別占世界消費增量的77.3%和71.7%。全球94%的石油需求凈增長、30%的天然氣需求凈增長，以及48%的非化石燃料需求凈增長將來自中國和印度。無獨有偶，國際能源署給出可幾乎相同的預測。美國和中國石油對外依存度的一升、一降，同時考慮到俄羅斯當前面臨的痛苦局面，現有全球能源治理結構存在諸多變數。

上述三大趨勢，正在直接或間接影響著國際能源市場格局。盡管目前很難確切地說，此輪油價下跌將會對頁巖革命帶來怎樣的影響，但從一個長期的視角來看，頁巖革命讓油氣行業進入一個“眾籌時代”。根據上海交通大學高級金融學院的研究，2014年11月頭兩周，美國金融市場大量的中小型石油企業發行的垃圾債隨著油價的持續下跌而暴跌。而以雪佛龍、康菲為代表的大型油企卻發行了170億美元的企業債，并受到市場的追捧。這種冰火兩重天的狀況，表明中小油企是美國頁巖革命的生力軍，但由于資本結構不合理，需要資本市場為其持續輸血以滿足產能開發的資金需求；而大型油企發債則是為了加速改善資本結構，派發股息。對于中小企業這批產能擴張的真正生力軍，資本市場愿意前赴后繼地為它們提供開發資金；大型油企在機構投資者眼里則已淪為不折不扣的提款機——他們不相信這些大型油企的激進的資本擴張（因為成效不好），也不愿意為它們的激進埋單，只愿意穩定地賺取股息收入。換句話說，大型油企只是基本盤，中小企業才是活力和希望所在。根據華爾街的測算：2015年全球非國營的50大油企用于支付股息將高達1200億美元，而資本開支則僅為790億美元。油氣行業“眾籌時代”的到來，意味著“大即意味著一切”的時代的終結，“小而專”或許更具競爭力。油氣并購決策，無疑不能無視這一趨勢。

在油價低迷的時期，討論能源低碳化、清潔化、新能源，很可能遭到質疑，因為低迷的油價將嚴重削弱新能源的競爭力。但德國意昂集團（E.ON）日前的決策可能于行業具有一定的啟發意義。意昂最近宣布，未來兩年內將公司“一分為二”，被分拆的業務包括核能在內的傳統發電資產，以及石油和天然氣生產項目。而穩步盈利的業務，包括配電、天然氣分銷，以及政府補貼的可再生能源，將得以繼續留在意昂名下。意昂此舉盡管是第一個吃螃蟹，卻被認為是在全球低碳形勢下，順勢而為，選擇將化石能源業務打入冷宮，受到來自政界和商界的普遍歡迎。德國是新能源發展最激進的大國。意昂作為德國最大的公用事業公司，其分拆的價值取向，對跨國油企無疑具有一定的警示作用——盡管其面臨的市場與意昂存在較大差異，但從一個較長的時間維度來看，全球能源低碳轉型，是任何一個主要市場參與者所不能忽略的趨勢。

而以中國、印度為代表的發展中國家，未來較長時間里，其能源消費將呈現總量快速增長、結構加快調整、內部體制機制持續變革的基本態勢。鑒于能源對于經濟社會發展所具有的戰略價值，他們將會多方著手，加快國內能源開發，改革內部能源管理體制機制的同時，選擇積極參與乃至重構現有國際能源治理。從這個角度來看，跨國能源企業有著巨大的與包括中國在內的發展中經濟體國有能源企業開展合資合作的空間。但以中國為代表的發展中經濟體以何種形式、多大的決心參與全球能源治理，對目前以跨國油企主導的國際能源市場無疑會構成較大影響。

下一輪并購熱點

就在殼牌并購BP的傳言爆出之前，石油行業另外消息也同樣引起廣泛關注：油服市場營收世界排名第二的哈里伯頓與排名第三的貝克·休斯簽署合并協議，前者以現金和股權共計346億美元收購后者。合并后的公司在2013年營業收入合計為518億美元，超過斯倫貝謝（453億美元），成為市場老大，業務覆蓋全球80多個國家。合并后的新公司除了在固井、完井、水力壓裂繼續是市場第一之外，在定向井、鉆頭、連續管等市場領域變身成為市場老大，在隨鉆測井、錄井、鉆完井流體、人工舉升方面市場份額上升明顯。

哈里伯頓并購貝克·休斯對于全球油企并購具有極大的導向意義，即隨著油氣領域的“眾籌時代”的到來，以非常規油氣開采為業務重點的中小型油氣企業隊伍正日趨龐大。而與傳統的上下游一體化的跨國油企不同，無論從成本角度、技術儲備和整體規模來看，其獨立開采能力均存在很大的局限性，換句話說，他們更依賴于油服企業的專業服務。正是這種由于中小型油氣企業的市場需求，給予了哈里伯頓并購貝克·休斯以動力，當前油價下跌只是推動了這一進程。

近年來，國際油服市場競爭激烈，大量以技術服務為主營業務的企業進入市場，傳統三強的市場份額正在下降。國際油服企業不斷以并購來實現業務能力的提升和市場的拓展。哈里伯頓并購貝克·休斯只是其中最新、最大的一宗。很難說兩家歐洲背景的油服企業（斯倫貝謝源于法國，威德福則是瑞士企業）會不會采取某種形式的聯合。相信規模較小或以勘探、開采技術獲取為取向的并購，將會在接下來的時間里層出不窮。

油服之外，筆者更看好三大領域，即“非常規”油企之間的相互兼并，尤其是同一頁巖區塊上的不同油企；其次是跨國油企與新興經濟體國有油企之間在非常規領域的合資合作；而跨國油企資產剝離和在下游開展跨界合作（如與電企、新能源汽車企業的合作等）將有望出現新的動作。

至于殼牌并購BP，盡管它具備所有戲劇性要素，卻注定難以發生，因為巨無霸的基因，已然不適合當前經濟社會以及能源發展的新趨勢了。endprint