物業上市之“惑”

文/本刊記者 潘衛艷

物業上市之“惑”

文/本刊記者 潘衛艷

自從彩生活披荊斬棘在物業上硬生生闖出一條路，整個房地產行業都認為自己發現了金礦。

分拆物業上市成為救命稻草

在持續了數年的高速增長之后，中國房地產無可避免地走進了拐點。增量市場變成存量市場，開發商突然發現自己手里有一大堆房子賣不掉了。除了北上廣深“鐵四角”的房價依然堅挺，全國市場幾乎全軍覆沒，集體陷入沉默。銀行已經在催賬了，這個時候，任何一種探索都有可能成為大家眼里的救命稻草。

當物業管理公司彩生活從主營房地產開發的母公司花樣年控股獨立出來在香港掛牌上市，并且取得市值的翻倍增長，掘金物業這根救命稻草就在房地產圈坐實了。

彩生活的成功狠狠地刺激了一蹶不振的房地產行業，于是，一場“向物業進軍”的戰役在整個房地產圈緊鑼密鼓地展開。沖在前面的自然是大哥。萬科、萬達、保利、中海，都陸續有了明確的分拆物業上市計劃。原本作為房地產開發商“售后服務”的物業管理公司，正在被大哥們從幕后拉到臺前，為拉回失掉的面子而不懈努力。

顯然，在掘金物業這件事上，萬科比同行有著更多的底氣，因為萬科的物業服務質量確實是有目共睹的。所以在彩生活成功上市的2014年，萬科就提出了出分拆物業管理版塊獨立上市的計劃，但或許是因為條件不成熟，一直未付諸實踐。直到2015進入下半年，萬科才明顯加快了物業發展的步伐。

7月31日，萬科物業與北京國資委控制的房地產公司首創置業聯合成立了一家物業管理服務公司——首萬譽業股份有限公司，引入萬科的“睿服務”物業管理解決方案。根據雙方的設想，此后首創置業新推出的房地產項目將全面引入萬科的物業服務。不同于萬科物業通過“睿服務”聯合金泰物業單純的物業管理輸出模式，首創和萬科物業此次掏出真金白銀成立了合資公司。首萬譽業所產生利潤分成比例亦按股權分配，新公司注冊地在上海市，將計劃在北京、天津、成都、重慶等地陸續設立分公司。

實際上，在萬科正在籌劃物業發展大計的時候，中海地產已經搶先了一步，不僅將物業分拆上市提上日程，而且還付諸實踐。今年5月18日晚間，中海地產發布公告稱，其全資附屬公司與中海宏洋附屬公司訂立股權轉讓協議，將以5000萬元收購中海宏洋物業管理公司。同時，公司考慮將物業管理業務分拆及以介紹方式在聯交所上市可能性。

10月9日晚間，中海地產再度發布公告，稱中海物業計劃以介紹方式上市，將于10月23日上午9時在香港聯交所開始買賣，上市詳情將于10月14日公布。中海方面表示，于10月9日，董事局宣布以實物有條件分派中海物業的全部已發行股本，給予截至10月12日名列該公司股東名冊的股份登記持有人。如果中海地產的物業分拆上市成功，則將成為國內屈指可數的上市物業公司，其規模也僅次于彩生活、萬科等企業。中海此舉再次給行業格局留足想象空間。

彩生活遭遇挑戰

不過我覺得，在眾多房企大哥攜自家物業向著資本市場磨刀霍霍的時候，還是應該回頭看看第一個吃螃蟹的人。筆者在查找資料的時候發現了一位業內觀察人士張盈對彩生活的觀察文章，摘取其中部分內容，供大家參考。

潘軍講述的增長故事遇到了挑戰。

8月14日，彩生活公布中報，2015年上半年收入2.78億，增長70%；利潤0.78億，增長25%。盡管有期權費用的影響，彩生活的利潤顯然也低于預期。8月28日，彩生活收于5.68港元，回到去年7月初剛上市的價位。作為本輪物業資本明星，彩生活在這一波股災中至少損失了一半的價值。

2014年是彩生活上市的年份，當年也猛沖了一把業績。通過全委托和并購，合約管理面積翻了一番還多，利潤增長2.3倍。資本市場也足夠給面子，彩生活股價漲了又漲。當然井噴不能當常態，2015年上半年彩生活發起國內物管行業規模最大的一宗并購，斥資3.3億元收購超過130個物管項目，幫助它合約在管面積增長32%。基數變大了，并購帶來業績增厚的邊際效益遞減，而且彩生活的賬面現金并不是十分充足，也不支撐它連番并購。

看到彩生活的盈利能力會讓人覺得眩暈。2014年毛利率高達80%，如果把4600萬的上市開支和期權費用攤銷加回去，彩生活當年凈利潤1.97億，凈利率高達51%。老實說，A股近3000家上市公司里，沒有一個敢與其爭鋒，即便是國酒茅臺的凈利率還要比它低一點。

這跟人的認知有很大的反差。一提起物業，給人的印象就是蝸居在小區一樓或地下室的保安、保潔阿姨、水電工和園藝工。人頭多，流失快，好像保安和電工永遠都招不滿。酬金制給彩生活插上了資本化的翅膀。彩生活目前駐場員工近3萬名，但他們中絕大多數的薪酬支出并不體現在報表上。業主繳納物業費之后，彩生活提取10%做為管理費，剩余90%交由社委會或發展商用做相關支出，其中就包括物管人員的工資。

細看一下彩生活的年報，發現還有兩塊毛利100%的業務。2014年它收取5400萬的顧問費，還有6500萬的增值服務收入。彩生活向進入社區的廣告主和食品糧油供應商收取費用，以包租的方式為業主提供空置房屋租賃轉介，這些構成了彩生活社區增值服務的主要內容。

成熟投資者看公司，一定是要看到繼續變好的空間才會買入并持有，如果業務數據好到頂點，就會有盛極而衰的擔憂。很明顯彩生活2014年業績做得很滿。彩生活的估值里還有一大塊社會生活服務圈和線下入口的流量價值。潘軍對物管行業最大的貢獻是賦予物業服務的線下流量價值，打開了物管行業的想象空間。

但具體在彩生活身上，這部分業務還沒有盈利模式。能部分反映彩生活流量變現的增值業務占比在2013年上升后，2014年又向下拐頭，物業服務的貢獻卻越來越大。

花樣年分拆彩生活上市，彩生活市值居然超過了母公司。現在依然是如此，彩生活市值56.8億港元，花樣年47.2億港元。跟地產圈和資本圈的人士交流過彩生活，彼此的分歧大到怒目相向的程度，彩生活的模糊點至少有三個：

第一，彩生活95%的物管服務通過酬金制提供，但酬金制不是物業市場的主流。既然物管有大利可圖，其他發展商為何要放棄這塊既有口碑又有實利的業務。當其他開發商認識到物業的價值后，彩生活是否還有足夠的拓展空間？

第二，物業費并不是市場完全定價，目前執行政府指導價。人工和服務費用是這幾年增長最猛的，在一個收入端政府管制、成本端飛速上漲的行業，如何實現業績增長的穩定性？

第三，酬金制物業合同造成了報表收入和成本的割裂，二者之間不能配比，報表的真實性恐怕不是杞人憂天。拖欠物業費不是稀有事物，業主交物業費常常也拿著現金。現金收支較多的行業發票等收付憑證不全，報表不能完全證明真實性，與物業類似，餐飲、美發護理、農產品購銷等行業很難在A股上市。這就決定了這些公司的上市地只能是香港。

大開發商旗下的物業公司業務體量已經相當可觀，為了獲取高估值給物業公司輸送一些利潤也不是沒有辦法可想。利潤是不擔心的，但香港市場是否有足夠耐心聽完這些物業故事是個問題。

由于物業開發和物業服務的估值差，所以很多忙著跑步分拆物業上市的開發商或許不能如愿。彩生活的故事去年能講通，換今年就不一定能。物業跟開采金礦沒得比，勘探隊發現下面有礦床，石頭就變成了金子，可惜，物業沒有點石成金的故事。