中長期利率對銀行板塊估值的影響分析

周奕琛 張斌

摘要：根據股利貼現模型，在股利固定，盈利能力相對穩(wěn)定的前提下，市場無風險利率、平均收益率和板塊系統(tǒng)風險是短期內影響銀行板塊估值的主要因素。自2014年7月底以來，由于短期利率在政策調控下出現下降，引導銀行板塊形成了近9%的漲幅。然而，如果將無風險利率引入期限的概念，劃分為短端利率和長端利率，會發(fā)現兩者對于銀行的估值都有較大影響。由于長端利率水平仍舊較高，且板塊系統(tǒng)風險近期有所加大，因此銀行板塊中長期仍將面臨下行壓力。

關鍵詞：股利貼現模型；Cox比例回歸模型；銀行板塊估值

2014年7月份以來，由于央行逐步通過PSL、SLF等市場調控工具定向釋放流動性，并同時主動下調14天等期限的回購利率，市場流動性維持短期寬松，短端利率水平有所下降。受此影響股票市場的銀行板塊迎來了自7月底開始的估值修復行情，表現為申萬銀行指數2014年7月22日至9月24日漲幅近9%。然而，判斷板塊估值的股利貼現模型并未對無風險利率有明確的期限規(guī)定，短端利率的下行盡管促成了銀行板塊短期的上漲，但長端利率水平仍舊維持階段性高位，邏輯上會對銀行板塊估值在中長期維度上造成下行壓力。

1.銀行板塊估值的基本變量

股利貼現模型是目前分析銀行板塊估值較為有效和普遍使用的方法[1]，其模型構成反映了銀行板塊估值的各影響變量。股利貼現模型基本表述為[2]：

目前銀行的股利支付率P是中長期相對穩(wěn)定的，則影響股票估值V的四個變量為每股收益E、市場無風險收益率Rf，市場平均收益率Rm和系統(tǒng)風險β。每股收益E提供正貢獻；市場平均收益率Rm提供負貢獻；當系統(tǒng)風險β大于1時，市場無風險收益率Rf提供正貢獻，當β小于1時，Rf提供負貢獻；β本身提供負貢獻。

2.銀行板塊估值各變量的比例回歸檢驗

股利貼現模型推導出的銀行板塊四類影響變量中，市場平均收益率和系統(tǒng)風險屬于即期變動指標；每股收益為季度指標，其影響因素多為利率政策等銀行相關政策的調整，變動周期不定；而如果將市場無風險收益率引入期限的概念，則可以從短端利率和長端利率兩個角度分析銀行板塊估值在短期和中長期維度上的變動。如果這四類變量對銀行板塊的影響符合股利貼現模型的邏輯，則當銀行板塊指數發(fā)生較大變化時，必然對應這些變量的相應變化。因此可以使用Cox比例回歸模型加以檢驗。

Cox模型主要用于生存分析，定位使生存狀態(tài)發(fā)生轉變的主要影響因素，基本表達式為：

其中X為解釋變量向量，在本模型中稱為協(xié)變量，β為回歸系數列向量，λ（t/X）為協(xié)變量為X的個體在時間t上的風險率，λ0（t）為基礎風險率，它只與時間有關。

如果協(xié)變量中存在一個虛擬變量Xt，則除Xi之外的協(xié)變量都相同的個體在相同時間上的風險比率計算模型為：

定義2014年7月9日至9月9日為統(tǒng)計區(qū)間，期間銀行板塊指數有三次明顯反轉，分別為7月24日、8月6日和9月2日，每次反轉記為生存狀態(tài)的轉變（圖1）。選取統(tǒng)計區(qū)間內全A指數日增長率代表市場平均收益率，銀行板塊β代表系統(tǒng)風險，銀行間14天回購代表短端利率水平，三年期國債利率代表長端利率水平，生存狀態(tài)定義為當前波動趨勢的延續(xù)，生存記為1，生存狀態(tài)轉變記為0（表1）。

統(tǒng)計結果如表2所示，代表無風險收益率的銀行間14天回購利率和三年期國債收益率，以及β系數對銀行板塊指數的波動提供負貢獻，且統(tǒng)計區(qū)間內β大于1；市場平均收益率對銀行板塊指數波動提供正貢獻，符合股利貼現模型邏輯。但是，市場平均收益率顯著性大于0.1，說明其變化對銀行板塊估值的影響并不足夠顯著；14天回購利率的回歸系數絕對值小于三年期國債收益率的回歸系數絕對值，說明長端利率對銀行板塊估值的影響更大。

3.總結及建議

Cox比例風險回歸模型的檢驗結果表明，銀行板塊系統(tǒng)風險和市場利率是對銀行板塊估值影響較大的因素。盡管2014年7月以來14天回購利率有所下降，并引導了銀行板塊整體的估值修復行情，但三年期國債利率仍就維持3.9%左右的歷史高位，且銀行板塊整體的系統(tǒng)風險在不斷升高，這些都將打壓板塊整體估值。銀行板塊中長期內仍將承受較大的下行壓力，估值修復行情的可持續(xù)性較低。

參考文獻：

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