重大融資、經(jīng)營性營運資金管理效率與企業(yè)績效來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)

摘 要：將重大融資行為的影響納入考慮，重新對經(jīng)營性營運資金管理效率與企業(yè)績效的關系加以探討，選取滬深兩市2004～2012年數(shù)據(jù)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)：在正常經(jīng)營狀況下，中國上市公司經(jīng)營性營運資金管理效率與企業(yè)績效之間呈顯著正相關關系;而重大融資行為下，二者關系則并不顯著。此外，檢驗結果還顯示：重大融資行為本身與企業(yè)績效呈負相關關系;重大融資行為可能會促使經(jīng)營性營運資金管理效率顯著下降。這些可能是導致重大融資行為下經(jīng)營性營運資金管理效率與企業(yè)績效之間不相關的主要原因。

關鍵詞： 重大融資;經(jīng)營性營運資金管理效率;企業(yè)績效

中圖分類號：F231 ? 文獻標識碼： A ? ?文章編號：1003-7217（2015）01-0068-06

一、引言

關于經(jīng)營性營運資金管理效率及其與企業(yè)績效的關系問題，現(xiàn)有的研究普遍集中在討論經(jīng)營活動本身，較少涉及長期投融資活動尤其是重大融資行為①的影響，并且大多發(fā)現(xiàn)，當未發(fā)生重大融資行為時，即正常經(jīng)營狀況下，經(jīng)營性營運資金管理效率與企業(yè)績效具有一定的正相關關系^[1]。然而，如果企業(yè)確實發(fā)生過重大融資行為，那么這一行為將對經(jīng)營性營運資金管理效率與企業(yè)績效之間的關系產(chǎn)生何種影響呢？有鑒于此，本文從2004～2012年滬深兩市的上市公司中選取樣本，著重檢驗重大融資行為下中國企業(yè)經(jīng)營性營運資金管理效率與企業(yè)績效之間的關系。

二、理論分析與研究假設

（一）正常經(jīng)營狀況下經(jīng)營性營運資金管理效率與企業(yè)績效

在企業(yè)未發(fā)生重大融資行為時，即正常經(jīng)營狀況下，經(jīng)營性營運資金管理效率與企業(yè)績效的關系一般是經(jīng)營性營運資金周轉期（經(jīng)營性營運資金管理效率的衡量指標）越短，用于經(jīng)營性活動的現(xiàn)金流轉速度就越快，就能越快地購入原材料進行生產(chǎn)并銷售，資金也能越快回籠以償還債務和進行下一輪的生產(chǎn)銷售，從而減少經(jīng)營風險和財務風險，提高企業(yè)績效。

許多研究對上述理論進行了實證檢驗。Hyun Han Shin和Luc Soenen（1998）^[2]以凈營業(yè)周期（NTC）作為衡量營運資金管理效率的指標，發(fā)現(xiàn)企業(yè)凈營業(yè)周期與盈利能力以及股票回報率顯著負相關。Lazaridis和Tryfonidis（2006）^[3]以現(xiàn)金周期作為衡量營運資金管理效率的指標，表明企業(yè)盈利能力和營運資金周轉期顯著負相關。汪平、閆甜（2007）^[4]基于我國制造業(yè)上市公司1995～2004年10年的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)我國制造類上市公司現(xiàn)金周轉期與經(jīng)營績效顯著負相關。王秀華、王竹泉（2012）^[5]從資源冗余視角對營運資金與企業(yè)價值之間的關系進行了探討，得出經(jīng)濟繁榮時期經(jīng)營狀況較差的企業(yè)和經(jīng)濟危機時期經(jīng)營狀況較好的企業(yè)的營運現(xiàn)金周轉期與企業(yè)績效負相關等結論?？讓帉帯埿旅竦龋?009）^[6]選取現(xiàn)金周期作為評價營運資金管理效率的指標，發(fā)現(xiàn)企業(yè)盈利能力與企業(yè)營運資金管理效率顯著負相關。

基于以上分析，提出以下假設：

H1：正常經(jīng)營狀況下經(jīng)營性營運資金管理效率與企業(yè)績效正相關。

（二）重大融資行為與企業(yè)績效

上述對經(jīng)營性營運資金管理的相關研究，通常囿于經(jīng)營活動，較少考慮重大融資行為的作用及其影響。一般而言，重大融資行為作為企業(yè)重大戰(zhàn)略決策，必然受到企業(yè)管理者的高度重視，從而對企業(yè)績效產(chǎn)生顯著影響。郭澤光、郭冰（2002）^[7]認為股本擴張雖然可為企業(yè)增長提供資金保證，但股本資金的增加并不一定會提高企業(yè)增長率，企業(yè)負債率與利潤率也是呈負相關關系;汪輝（2003）^[8] 選取滬深兩市1998～2000年的數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)債務融資從總體上來說有加強公司治理、增加公司市場價值的作用，但是對于少數(shù)資產(chǎn)負債率較高的企業(yè)來說這一作用并不顯著;徐壽福、龔仰樹（2011）^[9]選取了總資產(chǎn)報酬率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）和每股收益（EPS）三個指標作為度量企業(yè)績效的指標，研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司定向增發(fā)前的長期業(yè)績呈上升趨勢，在定向增發(fā)實施當年達到峰值，隨后在增發(fā)后出現(xiàn)下滑趨勢，特別是定向增發(fā)后一年內(nèi)的下降幅度在統(tǒng)計上顯著為負。

財經(jīng)理論與實踐（雙月刊）2015年第1期2015年第1期（總第193期）曹玉珊：重大融資、經(jīng)營性營運資金管理效率與企業(yè)績效來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)

因此，提出以下假設：

H2：重大融資行為與企業(yè)績效負相關。

（三）重大融資行為下經(jīng)營性營運資金管理效率與企業(yè)績效

綜上分析可知，重大融資行為可能會影響到經(jīng)營性營運資金管理效率與企業(yè)績效之間的相關性：一方面，重大融資行為對企業(yè)績效產(chǎn)生的“重大”影響很可能會超過經(jīng)營性營運資金管理效率對企業(yè)績效的影響;另一方面，重大融資行為也可能因為其“重大”作用而促使經(jīng)營性營運資金管理對企業(yè)績效的作用下降。比如，企業(yè)在通過重大融資籌集到巨額資金之后，可能會降低對經(jīng)營性營運資金管理的關注度，導致經(jīng)營性營運資金管理效率顯著下降。下降后的經(jīng)營性營運資金管理效率與企業(yè)績效的相關性可能減弱直至消失。此外，還有一種可能是，企業(yè)通過重大融資取得的資金往往大大超過經(jīng)營性長期資產(chǎn)投資的需要，其“多余資金”首先用于補充營運資金以至于不吝減少經(jīng)營性營運資金以及留存資金，然后還可大量投放于交易性金融資產(chǎn)等非經(jīng)營資產(chǎn)，從而使得企業(yè)盈利存在高度的不確定性。比如，曹玉珊（2012）^[10]對定向增發(fā)企業(yè)的營運資金管理進行研究后發(fā)現(xiàn)，中國企業(yè)營運資金使用效率在定向增發(fā)后可能存在長期下降的趨勢并伴有較大的不確定性。總之，重大融資行為會促使經(jīng)營性營運資金管理對企業(yè)績效產(chǎn)生作用的程度減弱。

綜合分析，可提出以下假設：

H3：重大融資行為下經(jīng)營性營運資金管理效率與企業(yè)績效之間無顯著相關關系。

三、統(tǒng)計檢驗

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本

以2007年作為節(jié)點，將增發(fā)新股和大幅增加債務融資（資產(chǎn)負債率增加10%及以上②）作為劃分標準，得到3個樣本。其中：樣本1為2007年發(fā)生了重大融資行為的企業(yè)其后五年（2008～2012年）的數(shù)據(jù)樣本，樣本為2007年未發(fā)生重大融資行為的企業(yè)其后五年（2008～2012年）的數(shù)據(jù)樣本，樣本3為2007年發(fā)生了重大融資行為的企業(yè)其前三年（2004～2006年，在此期間未發(fā)生重大融資行為，如后文所述）的數(shù)據(jù)樣本。如此劃分樣本能夠從橫向和縱向更加全面地考察重大融資行為對經(jīng)營性營運資金管理效率與企業(yè)績效之間關系的影響。

數(shù)據(jù)皆來源于國泰安數(shù)據(jù)庫查詢系統(tǒng)。樣本的剔除順序：（1）數(shù)據(jù)缺失的公司;（2）金融業(yè)公司;（3）資不抵債公司;（4）ST或*ST等存在異常情況的公司;（5）存在奇異值的公司;（6）對樣本1和樣本3，剔除2004～2006年也發(fā)生了重大融資行為的公司;（7）對樣本2，若某企業(yè)在2004～2012年間某年發(fā)生了重大融資行為，那么自該年起至2012年的數(shù)據(jù)將被剔除，而2004年至該年的數(shù)據(jù)將被保留，最終有用數(shù)據(jù)為2008年至該年。經(jīng)過數(shù)據(jù)篩選，最終得出2007年發(fā)生了重大融資行為的上市公司共93家（其中增發(fā)新股25家，大幅債務融資68家），因而樣本1為465（93×5）個樣本數(shù)據(jù);樣本3為279（93×3）個樣本數(shù)據(jù);樣本2經(jīng)過篩選之后共得到515個樣本數(shù)據(jù)。本文使用SPSS19.0進行數(shù)據(jù)分析。

（二）變量與模型

為了檢驗重大融資、經(jīng)營性營運資金管理效率與企業(yè)績效之間的關系，借鑒曹玉珊（2013）^[1] 等人的研究，建立如下模型。

ROA=β0+β1DWC+β2LEV+β3LNSIZE+

β4GROWTH+Year+ε （1）

ROA=β0+β1DWC+β2LNNSEO+β3CRLEV+

β4LEV+β5LNSIZE+β6GROWTH+Year+ε （2）

其中模型（1）用于檢驗假設H1，模型（2）用于檢驗假設H2和H3。主要變量定義如表1所示。

（三）統(tǒng)計結果及其分析

1.描述性統(tǒng)計。描述性統(tǒng)計分別見表2、表3和表4。從上述描述性統(tǒng)計可以看出：

（1）總資產(chǎn)凈利率（ROA）方面，總體水平偏低，同一企業(yè)在重大融資行為發(fā)生前后的ROA有所變化，呈現(xiàn)下降的趨勢，均值由融資前的4.32%（表4）下降到融資后的3.31%（表2），可以初步判斷重大融資行為可能導致企業(yè)績效下降，符合假設H2的預期。虛擬變量，區(qū)分年度 ?注：根據(jù)前述關于“重大融資”的定義以及樣本選擇的標準，輸入研究模型（2）中該變量的樣本值均為大于或等于10%的數(shù)值。換言之，該變量值小于10%的樣本被排除在外。

（2）經(jīng)營性營運資金周轉期（DWC）方面，總體來說我國上市公司DWC過長，部分印證了王竹泉等（2010） 的發(fā)現(xiàn)，即我國上市公司營運資金管理水平波動較大，管理風險高^[13]。另外，在企業(yè)發(fā)生重大融資行為之后DWC均值由之前的約193天（表4）增加到223天（表2），而未發(fā)生重大融資行為的企業(yè)DWC均值也較小，為約76天（表3），可見重大融資行為可能導致DWC延長，管理效率下降，初步驗證了H3。

2.Pearson相關系數(shù)分析。表5～7顯示的分別是各樣本經(jīng)過Pearson相關性檢驗得出的各變量之間呈現(xiàn)的相關關系：（1）因變量ROA與自變量DWC之間只在樣本3中（表7）存在顯著負相關的關系，與假設H1部分吻合，而與假設H3相符。（2）重大融資行為的替代變量LNNSEO和CRLEV均與ROA之間呈負相關關系，但相關關系并不顯著（表5），說明重大融資行為本身可能對企業(yè)績效有負向影響，與H2的預計不相矛盾。（3）樣本1中（表5）LNNSEO與DWC之間存在顯著正相關關系，這與上述描述性統(tǒng)計的結果相符，說明重大融資行為會使經(jīng)營性營運資金周轉期增長，但CRLEV與DWC之間是不顯著的負相關關系。另外，各自變量與各控制變量（年份變量除外）之間亦有一些顯著的相關性，表明企業(yè)財務指標之間必然存在一定的關聯(lián)性，但是否會導致共線性問題，仍有待后文的回歸檢驗。

表5 Pearson相關系數(shù)矩陣——樣本1（發(fā)生重大融資行為的樣本）

3.重大融資、經(jīng)營性營運資金周轉期與企業(yè)績效的回歸分析?；貧w結果如表8，三個樣本調(diào)整后的R2均在15%左右或以上，表明研究模型的解釋能力較強，且模型均以1%的顯著性水平通過了F檢驗。此外，方差膨脹因子VIF均小于2，說明各變量之間不存在嚴重的多重共線性問題。關于變量之間的相關性，研究發(fā)現(xiàn)：（1）觀察樣本2和樣本3的回歸結果DWC均與ROA之間呈現(xiàn)顯著負相關關系（樣本2的相關性稍弱，為10%水平），說明正常經(jīng)營狀況下，經(jīng)營性營運資金周轉期越長、企業(yè)績效越差，H1成立，印證了曹玉珊（2013）^[1] 等同類研究的結論。（2）觀察樣本1的回歸結果，LNNSEO和CRLEV與ROA之間的負相關性分別在1%和10%的顯著性水平上通過了檢驗，可見重大融資行為本身與企業(yè)績效存在顯著的負相關關系，即增發(fā)新股或大幅度增加債務融資均會導致企業(yè)績效下降， H2成立。這一結論與已有學者的研究結果也是相符的，如Loughran、Ritter（1995）^[12]對1970～1990年期間美國公司增發(fā)后的長期平均收益率進行了研究發(fā)現(xiàn)，增發(fā)后平均每年收益率遠低于同期沒有增發(fā)公司的收益率。

（3）樣本1的回歸結果說明重大融資行為發(fā)生后，ROA與DWC之間不存在顯著相關關系，H3成立。而樣本2與樣本3的檢驗結果均顯示出二者之間顯著的負相關性，進一步驗證了H3的合理性。并且說明假設H1和假設H3產(chǎn)生差異的主要原因可能在于，重大融資行為本身會分別對企業(yè)績效和經(jīng)營性營運資金管理效率產(chǎn)生影響，使得經(jīng)營性營運資金管理效率對企業(yè)績效的影響力大大減弱。

（4）各控制變量如LNSIZE和GROWTH與因變量ROA之間均存在顯著相關性（樣本3的LNSIZE除外），且為正相關關系，說明規(guī)模大、成長性良好都有利于提升企業(yè)績效，這一點亦與事實相符。

四、進一步檢驗

增發(fā)新股和大幅增加債務融資，二者之間具有一定的替代性（這一替代性從表5中二者之間顯著的負相關性可以看出），因而對于假設H3的檢驗，還可將增發(fā)新股和大幅增加債務融資作為啞變量，采用變量交乘的方法重新對以上假設進行檢驗。這一檢驗或可增強研究結論的穩(wěn)健性?，F(xiàn)建立研究模型如下：

ROA=β0+β1DWC+β2NSEO+β3CRLEV+

β4DWC×NSEO+β5DWC×CRLEV+

β6LNSIZE+β7LEV+β8GROWTH+Year+ε

本模型變量與前述模型變量的不同之處在于：重大融資行為采用虛擬變量，其中增發(fā)新股用NSEO表示，即當企業(yè)存在增發(fā)新股行為時為1，否則為0;大幅債務融資用CRLEV表示，即當該年資產(chǎn)負債率變動率大于或等于10%時為1，否則為0。另外，樣本須選取全樣本（即2008～2012年），僅剔除金融行業(yè)、缺失值及異常值即可（共計7039個樣本）。

此時，重大融資、經(jīng)營性營運資金周轉期與企業(yè)績效的回歸結果見表9。

表9顯示：增發(fā)新股交乘項（DWC×NSEO）和大幅增加債務融資交乘項（DWC×CRLEV）的系數(shù)均為正，且均未通過顯著性檢驗，表明經(jīng)營性營運資金周轉期在重大融資行為影響下與企業(yè)績效之間不存在顯著的負相關關系。這一結果說明，重大融資行為會對經(jīng)營性營運資金管理效率與企業(yè)績效之間的相關性產(chǎn)生“覆蓋”或“減弱”的作用，進一步證實了假設H3。

五、研究結論與政策建議

（一）研究結論

綜合上述研究假設的檢驗結果及其解釋，可以得出以下主要研究結論：

1.正常經(jīng)營狀況下經(jīng)營性營運資金管理效率與企業(yè)績效之間顯著正相關。

無論是2007年未發(fā)生重大融資行為的數(shù)據(jù)樣本還是發(fā)生了重大融資行為企業(yè)融資前的數(shù)據(jù)樣本，均顯示出經(jīng)營性營運資金周轉期與企業(yè)績效存在顯著的負相關關系，即在正常經(jīng)營狀況下，企業(yè)的經(jīng)營性營運資金管理效率與企業(yè)績效正相關。這一結論與大多數(shù)同類的研究結論一致。

2.重大融資行為下經(jīng)營性營運資金管理效率與企業(yè)績效之間不存在顯著相關性。

兩種方法的回歸結果表明，重大融資行為下經(jīng)營性營運資金管理效率與企業(yè)績效之間不存在顯著相關性，而重大融資行為本身與企業(yè)績效之間存在顯著的負相關性。這是因為，企業(yè)增發(fā)新股或舉借大量債務之后，往往較少進行必要的長期投資，而是在滿足營運資金需要后投入非經(jīng)營資產(chǎn)。這樣導致的后果是：首先，營運資金過于充裕一般會使企業(yè)無心管理日常經(jīng)營，以至于減損企業(yè)的盈利能力;其次，剩余資金流入非經(jīng)營資產(chǎn)使得企業(yè)盈利的不確定性增強;最后，經(jīng)營性長期資產(chǎn)投資的減少也降低了企業(yè)長期盈利能力。另外，重大融資行為也會促使經(jīng)營性營運資金周轉期延長?？梢?，重大融資行為對企業(yè)績效和經(jīng)營性營運資金管理效率均會產(chǎn)生較大影響，印證了三大財務活動是緊密相聯(lián)的，且其對企業(yè)績效的影響程度較大，會覆蓋經(jīng)營性營運資金管理效率對企業(yè)績效的影響，或者降低經(jīng)營性營運資金的管理效率，從而使得經(jīng)營性營運資金管理效率與企業(yè)績效之間的相關性減弱甚至消失。

（二）政策建議

1.企業(yè)應適度進行重大融資并合理利用資金。重大融資行為可能會對企業(yè)績效產(chǎn)生負向影響。其原因主要是籌資使用不當以及忽視對經(jīng)營性營運資金的有效管理。因此，企業(yè)要提升企業(yè)績效，就應該要適度籌資。盲目進行籌資卻不將其用于提升績效的長期投資，對企業(yè)來說不是一件好事。

2.企業(yè)進行重大融資的同時仍應重視經(jīng)營性營運資金的管理。

企業(yè)績效提升的動力來源于經(jīng)營性營運資金的運作，重大融資行為不僅本身會反向影響企業(yè)績效，同時也會通過反向影響經(jīng)營性營運資金管理效率來進一步反作用于企業(yè)績效。因此，為了能夠繼續(xù)發(fā)揮經(jīng)營性營運資金管理效率對企業(yè)績效的正面影響，在進行重大融資時企業(yè)仍應注重經(jīng)營性營運資金的管理，以期不損害企業(yè)盈利。

注釋：

①重大融資行為是融資額相對較大、發(fā)生頻率相對較低的長期融資活動，大多伴隨著重大的長期投資活動。本文選擇增發(fā)新股或大幅債務融資（資產(chǎn)負債率增加10%及以上）作為重大融資行為的替代變量。

② 經(jīng)過反復測試，這個標準對于取樣的數(shù)量而言比較適中。

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（責任編輯：漆玲瓊）

Significant Financing， Efficiency of Operational Working

Capital Management and Corporate Performance Evidence

from China's Listed Companies

CAO Yushan

（Accounting Development Research Center / Accountancy School，

Jiangxi University of Finance and Economics， Nanchang， Jiangxi 330013， China）

Abstract：Based on samples from China's listed companies （2004-2012）， this paper investigated the relationship between efficiency of operational working capital management and corporate performance when taking significant financing in account. It could be found that： without significant financing， there was a certain positive correlation between efficiency of operational working capital management and China's corporate performance; however， the correlation disappeared when significant financing occurred. In addition， the output showed： significant financing was significantly negative to corporate performance and led to the decline of efficiency of operational working capital management. These may be the main cause of the correlation lost.

Key words：Significant financing; Efficiency of operational working capital management; Corporate performance