影金融中介杠桿率的順周期性

宋鑫

摘 ? 要：2007年次貸危機引發(fā)了實體經(jīng)濟的衰退啟發(fā)了學界對金融經(jīng)濟周期理論的研究。本文從資產(chǎn)負債表規(guī)模的角度來探討金融中介杠桿率的順周期性，在金融機構(gòu)行為最優(yōu)化的基礎上，分析了金融中介通過調(diào)整資產(chǎn)負債表實現(xiàn)最優(yōu)化杠桿水平的過程，并得出了金融中介順周期的特性，同時闡述了金融中介資產(chǎn)負債表放大機制。此外，金融中介機構(gòu)對未來的樂觀估計導致了其調(diào)整杠桿率水平，并且愿意承擔更多的風險投資。當風險不斷累積，超過了金融體系的承受能力時，就會引發(fā)整個金融系統(tǒng)的崩塌。

關鍵詞：金融中介;杠桿率;順周期性

一、緒論

金融危機的爆發(fā)不僅促進了金融機構(gòu)加強自身風險管理和監(jiān)管部門完善監(jiān)管手段，更為學者和業(yè)界研究金融體系的內(nèi)部特征提供了契機和動力源泉。面對金融危機，不同學派所采用的研究方法、所依賴的理論基礎和所側(cè)重的視角都各不相同，但是金融中介的順周期性和杠桿化問題卻是被廣泛提及的重要因素。2007年爆發(fā)的次貸危機與以往金融危機的最大不同是以資產(chǎn)證券化的廣泛運用和高杠桿率為重要特點，而不論是資產(chǎn)證券化對銀行資產(chǎn)負債表和風險管理造成的影響，還是高杠桿率形成的過程，都與銀行順周期性的產(chǎn)生和加劇有著密不可分的聯(lián)系。本文也正是基于此，試圖從金融中介杠桿率的角度去研究金融中介的順周期性。

二、金融中介杠桿率的順周期性

一般而言，杠桿率是指資本與所有者權(quán)益之間的比率關系，但是在不同用途下，杠桿率的測量方式卻不盡相同，數(shù)據(jù)口徑也大相徑庭。2011年5月中國銀監(jiān)會在《巴塞爾Ⅲ》的基礎上，針對中國銀行業(yè)現(xiàn)有狀況，發(fā)布了《關于中國銀行業(yè)上市新監(jiān)管標準的指導意見》和《商業(yè)銀行杠桿率管理辦法》，在這兩個文家中規(guī)定了“杠桿率是指商業(yè)銀行持有的符合有關規(guī)定的一級資本與商業(yè)銀行調(diào)整后的表內(nèi)外資產(chǎn)余額的比率”。

1.初始狀態(tài)下的杠桿率。金融機構(gòu)自有資金規(guī)模的增加意味著金融機構(gòu)的抗風險能力得到提升，Var限制將有所放松。然而，金融中介處于對高額回報率的追逐，一定會充分利用資本，達到風險價值約束的最高值。其實施方法便是通過增加負債來擴大資產(chǎn)規(guī)模。因為金融中介機構(gòu)是主動投資者，有能力主動調(diào)整資產(chǎn)負債表和杠桿水平，那么在金融中介風險證券的最佳持有量下的杠桿率水平就是金融中介可調(diào)整的最優(yōu)杠桿率水平。

2. 繁榮期的杠桿化過程。在國際會計準則理事會（IASB）提出的國際會計準則（IFRS）框架下，大部分國家都已經(jīng)采用公允價值計量模式的財務報表，這使得金融中介的財務報表不斷的以市值定價，資產(chǎn)負債表中資產(chǎn)項會即刻反映出證券價格的波動。而一般假設負債項目是由無風險債券構(gòu)成的。因此，當證券價格上升時，金融中介機構(gòu)的凈資產(chǎn)自然上升。此時，如果金融市場產(chǎn)生了一個未預期的價格變動，如果金融中介機構(gòu)尚未采取任何應對措施去調(diào)整資產(chǎn)負債表規(guī)模，那么其杠桿水平下降，即杠桿水平是逆周期的，也就是說對被動投資者而言杠桿率是逆周期的。

當金融市場波動已經(jīng)全面影響到價格時，金融中介會采取積極策略調(diào)整其資產(chǎn)負債表從而使杠桿率達到最優(yōu)，也就是通過增加負債來增加杠桿水平，即金融中介機構(gòu)會積極的進行再杠桿化，最終使得杠桿水平順周期。

綜上所述，在經(jīng)濟繁榮時期，金融中介機構(gòu)通過資產(chǎn)負債表規(guī)模的擴張使得杠桿水平上升;在經(jīng)濟衰退時期，金融中介通過出賣資產(chǎn)實現(xiàn)杠桿水平的下降，即金融中介的杠桿水平是順經(jīng)濟周期變動的。

三、資產(chǎn)負債表的放大機制

在前面的論述中，我們并沒有考慮杠桿水平變動時會對風險證券價格長生交互作用。當經(jīng)濟繁榮時，資產(chǎn)負債表規(guī)模擴大，風險證券持有量增加，那么在金融市場上對風險證券的需求就會增加，引起資產(chǎn)價格的上漲，形成資產(chǎn)負債表規(guī)模螺旋式的上升;同樣在經(jīng)濟衰退時，也會更進一步的導致資產(chǎn)價格的下跌，這種機制就是“資產(chǎn)負債表放大機制”。在2007年次貸危機發(fā)生以前的20年間，金融創(chuàng)新和杠桿經(jīng)營的理念大行其道。資產(chǎn)證券化、對沖基金以及結(jié)構(gòu)化的融資方式助長了資產(chǎn)升值，同時也推動了實體經(jīng)濟的增長。而隨著次貸危機的爆發(fā)，去杠桿化過程中的隱痛也被放大，股票、債權(quán)、房地產(chǎn)價格的整體下跌最終演變成了不可收拾的全球化經(jīng)濟衰退。

四、政策建議與未來研究展望

進行逆周期監(jiān)管，也就是針對經(jīng)濟波動，建立逆周期的資本調(diào)節(jié)機制、動態(tài)撥備機制以及杠桿率指標監(jiān)管，旨在削弱順周期性的放大作用。同時，要根據(jù)市場狀況進行資本要求的動態(tài)調(diào)整，不能停留在傳統(tǒng)的資本固話監(jiān)管方式上。對我國而言，應將系統(tǒng)性風險的防范重點放在非正規(guī)金融和地方投融資平臺等監(jiān)管的薄弱環(huán)節(jié)。特別是大量的縣區(qū)級融資平臺，這些投資平臺多用于建設基礎設施，收益率較低且資金鏈緊張，結(jié)構(gòu)性風險突出。

本文對于杠桿率順周期以及資產(chǎn)負債表放大機制的解讀還僅僅停留在定性的分析層面，未來可以借助Merton理論以及B-S模型，數(shù)量化的將杠桿率與預期收益和風險聯(lián)系起來，從而建立起數(shù)量化的微觀模型。

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