環保背景下制造業上市公司投資效率分析來自京津冀地區的數據

曾詩鴻+姜雪

摘 要：以2011～2012年在國內A股市場上市的130家京津冀地區現代制造業上市公司為樣本，通過Richardson模型對樣本投資效率進行評分，并用內容分析法對企業環境信息披露程度評分，以此研究京津冀地區現代制造業上市公司環境信息披露對企業投資效率的影響。研究結果顯示：環境信息披露程度評分與公司投資效率評分存在正相關關系，但相關系數較低，這表明企業環境信息披露行為對企業投資效率影響較小，且不會使得企業投資效率降低。

關鍵詞： Richardson模型;投資效率;環境信息披露

中圖分類號：F230 ? 文獻標識碼： A ? ?文章編號：1003-7217（2015）01-0046-06

一、引言

2013年9月國務院印發《大氣污染防治行動計劃》（國發[2013]37號），其中特別要求到2017年整個京津冀地區細顆粒物濃度要較2012年降低25%。國務院對于大氣污染防治的重視，以及對京津冀地區的特別要求說明京津冀地區的環境污染治理工作刻不容緩。現代制造業已經成國民經濟的中重要組成部分，現代制造業就是采用高技術和先進科學技術對原材料進行加工和再加工，對國民經濟各行業的生產設備及零部件進行生產、組裝的行業總稱，或者說是以現代科學技術武裝起來的制造業^[1]。現代制造業的發展趨勢之一是成為低碳環保的綠色制造業，綠色制造業意味著轉變經濟發展方式，由主要依靠增加物質消耗向主要依靠科技進步、勞動者素質提高轉變。

環境信息披露是公司社會責任的一部分，1924年美國學者Sheldon就已經提出了“社會責任”這一概念，國內外學者對社會責任的研究重點，多集中社會責任與企業財務績效之間的關系。而在國內的研究中企業社會責任與企業財務績效之間負相關、正相關、不相關的結果都存在。陳德萍（2012）對我國企業社會責任與財務績效關系進行實證研究，研究發現我國企業履行社會責任能夠對財務績效的提高起到積極作用^[2]。曹亞勇，王建瓊，于麗麗（2012）首次對我國上市公司社會責任信息披露與投資效率之間的關系進行了實證研究，研究結果表明社會責任信息披露與公司投資效率顯著正相關，上市公司社會責任信息披露與公司投資過度顯著負相關^[3]。范琦（2013）對我國國有企業社會責任與財務績效之間的關系進行研究，結果表明中央企業上市公司社會責任與財務績效之間不存在正相關關系^[4]。

本文研究內容也在企業社會責任與財務績效關系的范疇，主要從環保角度出發，針對京津冀這一污染重地，試圖探究京津冀地區現代制造業上市公司環境保護信息披露程度對其投資效率的影響，力求在金融方面為環境保護尋求突破。

二、投資效率評分

（一）模型選擇

本文采用Richardson模型，Richardson（2006）^[5]將公司的投資分為資本保持支出和新增投資兩部分，資本保持支出可以根據資產折舊與攤銷計算得出，而新增項目投資則要從預期新增 NPV 為正的項目投資和非預期投資兩個方面分析。建立模型如下：

It=β0+β1V/Pt-1+β2Levt-1+β3Casht-1+

β4Retrurnt-1+β5Sizet-1+β6It-1+β6Aget-1+

∑Year+∑Ind+ε ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（1）

其中，因變量It代表公司新增投資支出，等于當年購建固定資產、 無形資產和其他長期資產所支付的現金與處置固定資產、 無形資產和其他長期資產而收回的現金凈額的差值除以總資產;V/Pt-1為投資機會變量;Levt-1為資產負債率，等于上一年的總負債除以總資產;Casht-1代表現金流量， 等于上一年的經營活動產生的現金流凈值除以總資產; Returnt-1代表股票回報率， 等于上一年的股票回報率;Sizet-1代表公司規模，等于上一年總資產的自然對數;It-1代表上一年的新增投資支出;Aget-1 代表公司的經營年限， 等于公司從IPO起直到去年的總共經營年份; ∑Year、∑Ind分別為年份和行業虛擬變量;ε為模型的殘差。

財經理論與實踐（雙月刊）2015年第1期2015年第1期（總第193期）曾詩鴻，姜 雪：環保背景下制造業上市公司投資效率分析來自京津冀地區的數據

Richardson模型將模型回歸殘差作為衡量企業投資過度或投資不足的變量，模型思路清晰，在研究過度投資方面被廣泛應用。伍中信、李芬（2010）研究信貸資源配置問題時，利用Richardson模型得出銀行的信貸資源更多流向了過度投資的國有控股公司的結論^[6]。詹雷、何娟、胡鑫紅（2011）對三種評價過度投資的模型進行比較，認為Richardson 殘差度量模型不僅可以辨別公司是否存在過度投資或投資不足，還能有效度量過度投資或投資不足的水平，為后續學者精確研究過度投資帶來了便利，但也對存在的問題進行了總結^[7]。程新生、譚有超、劉建梅（2012）認為Richardson模型是較為可行的投資績效計量模型，并運用此模型從上市公司自愿披露的未來發展前景的非財務信息視角探討其能否以及如何影響投資效率^[8]。曹亞勇、于麗麗（2013）以我國 2009～2011 年上市公司的經驗數據為研究樣本，實證檢驗政府控制、社會責任對公司投資效率的影響^[9]，其中投資效率部分也采用了Richardson模型。章衛東、成志策、周冬華、張洪輝（2014）以2007～2012年國內A股上市的非金融類企業為樣本，運用Richardson模型區分國有上市公司和民營上市公司過度投資行為的不同，以此來研究政府干預對國有上市公司過度投資行為的影響^[10]。由此可見，幾年來，Richardson模型作為投資過度、投資效率的評價模型有著廣泛的應用。

（二）數據來源

本文的在運用Richardson模型計算企業投資效率時，為使得回歸結果更加準確，初步選取2011～2012年A股上市的全部制造業為樣本，制造業的選取依據為2012年修訂的《上市公司行業分類指引》，剔除信息不全的公司總樣本數量為2996個，在初步得到2996家制造業上市公司的投資效率信息后，再從中篩選出130個京津冀地區現代制造業企業作為論文樣本，再進行投資效率評分和環境保護信息披露評分以及后續分析，2012年北京市統計局、國家統計局北京調查總隊對北京市現代制造業等新興產業統計分類進行了修訂，并公布了電子類、機電類、醫藥類、交通類和其他類5個大類的《現代制造業統計分類》（京統發〔2012〕43號），本文對京津冀地區現代制造業樣本的篩選依據就是該文件。本文所有數據均來自中國證券網上證報數據平臺，本文采用的軟件為EViews6.0。

（三）研究步驟及結果

本文根據研究需要，在Richardson原始模型的基礎上建立模型如下：

It=β0+β1TobbinQt-1+β2Levt-1+β3Casht-1+

β4Epst-1+β5Sizet-1+β6It-1+∑Year+ε（2）

其中解釋變量TobbinQt-1是衡量公司成長性的替代變量，Epst-1是又稱每股稅后利潤，指稅后利潤與股本總數的比率，用來替代股票回報率，本文在經過實際回歸后刪除了Aget-1變量，并且由于樣本均來自制造業，因此不需要行業虛擬變量。其余部分與模型（1）相同，因變量仍為It代表公司新增投資支出;Levt-1為資產負債率;Casht-1代表現金流量;Sizet-1代表公司規模;It-1代表上一年的新增投資支出：∑Year為年份虛擬變量;ε為模型的殘差。對搜集的2996個樣本進行回歸，并從中抽取130個（2012年、2011年選取同樣的企業，各自65個樣本）京津冀地區現代制造業樣本得到的殘差結果如表1。

由表1可以看出130個樣本中，2011年有39家京津冀地區現代制造業上市公司存在投資不足的情況，另有26家存在投資過度情況，2012年同樣的65家企業中有35家存在投資不足的情況，30家投資過度，但總體來看殘差數量很小，因此，可以認為130個京津冀現代制造業上市公司樣本的投資狀況還是良好的。由于殘差值數量單位較小，為了便于研究，對其取絕對值并做擴大1000倍的乘法處理，為了便于理解本文將用100減去擴大后的殘差作為樣本公司的最終投資效率評分（IES，Investment efficiency score），此評分越高說明企業投資效率越高，這樣便于理解和后續分析，經處理后的130個樣本投資效率評分與最初得到的殘差的相關系數如表2，可以看出投資不足的部分，投資效率評分與殘差

相關系數為1，投資過度也就是殘差為正的樣本投資效率評分與殘差的相關系數為-1，這說明本文的數據處理方法合理，處理過的數據基本可以反映原始數據的特征，且經過處理后對數據的理解可以更加直觀，不易混淆，經處理后，投資效率評分越高，樣本公司投資效率越高，投資效率評分越低，樣本公司投資效率越低。

投資效率評分分年度描述性統計結果如表3，2012年投資效率評分的最小值為-203.79，這一特殊樣本值會導致2012年整體平均值被拉低，標準差變大。2012年與2011年的最大最小值之間的差距都非常大，這說明樣本企業的投資效率水平個體之間的差異非常大，也側面說明樣本企業投資效率具有很大的增長空間。投資效率評分分地區描述性統計結果見表4，可以看出，北京地區的樣本企業投資效率評分平均值大于河北和天津地區的樣本企業，并且標準差也明顯小于河北和天津，這說明北京地區的樣本企業投資效率之間的差異較小，整體水平也較高。在三個地區中，河北的樣本企業投資效率評分平均值較小，樣本的標準差較大，這說明河北的樣本企業投資效率水平不僅低，而且各個企業之間的差異也非常大，河北的企業投資效率水平亟待提高。河北相對于北京、天津在地區經濟發展方面存在著非常大的差距，但是河北可以利用與北京、天津相臨的區位優勢，設法共享北京、天津的優勢資源。

三、環境信息披露程度

本文對環境信息披露程度的評分采用內容分析法，具體來說主要從定量和定性兩個方面評價上市公司環境披露程度，滿分100分。定量評價方面，主要根據上市公司公布的年報和社會責任報告中關于環境保護信息的文字數量、圖片數量作為評分依據，滿分50分;定性評價方面，則根據上市公司披露的環保信息涉及的內容的完整性、豐富性來評分，具體主要從企業環境保護方針制度概況、環境保護項目或活動情況、環保可能引起的風險和機遇、環保獎勵補貼或費用和環境事業未來計劃及發展趨勢這五個方向來評價上市公司環境信息披露內容的豐富性，每個方面各占10分，總分50分，將定性定量分析加以綜合即為企業環境保護披露程度的總得分。對130京津冀地區現代制造業上市公司環境信息披露評分（EIDR，Environmental Information Disclosure Rating）見表5。

對分地區環境信息披露評分進行描述性統計，得到表6，在三個地區中，天津的樣本企業環境信息披露程度最高，平均值大于北京和河北地區，河北的樣本企業環境信息披露評分平均值只有30.75，在三個地區中平均分數最低，樣本標準差為17.74，在三個地區中也為最低，說明河北地區的樣本企業在環境信息披露方面水平較低且樣本企業間差異較小。另外，在130個樣本企業中，環境信息披露評分最大值為90分，沒有一個樣本企業為滿分，且河北的環境信息披露評分最大值只有60，天津也只達到了70，說明樣本企業中對環境信息披露不夠重視。再看披露文字數量方面，130家樣本企業中有91家公司年報和社會責任報告披露的環境信息文字總數不足500個字，占70%（見圖1）。披露內容的質量方面，130個樣本企業披露的環境信息內容并不全面豐富，16.9%的樣本企業未披露指定項目，26.2%只披露了5項中的一項（見圖2），只有4.6%的樣本公司對5項環保內容均有提及，不管從數量還是質量上來看京津冀地區現代制造業環境信息披露的總體狀況不好，其原因在于對于上市公司環境信息披露政府尚沒有做出硬性規定，另外企業的社會責任意識仍然有待提高，企業對環保行動帶來的收益和成本也不甚明了，沒有動力去披露環境信息。

四、環境信息披露評分與投資效率評分的關系分析

130個京津冀地區現代制造業上市公司樣本中，2012年和2011年分別有65個樣本，2012年企業投資效率評分與環境信息披露程度評分相關系數見表7;另外2011年65個樣本企業投資效率評分與環境信息披露程度評分相關系數見表8。

對比表7表8可以看出2012年、2011年樣本企業投資效率評分與環境信息評分的相關程度并不高，分別為0.0645和0.0241，但樣本公司投資效率評分均與環境信息披露程度評分呈正相關關系，且2012年的相關程度大于2011年，雖然沒有嚴格的回歸可以確定環境信息披露會增加企業的投資效率程度，但從較小的正相關系數可以初步判斷環境信息披露對企業投資效率的影響程度是很微小的，企業的環境信息披露并不會減少企業的投資效率。

五、結 論

本文對京津冀地區現代制造業上市公司環境信息披露與投資效率之間的關系進行了實證研究。得出了以下結論：（1）京津冀地區現代制造業上市公司中，北京地區的樣本企業在2012年、2011年的投資效率水平均高于天津和河北，其中河北省得樣本企業2年的均值都低于北京和天津，有很大的提升空間，這也是提高京津冀地區現代制造業投資效率整體平均值的切入點;（2）京津冀現代制造業上市公司環境信息披露質量較低，公司間披露的內容相差甚遠，缺乏規范化，公司間披露質量參差不齊，披露水平較高的企業所占比率很小;（3）京津冀地區現代制造業上市公司的環境信息披露程度評分與投資效率評分呈正相關關系，其中2012年樣本企業的環境信息披露程度評分與投資效率評分的相關性為0.0645，2011年的樣本企業環境信息披露程度評分與投資效率評分的相關性只有0.0241，總體來講京津冀地區上市公司的環境信息披露程度評分與投資效率評分的相關系數較低;（4）企業披露環境信息，在某個角度來看會增加企業的相關支出，增加企業負擔和成本，但環境信息披露是企業履行社會責任的重要部分，企業履行社會責任給企業帶來的有形和無形利益是難以衡量的，在環境承載能力日益遭受挑戰的今天，本文從金融專業領域探索環境信息披露對企業投資效率的影響，得出環境信息披露對企業投資效率的影響較低且沒有負面作用，這在一定程度上可以激勵企業履行環保職能，為建設生態文明作貢獻^[11]。

參考文獻：

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（責任編輯：鐵 青）

Environmental Investment Efficiency of Modern Manufacturing

Listed Companies in BeijingTianjinHebei Region under

the Environmental Protection Background

ZENG Shihong，JIANG Xue

（School of Economics and Management， Beijing University of Technology， Beijing 100124， China）

Abstract：This paper took 130 modern manufacturing companies of Beijing-Tianjin-Hebei region in 2011 and 2012 in the A-share market as sample. We used Richardson Model to compute the sample companies'investment efficiency， and we used Content Analysis to evaluate the extent of environmental information disclosure of the samples. Then we analyzed the relationship between the two variables. The results showed that the degree of environmental information disclosure and corporate investment efficiency scores were positively correlated，but the correlation was low. It suggested that corporate environmental information disclosure had little effect on corporate investment efficiency， and did not decrease business investment efficiency.

Key words：Richardson model; Investment efficiency; Environmental information disclosure