生命周期視角下非效率投資的影響動因研究

劉焱+張勝強+田甜

摘 要：以2009～2012年滬深A股上市公司為樣本，從企業發展動態的角度檢驗非效率投資的影響動因。研究表明：成長期和成熟期上市公司的過度投資行為由管理者代理沖突所致，衰退期國有企業的過度投資由大股東代理矛盾所致，非國有企業的過度投資行為由管理者代理沖突和大股東代理矛盾共同所致;成長期上市公司投資不足主要由融資約束所致，成熟期和衰退期公司投資不足由融資約束和兩類代理沖突共同所致，且非國有公司比國有公司面臨更加嚴格的融資約束。

關鍵詞： 企業生命周期;過度投資;投資不足;影響動因

中圖分類號：F253.7 ? ?文獻標識碼： A ? ?文章編號：1003-7217（2015）01-0052-07

一、引 言

投資決策是公司成長的主要支撐和未來現金流增長的重要基礎，提高公司投資效率一直是理論界和實務界關注的焦點。傳統理論對非效率投資行為的解釋多數停留在靜態層面，認為我國上市既存在由融資約束引發的投資不足現象，也存在由代理矛盾導致的投資過度行為。

然而，企業生命周期理論認為企業的形成和發展具有生命體的部分形態，企業在生命周期的不同階段生產經營、組織特征等具有不同的發展特征，面臨的代理問題也與之變化，而這勢必會影響企業的投資效率。研究表明，我國上市公司的代理沖突和融資約束程度在企業生命周期的不同階段差異顯著。那么，處于不同發展階段的企業，非效率投資的影響動因是否存在差異呢？鑒于此，本文試圖以我國上市公司的數據為依據，以企業發展動態的角度探討不同生命周期非效率投資的影響動因。

二、理論分析與文獻回顧

（一）企業生命周期與非效率投資影響動因

企業生命周期理論認為在企業生命周期不同的發展階段，其組織結構、經營特點與戰略均有差異，導致其面臨的投融資渠道不同，因此，各類代理問題以及嚴重程度也存在顯著差異。成長期的企業規模逐漸壯大，資金來源緊張是其發展擴張中的主要問題。集權式的組織結構已經不能適應成長期企業發展的需要，所有權與經營權逐漸分離。但是比起成熟期和衰退期，成長階段的企業代理問題相對較弱，而其面臨的融資約束較強。

成熟階段的企業盈利能力較強，自由現金流量逐漸充足，與此同時，委托代理問題日益凸顯，內部人控制問題更加顯著，管理者構建自己的帝國而進行過度投資、在職消費等問題嚴重，大股東的利益侵占也逐漸凸顯。Jensen（1986）指出企業成長能夠提高管理者的權力以及私有收益，而導致企業無效率的投資支出^[1]。

衰退期的企業管理層官僚主義、本位主義嚴重，代理問題進一步加重，企業很可能變成經理層的“帝國大廈”^[2];此外在股權較為集中的股權背景下，大股東可能為增加對公司的控制權而過度投資，尤其是在國有法人或國有資產管理部門是企業實際控制人的公司中。這一階段企業融資困難，現金流轉不暢，企業亟需解決治理問題，尋求出路。

（二）管理者代理沖突與非效率投資

現實經濟中在分散的股權環境下當股東與管理層的激勵不相容時，有些經理人為了獲取與公司規模成正比例的私人收益會濫用資金進行投資，而這些投資項目并不是以股東利益最大化為目標。由于剩余索取權和控制權的不對稱性，經理人通過擴大企業投資規?？梢垣@得更多的可控資源，利用控制權享受在職消費，因此，經理人存在使企業發展規模超出理想規模的內在激勵。當企業流動性過剩時，經營者可能出于私利將其使用于符合自身利益但不能增加股東財富，甚至有損公司價值的項目引發過度投資^[1]。另一方面管理者的個體特征存在差異，基于短視行為、職業安全或消極怠慢等守成策略，經理人可能會放棄凈現值為正的投資機會而導致投資不足。

初創期的企業，由于規模通常較小，所有人和經理人往往兩職合一，代理成本通常較低;隨著企業的發展，組織規模逐漸壯大，企業需要聘請職業經理人管理經營，委托代理問題由此出現，經理人將出現構建自己的“帝國大廈”的動機，從而產生過度投資行為;成熟期的企業，自由現金流量通常比較充分，經理人擁有較多的可支配資源，為其過度投資提供了便利和可能;當經理人處于職業生涯的尾期或是處于衰退期的企業中，其更加關注職業防御問題，通過擴大一些不具備投資價值的項目竭力阻止公司被并購的風險^[3]。此外，經理人通過消極怠慢的工作方式或是在職消費占用公司資金造成投資不足的可能性大幅增加，當經理人存在私人成本時將出現投資不足現象^[4]。

（三）大股東代理沖突與非效率投資

隨著大股東持股比例的增加，大股東與中小股東的代理沖突逐漸凸顯。大股東可能為謀取私利獨自侵占歸屬于全體股東的自由現金流，或傾向于擴大投資規模而增加自身對企業的控制性資源，尤其是投資于有利于自身利益或流動性較弱的投資項目，從而產生過度投資現象。Lins和Servaes（2002）研究表明，大股東偏好投資于自己擁有專業技能并熟悉的領域，產生專用性投資，但這種投資不一定會增加企業的價值，控制性資源越集中，大股東越有可能投資于有利于其自身利益的非效率性投資項目^[5]。此外，大股東的利益侵占會導致企業現金流的流失。例如通過為關聯企業提供貸款擔保，為自己分配股利，支付高薪水等手段“掏空”上市公司，從而導致企業的資金緊張不得不放棄能夠提升企業價值的投資項目，此時產生投資不足^[6]。

財經理論與實踐（雙月刊）2015年第1期2015年第1期（總第193期）劉 焱，張勝強等：生命周期視角下非效率投資的影響動因研究

初創期的企業，股權通常集中在創始人手中，大股東的代理成本很小，創始人在創業初期通常不會偏離企業的發展目標;隨著企業的發展，單憑創始人增加投資滿足不了企業高速成長的需求，伴隨新投資者資金注入，股權逐漸開始分散，此時大股東往往更關注提高企業的運營效率，因此成長期的企業大股東對中小股東的利益侵占并不突出;企業進入成熟期后，經營步入正軌，利潤和現金流情況往往比較可觀，各股東對收益分紅、追加投資等重大決策將存在意見分歧，股東之間的利益沖突開始凸顯，高度集中的股權很可能會出現大股東為了私人收益而有損共享收益的非效率投資行為或利益侵蝕行為;衰退期企業面臨的主要風險是能否繼續經營，大股東若不能帶領企業走出困境，將會攫取最后的利益。

（四）融資約束與非效率投資

金融市場的信貸配給對企業負債融資帶來不同約束，從而影響上市公司的資本配置效率。在有效的金融環境下，利率的自然調整使得信貸資金的需求與供給相平衡。然而在現實中交易雙方由于認知能力不足所掌握的信息不對等，信貸配給由此出現。在現實經濟環境下，信息不對稱、交易成本等因素的存在導致一些上市公司面臨不同程度的融資約束，企業在資本市場上通常無法籌集到充分的資金將投資規模擴大到完全競爭狀態下的水平^[7]。

初創期的企業，信息不對稱程度較高，企業通常面臨著較高的融資約束;成長期的企業規模不斷壯大，財務信息透明度有所提高，具備了一定的可抵押資產，融資約束狀況有所緩解，但是融資金額往往跟不上企業高速發展對資金的需求量;成熟期的企業財務狀況良好，現金流量充沛，信息透明度較高，融資約束程度較輕;衰退期的企業面臨著倒閉的風險，企業籌資較難。

綜上，在企業生命周期的不同階段，代理問題的嚴重程度不同，面臨的融資約束也不盡相同。目前，尚沒有發現從動態角度實證檢驗上市公司非效率投資影響動因的研究，而這有助于幫助上市公司提高投資效率提供新思路。

三、研究設計

（一）數據與樣本

2008年的全球性金融危機給全世界經濟造成重創，針對國內外經濟形勢的變化，我國政府于2008年11月推出了4萬億的投資計劃和一系列擴大內需的刺激措施。基于此，我們以2009～2012年滬深A股上市公司為備選樣本，并按照以下程序進行篩選：（1）剔除金融類企業;（2）剔除數據缺失的樣本;（3）為了避免極端數值的影響，對連續變量小于1%分位數和大于99%分位數的觀測值進行了異常值處理。按照上述方法篩選后最終得到5177個樣本觀測值，其中過度投資為1939個，投資不足2979個，最優投資259個。

（二）變量度量

1.非效率投資。Richardson（2006）^[8]開創性地提出測度投資效率的模型。此后該模型在國內外許多重要文獻中得到廣泛應用^[9]。其方法是首先對預期公司投資規模的方程即模型（1）進行回歸，然后用該模型公司層面的殘差值度量投資效率，其中正殘差值表明投資過度，負殘差值表明投資不足。

Invi，t=α0+α1Qi，t-1+α2Levi，t-1+

α3Cashi，t-1+α4StockRi，t-1+α5Agei，t-1+

α6Sizei，t-1+α7Invi，t-1+∑Year+

∑Industry+εi，t（1）

其中，Invi，t是公司當年新增投資額，Qi，t-1代表公司的成長機會，用托賓Q值度量，Levi，t-1代表公司的償債能力，用資產負債率度量，Cashi，t-1代表公司的現金持有量，等于現金及現金等價物期末余額除以期末總資產，StockRi，t-1代表股票的年收益率，Agei，t-1代表公司年齡，Size i，t-1代表公司規模，等于總資產的自然對數。模型（1）回歸后的殘差值εi，t等于實際投資額Invi，t減去預期投資額EInvi，t，大于0代表投資過度，用Overinvi，t表示，小于0代表投資不足，殘差值εi，t的絕對值用Underinvi，t表示。

2.企業生命周期。

Dickinson（2006）^[10]采用現金流指標組合反應企業所處的生命周期，這成為劃分企業生命周期的一個新角度。國內學者佟巖和陳莎莎（2010）^[11]等也應用現金流量組合的方法來判斷企業的生命周期。具體劃分標準如表1所示?？紤]到本文的研究樣本均為上市公司的特點，將導入期和增長期并為成長階段，衰退期和淘汰期并為衰退階段，這樣企業生命周期分為成長期、成熟期和衰退期。

3.其他解釋變量。

管理費用率（Expense）。該指標主要反映管理層為了謀求自身利益而犧牲股東利益，將自由現金流量用于無效投資從而增加在職消費和一些不正常開支而引起的浪費。管理費用率越大說明管理層代理成本越高。

總資產周轉率（Turnover）。用產出效率作為代理成本替代變量的目的在于它能夠反映由于管理層的非效率投資決策或其偷懶行為等導致資產的使用效率低下而引發的代理成本，總資產周轉率越大說明管理層代理成本越小。羅煒和朱春艷（2010）^[12]等研究選用管理費用率和總資產周轉率度量管理者代理成本。

大股東占款（Tunnel）。借鑒楊德明等（2009）^[13]的方法，以其他應收款占用衡量大股東占款，反映大股東與中小股東之間的代理成本。其他應收款越大說明大股東的代理成本越高。

債務期限（Maturity）。債務期限結構以長期借款/（長期借款+短期借款+一年內到期的長期負債）來度量。債務期限越長，表明公司面臨的融資約束越弱。

新增借款（ICdebt）。融資約束的另一種重要體現還表現在債權人甚至不愿意為公司提供新的貸款。本文選取新增貸款來度量上市公司的融資約束情況。新增貸款越大，表明公司面臨的融資約束越弱。

4.控制變量。依據Jensen（1986）^[1]，Richardon（2006）^[8]的研究，考慮到公司屬性、公司治理、管理層激勵等因素對投資效率的影響，選取公司特征變量作為控制變量。主要變量的具體定義如表2所示。

（三）模型設計

對于由各種代理沖突導致的過度投資和投資不足屬于企業的內因所致，用回歸方程（2）檢驗企業發展不同階段代理成本（Agency）對非效率投資的影響，并比較差異。

對于由融資約束導致的投資不足屬于企業的外因，本文將對投資不足樣本和最優投資樣本進行差異性檢驗，以驗證融資約束是否是引發投資不足的原因。

四、實證檢驗結果及分析

（一）描述性統計

表3報告的是主要變量的描述性統計結果。結果顯示，樣本公司過度投資的均值為0.049，最大值達0.541，投資不足的均值為0.031，最大值為0.441，表明我國上市公司過度投資與投資不足同時存在;公司治理變量顯示，上市公司兩職合一的比例均值為0.593，揭示半數以上的樣本公司存在高管兼任董事長或董事的情形，說明我國上市公司高管權力普遍過大;董事會規模最大值為18人，最小值為5人，從董事會規模來看，樣本公司均滿足了《公司法》對董事會成員數量至少5人的規定;獨立董事的比例均值為0.369，最小值為0.25，表明尚存在樣本公司獨立董事規模沒有達到《公司法》對其數量的規定，即上市公司董事會成員中至少包括1/3的獨立董事;管理層激勵方面，高管持股最大值為0.7，最小值為0，說明高管持股所占比重最大值和最小值之間差異較大;高管薪酬還原成原始數值，樣本公司前3名高管薪酬總額最大值為1685.23萬元，最小值為3.32萬元，以上數值揭示出樣本公司高管激勵差異比較明顯。管理費用率和總資產周轉率的最大最小值相差比較明顯，大股東占用資金的最大最小值相差也很明顯，這表明樣本公司的管理層代理矛盾和大小股東的矛盾沖突存在較大差異。

（二）回歸分析

1.企業生命周期視角下過度投資的影響動因檢驗。表4報告了不同發展階段過度投資的影響動因，即模型（2）中因變量為Overinv的回歸結果。結果顯示，成長期國有樣本的管理費用率與過度投資的回歸系數是0.039，并通過了5%水平的顯著性檢驗;總資產周轉率與過度投資的回歸系數是-0.013，但沒有通過顯著性檢驗;成長期非國有樣本的管理費用率與過度投資的回歸系數是0.066，沒有通過顯著性檢驗，總資產周轉率與過度投資的回歸系數是-0.029，通過了5%水平的顯著性檢驗;成長期兩類企業大股東代理成本與過度投資均不顯著。這表明成長期國有企業的過度投資行為主要由管理者過度消費、不正常開支等行為所致，成長期非國有企業的過度投資行為主要由管理者低效經營所致。

成熟期兩類樣本的管理費用率、大股東代理成本與過度投資均不顯著;總資產周轉率與過度投資均顯著負相關，其中國有樣本總資產周轉率與過度投資的回歸系數是-0.010，且通過了5%水平的顯著性檢驗。非國有樣本總資產周轉率與過度投資的回歸系數是-0.018，通過了10%水平的顯著性檢驗。這表明成熟期兩類企業的過度投資均由管理者低效經營所致，從回歸系數來看，非國有企業管理者低效經營對過度投資的影響要更大一些。

衰退期兩類企業的管理費用率與過度投資均不顯著;衰退期國有樣本總資產周轉率與過度投資的回歸系數是0.003，但沒有通過顯著性檢驗。衰退期非國有樣本總資產周轉率與過度投資的回歸系數是-0.033，并且通過了10%的顯著性檢驗;兩類樣本大股東代理成本與過度投資均通過了5%的顯著性檢驗，其中國有樣本的回歸系數是0.001，非國有樣本的回歸系數是0.172。以上結果表明衰退期國有企業的過度投資由大股東代理沖突所致，非國有企業的過度投資行為由管理者代理沖突和大股東代理矛盾共同所致，且非國有企業大股東代理沖突對過度投資的影響要強于國有企業。

2.企業生命周期視角下投資不足的影響動因。

表5報告了投資不足樣本是否面臨著融資約束的統計結果。本文選取處于不同發展階段的投資不足樣本與最優投資樣本進行差異性檢驗，即Z檢驗。結果顯示，投資不足樣本中成長期、成熟期和衰退期共6個子樣本中，除了成熟期國有企業，其他樣本的債務期限均顯著低于最優樣本;所有樣本新增貸款均顯著低于最優樣本?？傮w來看，投資不足樣本比起最優投資樣本存在明顯的融資約束壓力，且非國有樣本比國有樣本面臨的融資約束更加嚴峻。

表7報告了不同發展階段代理成本對投資不足的影響，即模型（2）中因變量為Underinv的回歸結果。結果顯示，成長期無論是國有樣本還是非國有樣本，管理者代理成本、大股東代理成本與投資不足均不顯著，即成長期的公司兩類代理沖突都不是投資不足的影響動因。

成熟階段的公司中，國有樣本管理費用率與投資不足的回歸系數是0.018，且通過了5%的顯著性檢驗，非國有樣本管理費用率與投資不足的回歸系數是0.005，但沒有通過顯著性檢驗;兩類企業總資產周轉率與投資不足均不顯著;國有樣本大股東代理成本與投資不足的回歸系數是0.011，但沒有通過顯著性檢驗，非國有樣本大股東代理成本與投資不足的回歸系數是0.034，且通過了5%的顯著性檢驗。這表明成熟期的企業中，除了融資約束以外，國有企業管理層的不正常開支等行為會占用企業資金，導致投資不足現象，非國有企業大股東利益侵占是企業投資不足的另一因素。

衰退階段的公司中，國有樣本管理費用率與投資不足的回歸系數是0.001，且通過了10%的顯著性檢驗，非國有樣本管理費用率與投資不足的回歸系數是0.119，但沒有通過顯著性檢驗;兩類樣本總資產周轉率與投資不足均不顯著;兩類企業大股東代理成本與投資不足均顯著正相關，其中國有樣本的回歸系數是0.470，通過了1%的顯著性檢驗，非國有樣本的回歸系數是0.050，通過了5%的顯著性檢驗。以上結果表明除了融資約束以外，衰退期國有企業管理層的不正常開支是投資不足的另一成因，兩類企業大股東利益侵占均會導致公司投資不足行為，從相關系數來看，國有樣本大股東利益侵占對投資不足的影響程度要強于非國有樣本。五、研究結論與建議

（一）研究結論

成長期和成熟期上市公司的過度投資行為由管理者代理沖突所致，衰退期國有企業的過度投資由大股東代理成本所致，而非國有企業的過度投資行為由管理者代理沖突和大股東代理矛盾共同所致。

成長期、成熟期和衰退期上市公司投資不足均由融資約束所致，且非國有樣本比國有樣本面臨的融資約束更加嚴峻;此外，成熟階段的公司中，國有樣本管理者代理矛盾會導致投資不足行為，非國有樣本大股東代理矛盾會導致投資不足;衰退階段的公司中，國有樣本管理者代理沖突和大股東代理沖突都會引致投資不足，非國有樣本的大股東利益侵占顯著導致投資不足。

（二）建議

管理者代理沖類和大股東利益侵占是非效率投資的主要內因，融資約束是非效率投資的主要外因。企業可以根據需要識別自身所處的生命周期階段，并以此為基礎從動態角度深入了解非效率投資的形成原因，從而設計出提高公司投資效率的動態調整方案。

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（責任編輯：漆玲瓊）

The Motivation of Inefficient Investment under the

Perspective of Corporate Life Cycle

LIU Yan，ZHANG Shengqiang，TIAN Tian

（Business School， Liaoning University， Shenyang， Liaoning 110136， China）

Abstract：The paper examines the motivation of inefficient investment from the perspective of business dynamic development， based on the sample of 2009-2012 Ashare listed companies in Shanghai and Shenzhen Stock Exchanges. The results show that： A company's overinvestment in growth and maturity stage is caused by the conflict of manager agent; over-investment in stateowned enterprises in recession stage is caused by major shareholder proxy conflicts; overinvestment in nonstateowned enterprises in recession stage is caused by both manager agency conflicts and major shareholder agency conflicts; underinvestment of listed companies in growth stage is caused by financing constraints; underinvestment of listed companies in maturity and recession stage is caused by both financing constraints and the two types of agency conflicts， and nonstateowned companies face more financing constraints than stateowned companies.

Key words：Corporate life cycle; Overinvestment; Underinvestment; Influence motivation