期貨的經濟屬性與經濟功能——基于現代金融理論的視角

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期貨的經濟屬性與經濟功能——基于現代金融理論的視角

單磊

（北京物資學院經濟學院，北京市101149）

摘要：傳統期貨經濟功能理論是基于貿易視角創立并發展起來的，隨著現代金融體系的建立和期貨市場的快速發展，這一基礎理論已嚴重滯后于期貨市場的發展，逐漸成為制約期貨市場發展和期貨市場服務實體經濟的瓶頸。本文從現代金融理論和金融服務實體經濟的視角，對期貨的定義、經濟屬性和經濟功能三個方面進行了創新。首先從有價證券、現金流量的角度提出了期貨的全新定義，其次是通過對這一新定義進行分析，揭示了期貨的金融工具、衍生品、流通手段的經濟屬性，并在此基礎上提出了將傳統期貨理論中的價格發現功能改進為定價功能，將規避風險功能改進為風險管理功能，除上述兩大基本功能外，期貨市場還具有資源配置、融資、信息反映、財富創造以及投資五個方面的經濟功能。

關鍵詞：期貨；經濟屬性；定價；資源配置

一、研究的背景與意義

1.全面深化改革的要求

中國共產黨第十八屆三中全會通過的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》指出：“使市場在資源配置中起決定性作用”“推動資源配置依據市場規則、市場價格、市場競爭實現效益最大化和效率最優化”“加快完善現代市場體系”“完善金融市場體系”。這些全面深化改革的要求為我國期貨市場的發展指明了方向。期貨市場作為市場經濟的高級產物，理應發揮好在資源配置中的決定性作用，并成為完善的現代市場體系和金融市場體系的重要組成部分。由于傳統的期貨功能理論是基于貿易的視角構建起來的，已越來越不能適應現代期貨市場的要求，因此為實現黨的十八屆三中全會提出的改革目標，需要對這一傳統期貨理論進行創新，重新構建適應改革要求的期貨理論體系。

2.期貨市場快速發展的要求

近年來，隨著我國期貨市場的快速發展，期貨市場已經成為我國金融市場體系的重要組成部分。截至2013年12月31日，我國上市交易的期貨品種已由2000年的6個發展到40個，黨的十八大以來，在“減少政府對資源的直接配置”“使市場在資源配置中起決定性作用”的市場化改革思想指導下，期貨新品種上市速度明顯加快，從2012年11 月8日十八大召開到2013年11月18日，一年多的時間就上市了10個期貨新品種；2013年我國期貨市場成交金額為267萬億元，是2000年的166倍。尤其是2010年4月16日滬深300股指期貨上市和2013年9月6日國債期貨的上市，開啟了我國金融期貨的新篇章，從國際經驗看，金融期貨在期貨市場中的份額達80%以上。由此可以預期，期貨市場在今后幾年還將取得快速發展。在期貨市場這種快速發展和金融期貨推出的背景下，基于貿易視角產生的傳統期貨市場經濟功能理論已越來越不能適應現代期貨市場，如不對這一傳統期貨理論加以改進和提升，它不僅可能成為期貨市場發展的瓶頸，阻礙期貨市場的快速發展，還可能為期貨市場的發展帶來不穩定因素，增加期貨市場的動蕩。因此有必要從現代金融的視角對這一傳統期貨理論進行創新，提出適應現代期貨市場的新理論體系。

3.期貨服務實體經濟的要求

我國政府近年來大力倡導“堅持金融服務實體經濟的本質要求”，在這一大背景下，已成為金融市場重要組成部分的期貨市場，在服務實體經濟中理應發揮更大的作用。期貨市場傳統的“價格發現理論”和“規避風險理論”不利于期貨服務實體經濟，傳統理論不僅可能使現貨企業進入期貨市場時消極被動，更可能對現貨企業利用期貨市場產生誤導，為現貨企業帶來不必要的損失，對該理論進行創新能夠更好地指導現貨企業合理有效利用期貨市場。因此，有必要從現代金融和服務實體經濟的視角對期貨和期貨交易的定義進行創新，以便于人們從更高的層次上認識期貨的本質屬性，更好地理解期貨的經濟功能，進而使期貨更好地服務實體經濟。

二、期貨的經濟屬性

1.傳統的期貨定義

當前國內眾多期貨文獻將期貨和期貨交易定義為：“期貨與現貨相對應，并由現貨衍生而來，通常指期貨合約。”“期貨合約是由期貨交易所統一制定的、規定在將來某一特定的時間和地點交割一定數量標的物的標準化合約。”[1]施天濤等[2]從法學的角度對期貨交易的概念進行了研究，提出“期貨交易的客體是期貨，期貨合同是期貨買賣合同，對沖平倉的法律性質為債的抵銷，而非合同權利義務的概括轉讓。”

國外文獻對期貨和期貨交易的定義主要有：芝加哥商業交易集團（CME Group）在其網站中將期貨定義為：“一個具有法律約束力的協議，購買或出售商品或金融工具在稍后的日期按照規則交換。期貨合約通常根據每個商品的質量、數量、交貨時間和地點來標準化，價格作為唯一的變量。”[3]國際性金融教育網站（investopedia）將期貨定義為：“一個金融合約買方以一定的未來日期和價格購買資產（或賣方出售資產），如實物商品或金融工具。期貨合約詳述了標的資產的質量和數量；它們的標準化促進期貨交易所的交易。一些期貨合約可能會要求實物交割的資產，而另一些則以現金方式結算。”[4]約翰·赫爾（John C.Hull）[5]提出“與遠期合約類似，期貨合約也是在將來某一指定時刻以約定價格買入或賣出某一產品的合約。與遠期合約不同的是，期貨合約交易是在交易所進行的。為了保證交易的正常進行，交易所對期貨合約制定了一些標準特征。期貨合約的交易雙方并不一定知道交易對手，交易所設定了一套機制來保證交易雙方履行合約承諾。”

2.傳統期貨定義的不足

（1）沒有揭示期貨的金融屬性

上述國內外理論界對期貨和期貨交易的定義基本一致，可以總結為“標準化合約的買賣”，這一傳統定義是在現貨含義的基礎上發展起來的，主要是基于貿易的視角，定義過于表面化和簡單化，沒有揭示期貨和期貨交易的金融屬性，也沒有揭示對沖平倉和每日無負債結算制度，不利于人們認識期貨的內在價值和基本經濟功能，甚至造成期貨沒有內在價值的錯誤認識。

（2）容易產生誤導

國內外對期貨的傳統定義都提到了“到期交割或買賣一定數量標的物”，這容易讓人理解為期貨和遠期一樣，均要等到到期后進行實物交割或現金結算，但實際的期貨交易中，實物交割比率是極低的，一般實物交割量占總交易量的比例不到1%。因此，該定義對人們理解期貨的本質內涵容易造成誤導。

3.期貨新定義

本文認為，隨著期貨市場的快速發展，期貨市場已成為現代金融市場體系的重要組成部分，因此有必要從現代金融理論的視角賦予期貨一個全新的定義，以有利于人們正確認識期貨的本質屬性和經濟功能。這一全新定義為：期貨（即期貨合約），是一種有價證券，是由交易所統一制定的、能夠為持有者帶來一定現金流量并可以自由轉讓和買賣的信用憑證。期貨交易即是這種期貨合約的交易。

4.新定義揭示的期貨本質屬性

與傳統的期貨定義相比較，新定義不僅更好地揭示了期貨的金融工具、衍生品和流通手段的本質屬性，而且從現金流量的角度揭示了期貨的每日無負債揭示制度，從自由轉讓和買賣的角度揭示了對沖平倉機制，有利于人們更深入、更全面地認識和理解期貨的本質。

（1）金融工具屬性

新定義明確了期貨是一種有價證券，可以為持有者帶來一定的現金流量，因此它本質上是一種金融工具，具有一般金融工具的特征和功能，期貨公司作為這種金融工具交易的中介機構，理所當然是一種金融機構，期貨市場也理所當然地是一個國家金融市場體系的重要組成部分，這將有助于厘清期貨市場在國民經濟體系中的地位和角色。期貨的每日無負債結算制度決定了期貨合約可以為持有者持續不斷地帶來現金流量，這種現金流量可以為正，也可以為負，這也是期貨交易不同于其他交易方式非常重要的一個特征。因此新定義中現金流量的提出不僅揭示了期貨的每日無負債結算制度，還有助于人們從現金流量的角度分析和研究期貨的內在價值，并在此基礎上構建現代期貨價值投資理論。

（2）衍生品屬性

新定義揭示了期貨的衍生品屬性，并且這種屬性有別于傳統期貨理論將期貨視為現貨衍生品的規定。本文認為期貨不僅僅是在現貨基礎上衍生出來的一種貿易手段，更是在所有權和債權基礎上衍生出來的高級證券，因此期貨合約不僅僅包含了所有權，還包含了債權，是所有權與債權的合體，是最早的資產證券化產品之一。期貨的這種衍生品屬性也決定了其價格不僅取決于現貨價格，還在很大程度上受到利率的影響。

（3）流通屬性

新定義揭示期貨具有的流通屬性包含兩層含義，第一層含義是對傳統期貨定義的繼承，即期貨是在現貨貿易基礎上衍生出來的一種高級流通方式，并且隨著信息技術的發展，這種流通方式將是對傳統流通方式的革命，與流通領域的電商相似，極大地節約了社會流通成本。第二層含義是指期貨合約本身可以自由地進行流通轉讓，這種流通轉讓即平倉對沖。期貨流通屬性反映了期貨交易中對沖平倉的本質特征。

三、傳統的期貨經濟功能理論與不足

1.文獻綜述

目前學術界和期貨業界對期貨市場經濟功能的認識基本一致，都認為期貨市場具有價格發現和規避風險兩大基本功能。國內學術界對期貨市場功能發揮狀況的研究文獻眾多，但基本都是圍繞上述兩大基本功能展開的。葛永波[6]認為，“期貨價格只在特定條件下與預期未來現貨價格相一致，考察期貨價格是預期未來現貨價格無偏估計的實證研究似乎沒有經濟意義，但這并不能否定期貨市場的價格發現功能。”周勇[7]認為期貨市場通過風險轉移功能可優化微觀資源配置，同時通過價格發現功能可以促進宏觀經濟的增長，在期貨市場中形成的價格信息能為宏觀決策和微觀經濟活動提供重要參考。陳蓉、鄭振龍[8]研究發現，期貨價格不能被用來作為現貨價格的無偏估計，運用期貨價格預測未來現貨價格的行為是不可靠的，期貨市場的最本質功能應當是風險管理。在期貨市場基本經濟功能的基礎上，國內學者還從不同的角度提出了期貨市場的信息開發功能和融資功能。張玉智、高士鵬[9]提出期貨市場的信息開發功能，是在期貨市場的發現價格和規避風險的基本經濟功能基礎上逐漸發展起來的又一種基本功能，它包括期貨市場選擇、整理、保存、傳遞、發展、重組和創新信息的功能。正確認識和充分發揮期貨市場的信息開發功能，對完善我國社會主義市場經濟體制具有舉足輕重的作用。崔迎秋[10]從資源節約型社會建設視角研究了期貨市場的融資功能，他運用政治經濟學的原理，分析研究期貨市場發揮融資功能的過程，論證了期貨市場使閑散的、分散的社會小額資金聚積起來，轉變為生產資本，使期貨市場的融資功能得以實現；闡述期貨市場融資功能的實質是對商業資本、不變資本以及二者的同時節約，這很好地體現了建設“資源節約型社會”的宗旨，是建設“資源節約型社會”先進的方法、措施和途徑。

周勇[11]列舉了國外學者對期貨功能的研究，“薩繆爾森（Samuelson）首先將商品期貨界定為‘票據’，然后通過對完全競爭市場均衡價格的兩種形式的分析，指出商品期貨市場具有穩定價格（價格熨平）的功能，同時還具有風險分攤（套期保值）的功能。沃金（Working）和戴爾瑟（Telser）認為，就風險轉移而言遠期比期貨更有效。所以期貨市場的主要功能并不在于風險轉移，而在于為市場參與者降低交易成本、提供流動性。威廉姆斯（Wil?liams）則提出了隱性借貸理論。他認為套期保值實質上是一隱性借貸行為，所以期貨市場是一種隱性借貸市場。故而期貨市場的重要作用應是規避信用風險，減低交易成本。綜合上述觀點，希羅尼穆斯（Hieronymus）指出，最接近自由競爭的期貨市場，其主要功能在于確定投機價格，提供風險轉移機制和建立公平的融資渠道等幾方面。”

2.現有研究文獻的不足

上述國內對期貨市場經濟功能的研究，多數集中在價格發現和規避風險的功能研究上。對價格發現功能，普遍采用協整檢驗等方法對價格發現功能的有效性進行研究，在數據的選取上，多數選用連續合約或商品期貨指數作為研究對象。大部分研究結果支持期貨市場的價格發現功能，部分實證研究結果雖表明期貨市場沒有明顯的價格發現功能，但也沒有從根本上否定這一功能，而是將原因歸結為期貨市場效率方面，并從制度建設、期貨合約設計等方面提出了改進措施。陳蓉、鄭振龍[12]雖然認為期貨價格不能被用來作為現貨價格的無偏估計，但其研究主要停留在理論層面，缺少真實市場數據的支持。對規避風險的功能研究，多數集中在傳統的套期保值理論上。國外對期貨市場經濟功能的研究較為全面，但比較分散，不夠統一，難以適應中國期貨市場的實際狀況。

對商品期貨來說，在傳統貿易方式下，相比較于現貨市場，期貨具有較為明顯的價格發現和規避風險功能，但在當今的期貨市場上，金融期貨占據了80%以上的份額，而作為金融期貨標的物的基礎金融工具都存在著極為發達的現貨交易市場，在這種情況下，需要對期貨的經濟功能進行重新研究。

四、期貨的經濟功能

1.定價功能與價格發現功能辨析

（1）對傳統期貨價格發現功能的質疑

①研究思路

如果期貨比現貨具有較明顯的價格發現功能，那么期貨合約從掛牌日開始至到期日的交易價格應該反映了對到期現貨價的預期，也就是說在此期間的期貨價格應該會比同期間現貨價格更接近到期時的現貨價格。由此，本文設計研究思路如下：

計算每張期貨合約從掛牌（或有連續交易價格）開始到最后交易日期間的平均日收盤價，記為F均，同時計算相同期間的現貨平均日收盤價，記為S均，并計算兩者分別與最后交易日現貨收盤價（記為S收）的差，如|F均-S收|>|S均-S收|，則期貨領先現貨，期貨的價格發現功能比現貨顯著，反之則現貨領先期貨，期貨的價格發現功能不如現貨顯著。

②數據選取

股指期貨研究數據選取滬深300股指期貨與股指現貨每一交易日的收盤價，數據期間為2010 年4月16日（滬深300股指期貨上市日）至2013年12月31日；境內黃金期貨數據選取上海期貨交易所黃金期貨主力合約（6月合約和12月合約），與上海黃金交易所黃金現貨每一交易日的收盤價，數據期間為2008年1月9日至2013年12月31日；外盤黃金期貨數據選取紐約商品交易所的黃金期貨主力合約（6月合約和12月合約）與倫敦黃金現貨每一交易日的收盤價。通過比較期貨合約掛牌期間的日均收盤價與同期間現貨日均收盤價哪一個離期貨合約到期日現貨價更接近，來判斷期貨和現貨誰的價格發現功能更明顯。

研究結果表明，滬深300股指期貨自2010年4 月16日上市以來，截至2013年年底，上市并完成交割的期貨合約共計44個，在這44個期貨合約中，有18個合約期貨平均價更接近到期現貨價，即期貨較現貨有價格發現功能，而有26個合約平均期貨價比平均現貨價更偏離到期現貨價，即現貨較期貨有價格發現功能；國內黃金期貨上市并完成交割的6月份和12月份合約共11個（不包括1312合約），期貨領先的有5個，現貨領先的有6個。紐約金2008年1月以來上市并完成交割的6月份和12月份合約共10個，期貨領先的有5個，現貨領先的有5個。因此與現貨相比，期貨沒有明顯的價格發現功能。

（2）期貨價格發現功能削弱的原因分析

傳統期貨理論認為期貨具有價格發現功能，而當前的數據并沒有證實這一點，本文認為這與當前的現貨交易市場比較發達有很大關系。在期貨理論產生的早期，現貨交易缺乏集中統一的市場，比較分散，難以形成權威的價格；而期貨交易是在交易所內集中進行競價交易，形成的價格具有權威性，因此期貨的價格發現功能會領先于現貨，在當時的背景下，期貨具有價格發現功能。但在當前金融期貨占絕對主導的期貨市場，由于金融期貨標的物都具有發達的現貨交易市場，因此相較于現貨，期貨的價格發現功能越來越弱。

（3）用定價功能取代價格發現功能的好處

面對期貨價格發現功能削弱的情況，應將傳統的價格發現功能提升為定價功能，這一提升和改變不僅有利于促進期貨市場服務實體經濟，還有利于提升我國在大宗商品上的定價權。在價格發現理論的指導下，現貨企業在利用期貨市場時往往消極被動，它們會認為既然期貨市場發現了價格，那它們只能被動接受，而消極接受現在的期貨價格為未來的現貨價格，往往會給現貨企業的套期保值帶來巨大的損失。定價功能可以使現貨企業改變上述消極被動的心態，現貨企業會認為既然期貨市場要為其產品定價，企業一定要參與其中，爭奪定價權，因此定價功能可以使現貨企業更積極主動地參與期貨市場，越多的企業參與到期貨市場的定價，就會使我國在大宗商品的定價上具有越大的話語權。

2.風險管理功能與規避風險功能辨析

傳統期貨理論的規避風險功能以及基于這一功能的套期保值理論，容易對現貨企業利用期貨市場進行誤導，眾多現貨企業在看到期貨市場具有規避風險功能后，盲目進入期貨市場進行避險，結果造成重大損失（如2008年國內航空企業在原油期貨上的套期保值）。究其原因，期貨市場規避風險功能的理論基礎起到了重要的誤導作用。為改變這一狀況，本文認為，應將期貨市場的規避風險功能提升為風險管理功能，這可以使現貨企業在對風險和收益進行充分分析的基礎上，構建符合自己風險收益要求的現貨期貨投資組合，而不是盲目進行傳統意義上的套期保值。這可以使現貨企業充分認識到，期貨只是一個風險管理工具，而不是風險的避風港。

3.融資功能

期貨市場具有強大的融資功能，這一功能長期以來被理論界所忽視。威廉姆斯提出的隱性借貸理論，揭示了期貨市場融資功能的存在。2013年我國期貨市場累計成交金額為267.5萬億元，按平均15%的保證金水平，期貨市場每年可以為交易者提供超過200萬億元的融資規模，日均融資規模近1萬億元，由于這些巨額的融資是一種虛擬融資，不會產生任何融資成本，因此每年可以為交易者節約數百億元的融資成本，而我國2013年全年社會融資規模僅為17.32萬億元，認識和理解這一功能，可以極大地提高期貨市場在國民經濟中的地位。

4.資源配置功能

期貨市場具有資源配置功能，而且由于期貨市場是市場經濟的高級產物，其資源配置功能是完全市場化的，可以充分發揮市場在資源配置中的決定性作用。期貨市場的資源配置功能主要表現在：第一，期貨的價格信息引導社會資源流向未來價格看漲的行業和商品，如在期貨服務“三農”的過程中，市場化地調節了農業的種植結構；第二，引導逐利的投機資金流動；第三，成為國際對沖基金資產配置中不可或缺的投資工具。

5.信息反映功能

期貨市場具有信息反映功能，這種信息反映不僅迅速、準確、完整，而且已經超越了國界，這種信息反映功能表現在兩個方面：一是地球上任何一個地方發生的可以影響商品價格的信息，都可以迅速地反映到該商品期貨的價格上，使得商品期貨的價格成為權威的價格；二是期貨市場的各種交易信息可以迅速地傳遞到全球各個角落，信息接受者可以利用期貨信息組織經濟活動。

6.財富創造功能

傳統理論一般認為期貨市場是零和游戲，不具有財富創造功能，本文認為這種認識太過狹隘，是把目光僅僅放在了期貨市場上，甚至是僅僅盯住了期貨賬戶。如果僅從期貨市場和期貨賬戶來看，這種認識沒有問題，但如果把期貨市場放在整個國民經濟體系中去研究，期貨市場就可以創造財富。前文提到的流通成本的節約、融資成本的節約、調整產業結構等，都相當于期貨市場創造了財富，而且在每一波的價格行情中，多頭或空頭有一方賺到了利潤，并不意味著必然帶來另一方的等額虧損，因為另一方雖然期貨賬戶虧損，但很可能它們在現貨市場中完全彌補了虧損，因此從整個國民經濟體系來看，期貨市場具有財富創造功能。

7.投資功能

傳統理論往往強調期貨市場的投機功能而忽略了投資功能，這主要是基于期貨市場的保證金交易制度。本文認為保證金交易制度為投資者提供了投資功能，因為在實際交易中使不使用這種杠桿、使用多大的杠桿完全取決于交易者自身，如果交易者在期貨交易中不使用杠桿，相當于把期貨當成現貨做；或者是交易者使用較低的杠桿倍數，這就相當于股票交易中的融資融券交易，這些交易可以使期貨實現和現貨相同的風險水平，可以為交易者帶來與現貨相同的投資收益。充分認識期貨市場的投資功能，可以改變人們對傳統期貨市場投機過度的認識，消除人們對期貨的恐懼心理，使期貨在資產管理中發揮出正能量。

因此，充分認識和理解期貨市場的三大經濟屬性和七大經濟功能，不僅有利于期貨市場的快速、健康發展，還可以不斷提高期貨市場在國民經濟中的地位，促進期貨服務實體經濟。

＊本文獲北京物資學院青年基金項目（項目編號：2011XJQN011）資助。

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責任編輯：方程

The Economic Nature and Function of the Futures

SHAN Lei

（Beijing Wuzi University，Beijing101149，China）

Abstract：The author believes that the traditional theory of the economic function of the Futures is established and developed from the angle of trade. With the establishment of modern financial system and the rapid development of the Futures market，this theory seriously lagged behind the real development of the Futures market；and it is becoming the bottleneck hindering the development of the Futures market and its service for real economy. So，from the angle of modern financial theory and providing service for real economy，the author makes innovation in terms of definition，economic nature and economic function of the Futures. First，the author puts forward the brand new definition of the Futures from the angle of securities and cash flow；second，with the help of analysis on this new definition，the author demonstrates the economic nature of the Futures，such as the financial instrument，derivatives and means of circulation；third，the author puts forward that we should change the function of price discovery in the traditional theory to the function of pricing，and change the function of risk transfer to risk management；and fourth，the author also puts forward that the Futures market has such five economic functions as resources distribution，financing，information reflection，fortune creation and investment.

Key words：Futures；economic nature；pricing；resources distribution

[作者簡介]單磊（1972-），男，安徽省蒙城縣人，北京物資學院經濟學院副教授，主要研究方向為期貨市場。

中圖分類號：F830.9

文獻標識碼：A

文章編號：1007-8266（2015）03-0108-06