中國股票市場流動性溢價實證研究

○胡志強 馬文博

（武漢大學經濟與管理學院湖北 武漢 430000

中國股票市場流動性溢價實證研究

○胡志強 馬文博

（武漢大學經濟與管理學院湖北 武漢 430000

資產流動性高低對其價格的影響是資產定價領域的研究熱點，也是投資決策的重要依據，這一點在證券市場投資中尤為凸顯。近30年來證券市場流動性溢價的理論與實證研究層出不窮，都致力于論證股票流動性與收益率之間的關系。本文借用Am i hud（2002）提出的非流動性指標，基于中國滬深300月度數據對中國股票市場流動性溢價問題進行了實證研究。結果發現，中國股票市場存在流動性溢價，但定量關系并不穩定，可能與中國股票市場不夠成熟有關。

流動性溢價 非流動性比率 實證研究

一、引言

證券市場作為金融市場一個重要組成部分，旨在為市場交易提供充足的流動性，即在交易成本盡可能低的情形下使投資者迅速并有效地進行交易，這里的交易成本既包含了從開始掛牌到成交的時間長短，也包括成交價格與投資者心理價格的差距大小。可以說，流動性是市場的核心，市場正是因為提供流動性而存在，反之如果缺乏流動性而導致交易困難，市場可能萎縮甚至消失。因此，有效度量流動性，并評估其對市場價格的影響，對研究金融市場尤其是證券市場具有十分重要的意義。

直觀上來看，流動性的高低會直接影響股票的收益率。對于完全市場與理性的投資者，不僅要考慮股票收益高低，也要考慮它們的變現成本即流動性，因此要讓投資者投資那些低收益的股票，必須給與他們高流動性作為補償，否則將會沒有投資者愿意持有低收益股票。Am ihud和Mendelson（1986）年首次將流動性作為股票收益率的影響因素進行研究，構建了預期收益與買賣價差的關系模型，提出了流動性溢價理論，即流動性高的資產預期收益率低，流動性低的資產預期收益率高。后續的大部分實證研究支持這一觀點，但也有學者提出異議（Eleswarapu和Reinganum，1993）。

總的來看，要研究股票市場流動性溢價問題，首先需要定義流動性，然后再根據定義給出數學上的度量方法，最后才是針對各個證券市場進行實證檢驗。不同學者對流動性定義與度量方法的不同，導致其研究結論各異，如何更全面更有效地定義、度量流動性，并結合各個市場的特異性進行調整，可能是今后研究的一個重要方向。

本文旨在對中國股票市場的流動性溢價進行實證研究，借用了Am ihud（2002）提出的一個非流動性度量指標ILLIQ，并結合我國滬深300成分股2005—2014年的月度數據進行了實證檢驗，結果發現我國股票市場存在流動性溢價，但流動性溢價與股票預期收益率的關系不夠穩定，可能與我國市場不夠成熟有關。

本文在結構上分為五個部分，第一部分是引言；第二部分對國內外股票流動性溢價的相關研究進行綜述；第三部分則是介紹本文實證研究的方法設計，包括一些基本的理論和模型以及數據處理；第四部分是基于滬深300的我國股票市場流動性溢價實證結果分析；第五部分是結論。

二、有關股票流動性溢價的研究綜述

流動性溢價最早由Am ihud和Mendelsohn（1986）在20世紀80年代中后期提出，此后也出現了大量的理論和實證研究，主要包括流動性的定義與內涵、度量方法、理論模型解釋與流動性溢價實證研究。

定義方面，流動性更多是一個模糊的概念，可能包含諸多方面的內容。Kyle（1985）提出市場流動性最重要的衡量指標是買賣價差，買賣價差就是立即執行交易的成本，更強調交易的價格執行成本。0’Hara（1995）認為流動性是立即完成交易的價格，更多考慮的是交易的時間成本。Shen和Starr（2002）則提出流動性是“平穩地吸收買入和賣出訂單的能力”，在實際度量上具有一定難度。此外，西方學者在市場微觀結構的研究中提出了“流動性四維理論”，即資產的流動性存在寬度、深度、即時性和彈性四個維度。其中，寬度是指交易價格偏離市場中間價格的程度，一般以買賣價差來度量；深度是指在特定價格上存在的訂單總數，反映出市場的價格穩定程度，一般以最佳買賣報價上的訂單數量之和來度量；即時性是指證券成交的速度；彈性是指交易引起的價格波動消失的速度，但目前尚未有統一的度量方法。

流動性的具體度量方面，常見的包括一維度量和多維度量。一維流動性度量只考慮一個變量，如公司規模、交易量、交易時間間隔和價差，具體的有市場深度（買賣訂單數量和）、換手率、絕對價差、相對價差等。多維流動性度量則是同時考慮多個變量，表達形式也相對復雜，如報價斜率、流動比率、非流動性比率（Am ihud，2002）、非流動性反轉測度（Pastor and Stambaugh，2003）、零收益調整的換手率（Liu，2006）、ET（effective tick）（Goyenko et al.2009）等等，設計復雜的流動性度量形式也是一個趨勢。

理論研究方面。Amihud和Mendelsohn（1986）提出了價差—收益理論模型（A-M model），在投資者投資期限和流動性約束下構建投資組合，得出兩個結論：一是顧客效應（client effect），即相對價差較高的證券將在均衡中配置于較長期限的投資組合中；另一個是價差—收益率關系（spread-return relationship），均衡時總收益率是相對價差的增函數，且呈凹形。Datar、Naik和 Radcliffe（1998）對換手率作為流動性代理變量提供了理論依據，并觀察到資產收益率是換手率的減函數。Jacoby、Fow ler和 Gottesman（2000）將價差效應加入到經典的CAPM模型中，推導出經流動性調整的CAPM模型（LACAPM），指出股票的系統性風險應該考慮流動性成本，且價差—收益率是凸形關系。Easley、Hvidkjaer和 O’Hara（2002）引入了“基于信息的交易比率”來衡量信息不對稱和逆向選擇所引起的證券流動性差異，并發現該指標與股票收益率顯著呈正相關關系。

實證研究方面主要基于市場模型、三因素模型（Fama and French，1993）及LACAPM模型，并加入流動性變量進行回歸分析。Am ihud和Mendelsohn（1986）對NYSE1961年至1980年的數據進行GLS回歸，發現股票超額收益率的確隨價差遞增。Brennan、Chordia和 Subrahmanyam（1998）和 Chordia、Subrahmanyam和 Anshuman（2001）分別用交易量和交易波動程度作為流動性代理變量進行了研究，也得出類似結論。Am ihud（2002）提出了一個新的非流動性度量方法（ILLIQ），并研究了NYSE1964年至1997年股票非流動性與收益率的截面效應和時序效應，發現流動性溢價在截面數據和時序數據上都顯著，且小規模公司較大規模公司流動性溢價更高。蘇冬蔚和麥元勛（2004）則以換手率作為流動性代理變量，研究了1991年至2003年中國股票流動性與收益率關系，發現中國股市存在顯著的流動性溢價。謝赤、張太原和曾志堅（2007）將八種常見的流動性指標進行主成分分析，構造出一個綜合的PS流動性比率，并分別用LR兩階段截面回歸和似無關回歸（SUR）對中國2004年至2006年的上海股票市場數據進行實證分析，發現上海股票市場存在顯著的流動性溢價。

三、實證研究方法設計

1、流動性指標選擇

流動性的度量方法有很多，本文選取了Am ihud的非流動性比率（Am ihud，2002）作為非流動性指標，其計算方法如下：

2、其他變量選擇

除了度量股票非流動性的指標ILLIQ之外，本文還根據三因素模型（Fama and French，1993）選取了公司規模（size）、市賬比（pb）兩個指標作為控制變量，以消除公司規模與市賬比對股票收益率的顯著影響（許年行，2003），同時也基于市場模型選取了市場收益率（rm）反映系統性風險。

3、樣本選擇與數據處理

本文選取了2005年至2014年中國滬深300指數所有成分股的月度數據作為樣本區間，共計108個月。同時選取了同期滬深300指數收益率作為市場收益率（rm），一年期銀行存款利率月度利率作為無風險利率（rf），所有數據均來自同花順數據庫。

數據處理上，將計算出來的ILLIQ乘以109以減小誤差，同時對公司規模size和市賬比pb取對數，分別得到lnsize和lnpb。由于樣本股的ILLIQ分布較廣，故按個股樣本期內ILLIQ均值進行從低到高排序，并等分為10個投資組合，第一組為ILLIQ最小的30支股票，第十組為ILLIQ最大的30支股票。后續分析均基于各個投資組合每期均值。

4、截面效應

為了研究每期非流動性對股票收益率的影響，本文選取了如下的模型進行回歸：

其中，i=1，2…10為投資組合編號，Rmt、ILLIQit、lnsizeit、lnpbit分別為每期的市場收益率、股票非流動性、對數公司規模及對數市賬比，βi、λi、γi、θi為對應的估計參數。

理論上股票的非流動性與股票收益率應該呈正相關性，即 λi>0。

5、時序效應

流動性溢價的時序效應是指預期非流動性如何影響后一期的股票收益率，其模型表達如下：

而股票流動性序列ILLIQif被假定服從一階自回歸過程 AR（1），即：

預期的非流動性可以計算為：

因此，式（3）可以表示為：

其中，g0=f0+f1c0，g1=f1c1。進一步地，由式（3.4）及式（3.5），eit可以表示非預期到的非流動性，即ILLIUQ=eit，將之加入到式（6），得到：

此處預期到的非流動性和未預期到的非流動性對股票的預期收益有一個替代關系。即預期到的非流動性會降低期初股價并提高預期收益，未預期到的非流動性不會降低期初股價，反而會降低期末股價（折價交易），從而降低當期收益率，即g1>0，g2<0。

四、實證結果分析

1、描述性統計分析

首先對整個樣本進行描述性統計分析（本文所有統計分析均基于SAS軟件），結果如表1所示。樣本各變量的相關系數矩陣如表2所示，發現各變量之間相關系數較小，可以初步排除多重共線性的問題。非流動性比率ILLIQ與公司規模呈顯著負相關（-0.152），即大公司的股價更穩定，流動性更好；而ILLIQ與公司市賬比相關系數與零無異（-0.002），說明股票非流動性與公司市賬比基本無關。

表1 樣本整體描述性統計分析結果

2、回歸結果分析

對分組后的樣本進行截面效應分析，各變量回歸系數如表2所示。總的來看，各組回歸系數顯著，個別組的部分變量系數不顯著，但為了保持結果的一致性，仍按照式（2）進行回歸分析。大部分投資組合（第6組、第8組除外）的回歸結果中非流動性變量ILLIQ系數都為正，反映出股票收益率中存在流動性溢價；同時公司規模變量ILLIQ的系數正負不一，說明公司規模大小沒有明顯地反映在股票收益率中；市場收益率rm與市賬比lnpb的系數均顯著為正，但層次不齊，沒有明顯的結論。

表2 截面效應回歸結果

對分組后的樣本進行時序效應分析，各變量回歸系數如表3所示。首先，各投資組合的ILLIQ一階自回歸系數基本為正（第10組除外，其ILLIQ過大，自回歸不顯著），且都在0.65至0.75之間，反映出非流動性具有一定的連續性；其次，預期非流動性水平ILLIQ（-1）的系數均為正（第10組除外，其系數不顯著），未預期到的非流動性水平ILLIQU的系數基本為負（第8組、第10組除外），基本與假設相吻合，即預期到的非流動性會增大股票預期收益率，未預期到的非流動性則會降低股票預期收益率；最后需要注意的是，預期非流動性水平ILLIQ（-1）的系數普遍偏小，而未預期到的非流動性水平ILLIQU的系數普遍較大，這也體現出我國股票收益率更多的是對未知擾動的反映，帶有一定的隨機性，而對預期信息的反映相對不敏感，也間接體現我國股票市場與投資者的不夠成熟。

表3 時序效應回歸結果

五、結論

流動性是市場的靈魂，其對資產定價也具有十分重要的意義。本文借用Am ihud（2002）提出的非流動性比率指標，基于我國滬深300月度數據，對我國股票市場流動性溢價問題從截面效應和時序效應兩個方面進行了實證研究。結果顯示我國股票市場的確具有顯著的流動性溢價，即流動性越低，股票收益率越高。同時也發現我國股票市場收益率與流動性的定量關系并不穩定，并且股票收益率更多地是反映未預期到的非流動性沖擊，而對預期的非流動性不夠敏感，這可能與我國股票市場不夠成熟有關，也需要進一步的研究。

此外，本文還推薦從以下幾個方面進行拓展。一是在流動性指標的選取上，單一流動性指標不可避免地存在偏頗和漏洞，可以考慮結合多個指標更為全面準確地度量流動性；二是在基本模型的選取上，流動性指標一般作為新變量加入到已有的定價模型中，如何選擇更為科學精確的定價模型也至關重要，除了常用的市場模型、套利定價模型等，可以考慮使用隨機微分刻畫收益率的變化規律，并在計量模型上進行實現；三是針對我國不夠成熟完善的證券市場，可以考慮引入信息不對稱與逆向選擇問題，結合信息經濟學來分析解決我國證券市場的流動性溢價問題。

[1]楊之曙、李子奈：上海股市日內流動性——深度變化實證研究[J].金融研究，2003（6）.

[2]許行年：中國股市投資組合規模、風險、收益關系的實證研究[D].廈門大學，2003.

[3]靳云匯、楊文：上海股市流動性影響因素實證分析[J].金融研究，2002（6）.

[4]謝赤、曾志堅：股票市場流動性溢價的實證研究[J].數量經濟技術經濟研究，2005（9）.

[5]謝赤、張太原、曾志堅：中國股票市場存在流動性溢價嗎[J].管理世界（月刊），2007（11）.

柯秋萍）