環境不確定性、多元化經營與權益資本成本

摘 要：以2009～2012年我國A股上市公司為研究樣本，檢驗環境不確定性及多元化經營對公司權益資本成本的影響。研究發現，環境不確定性越高則公司的權益資本成本也越高，同時在高環境不確定性背景下，多元化經營將有助于緩解環境不確定性與權益資本成本之間的正相關關系;進一步，對于政府控制公司，多元化經營能夠更顯著地降低環境不確定性所導致的代理問題，并且若其所處地區政府干預程度較低，則多元化經營緩解環境不確定性與權益資本成本之間正相關關系的作用越大。

關鍵詞： 環境不確定性;資本成本;多元化經營;控制權性質

中圖分類號：F231 ? 文獻標識碼： A ? ?文章編號：1003-7217（2015）01-0078-06

一、引 言

在全球經濟一體化的大背景下，企業外部市場環境風云變幻，環境不確定性已成為公司經營管理過程中必須面對的重大問題。一般認為，環境不確定性越高則公司面臨的經營風險也越大，同時也越難以觀察到管理層的經營管理活動，管理層也更容易隱藏其機會主義行為和經營不善。另一方面，企業通常將多元化經營作為一項擴大企業規模與降低企業風險的戰略選擇。關于多元化對公司價值的影響學術界存在兩種觀點：一是認為多元化經營可能會加劇信息不對稱并最終導致公司價值的降低[1-3];二是認為多元化既可以透過組織單元之間的共同保險作用增加企業負債能力從而降低股東風險，也可以利用內部資本市場以規避由于信息不對稱而導致的融資約束問題[4-5]。

盡管已有研究分析并檢驗了環境不確定性對盈余管理、審計意見行為、投資效率、會計信息的治理效應以及獨立董事溢價的影響，但迄今為止尚未有研究專門探討多元化經營將如何影響環境不確定性所帶來的經營風險和信息不對稱問題[6-12]。從理論上說，多元化經營既有可能因為組織單元之間的共同保險和風險分擔作用而降低環境不確定性所帶來的負面影響，也有可能由于其帶來了更大程度的信息不對稱而進一步激化高環境不確定性下的代理問題。為此，本文以2009～2012年我國A股上市公司為研究樣本，檢驗環境不確定性及多元化經營對公司資本成本的交互作用。

二、理論分析與假設提出

在全球經濟一體化的大背景下，企業外部市場環境風云變幻，各市場主體的不可預測行為均可能導致企業面臨巨大的環境不確定性。較高的環境不確定性將帶來以下負面影響：首先，較高的環境不確定性削弱了公司管理層預測公司特定信息的能力，會給制定公司戰略規劃和經營策略帶來不利影響，這一定程度上將導致公司風險的上升^[13];其次，較高的環境不確定性使外部投資者難以對管理層行為進行預測與監督，提高了其評估公司投資項目回報的難度^[10];最后，在環境不確定性高的背景下，一般難以區分自然狀態和管理者的個人努力程度，最終使得外部投資者難以評估管理層的業績和公司價值。由于上述負面影響的存在，出于自保目的，外部股權投資者通常會要求環境不確定性高的公司提供更高的資本成本作為風險補償。藉此，提出本文的假設1：

假設1：給定其他條件不變，環境不確定性與權益資本成本正相關。

信息透明度假說認為，多元化經營增加了組織的復雜性，導致了管理者和外部資本提供者之間的信息不對稱^[14]。具體而言，由于多元化經營所導致的組織復雜性影響了公司經營和財務信息的透明度，加劇了公司經營管理層與投資者之間信息的不對稱，而且通常多元化公司只需要報告產品或者分部的銷售收入和銷售成本信息，因此外部投資者只能觀察到多元化公司累計的現金流而非各個業務單元或分產品的個別現金流，從而難以了解公司具體是如何將產品和行業層面的信息累積為總體層面的信息，這最終導致了公司信息透明度的降低^[15]。此外，委托代理理論認為，多元化經營所導致的信息不對稱問題還將激化管理層與股東之間的代理沖突，自利的管理層更可能做出損害公司價值的決策，外部投資者因此將要求更高的資本成本。當環境不確定性較高時，管理層可以將自己偷懶行為和在職消費導致的業績變差歸因于外部環境，此時外部投資者難以區分是外部環境還是管理層不當或非法的行為導致了公司業績損失^[11]。而在多元化經營的背景下，由于投資者難以了解多元化公司各分部的經營效率等重要信息，上述問題將可能更為嚴重，這就意味著投資者會要求環境不確定性高的多元化經營公司提供更高的資本成本。

財經理論與實踐（雙月刊）2015年第1期2015年第1期（總第193期）廖義剛：環境不確定性、多元化經營與權益資本成本

而另一方面，資產組合理論認為，公司多元化投資的動機在于平衡風險和穩定收益。Markham（1973）指出，如果多元化經營公司各個業務單元的現金流不完全相關，公司總體的現金流的變動性將因為多元化戰略的運用而降低，換言之，公司總的風險此時將降低。顯然，在環境不確定性高的背景下，公司未來的生產和經營面臨著更大的不確定性，此時進行適當的多元化經營將有助于分散各個業務單元的風險進而降低公司整體現金流的變動性，提高公司抵御不確定性環境的能力，最終公司風險的降低使得投資者將愿意接受更低的資本成本。此外，企業內部市場并非總是低效的[16-17]。當面對較高程度的環境不確定性時，公司更難以通過外部市場獲取所需要的資金、技術和人才等戰略資源，而通過多元化經營建立的內部市場可以替代外部市場機制實現對資源的重新分配，因此多元化經營將提升公司價值從而降低資本成本。綜上分析，提出本文的假設2a和假設2b：

H2a：給定其他條件不變，多元化經營將加劇環境不確定性與權益資本成本之間的正相關關系。

H2b：給定其他條件不變，多元化經營將緩解環境不確定性與權益資本成本之間的正相關關系。

企業多元化戰略的實施程度和效果很大程度上受企業所擁有的政治資源多寡的影響，如胡旭陽和史晉川（2008）研究認為，民營企業擁有的政治資源與其多元化程度存在顯著的正相關關系^[18]。巫景飛等（2008）也認為公司高層管理者政治網絡對公司多元化經營會產生影響^[19]。既然政治資源的多寡對公司多元化程度存在影響，那么與民營公司相比，政府控制公司天然地擁有更多的政治資源，顯然也更容易實施多元化戰略。另一方面，就多元經營戰略實施效果而言，政府控制公司更能夠通過其天然政治資源的支持而有效地在各個業務領域有效地開展業務活動，尤其是在面臨較高環境不確定性時，與非政府控制公司相比，政府相關主管部門為政府控制公司提供更多政策支持將面臨較少的事后政治風險。而當公司面臨較高環境不確定性而需要外部信貸資金時，出于風險控制的考慮，銀行等金融機構也就更愿意為政府控制公司提供信貸支持。綜上分析，當公司面臨較高環境不確定性時，與非政府控制公司相比，政府控制公司的多元化經營能夠更顯著地降低公司的經營風險和資本成本。藉此，提出本文假設3：

假設3：相對于非政府控制公司，政府控制公司的多元化經營更有助于緩解環境不確定性與權益資本成本之間的正相關關系。

三、樣本選擇、模型設定與變量定義

（一）樣本選擇和數據來源

選擇2009～2012年我國滬深兩市A 股上市公司作為初始研究樣本并對其進行了以下篩選：（1）剔除了金融類上市公司，因為這些公司存在行業特殊性;（2）剔除了缺少財務數據的樣本;（3）由于資本成本的計算需要分析師預測數據，并且需要（eps2-eps1）>0，因此剔除分析師盈利預測數據缺失以及（eps2-eps1）<0的樣本。最終得到3564個公司年樣本，其中政府控制公司年1352個，非政府控制公司年2212個。

（二）檢驗模型的設定與變量定義

采用以下模型檢驗有關假設：

rit=β0+β1jeuit+β2jeu×divit+β3pgrowit+

β4sturnit+β5βit+β6B/Mit+β7sizeit+

β8levit+β9roait+β10aturnit+

β11oriskit+∑ind+∑year+εit

上述模型中，rit為因變量，用于測度i公司t年資本成本，與已有國內的研究一致[20-23]。本研究采用ES模型（2004）測度權益資本成本。具體模型為reaston=（eps2-eps1）/P0，其中P0為t0期i公司每股股價，eps1和eps2分別是分析師預測的t1、t2期i公司平均每股盈余。jeuit為檢驗變量，表征i公司t年的環境不確定性。與申慧慧、于鵬、吳聯生（2012）的測度方法一致^[10]。此外，還將預期盈利增長率pgrowit、股票年換手率sturnit、距年末24個月期的市場貝塔系數βit、賬面市值比B/M、公司規模sizeit、財務杠桿levit、經營風險oriskit、總資產報酬率roait、總資產周轉率Aturnit、行業IND以及年份Year作為控制變量。

四、實證檢驗結果與分析

（一）描述性統計與單變量檢驗

從表1可以看出，多元化公司與非多元化公司相比，環境不確定性（jeu）的中位數與均值顯著更高;多元化公司的股票換手率（sturn）的均值與中位數顯著低于非多元化公司，而貝塔系數（β）和經營風險（orisk）的中位數與均值均顯著高于非多元化公司，這表明多元化公司相對而言風險更大，同時多元化公司杠桿程度（lev）的中位數和均值顯著高于非多元化公司，這意味著多元化能夠分散公司財務風險從而有助于公司債務融資。

表2是政府控制公司與非政府控制公司主要變量的均值和中位數檢驗。表2顯示，政府控制公司資本成本（r）的均值顯著低于非政府控制公司，同時政府控制公司多元化程度（div）的均值和中位數顯著高于非政府控制公司，表明政府控制公司更傾向于或者說更可能進行多元化經營。

此外，政府控制公司的賬面市值比（B/M）等變量的中位數和均值均高于非政府控制公司，總資產報酬率（roait）顯著低于非政府控制公司，表明政府控制公司的規模和風險較大但盈利能力相對較低。同時，表3顯示，政府干預程度高的公司多元化程度（div）的均值與中位數均顯著高于政府干預程度低的公司，這表明政府干預更可能導致公司多元化投資。

（二）多元回歸分析

表4中回歸1的結果表明，環境不確定性（jeu）變量的系數為0.001且在0.007的水平上顯著，這意味著環境不確定性越高則公司的資本成本也越高，這支持了假設1。回歸2的結果顯示，環境不確定性（jeu）的系數為0.002且在0.00的水平上顯著，同時環境不確定性與多元化經營的乘積項（jeu×div）的系數為-0.002且在0.015的水平顯著，這意味著當公司的環境不確定性高時，如果公司采取多元化經營戰略，則最終將在很大程度上抵消高環境不確定性對資本成本的不利影響，這表明假設2b得到了支持。

表5的檢驗結果顯示，無論對于政府控制公司還是非政府控制公司，環境不確定性變量（jeu）的系數均顯著為正，表明環境不確定性將提高兩組樣本公司的資本成本。但交叉項jeu×div只在政府控制公司顯著為負，這一研究發現一定程度上證實了多元化戰略的實施和效果很大程度上取決于公司所擁有的政治資源，即假設3得到了支持。

（三）對政府控制公司的進一步檢驗

陳信元和黃俊（2007）指出，政府干預經濟越嚴重的地區，政府控制的公司更容易實行多元化經營，并且此時其多元化動機更多的是基于政治目標和社會職能，因此多元化將降低公司的績效^[24]。據此可以合理推斷的是，處于政府干預程度較高地區的政府控制公司，其多元化經營戰略降低經營風險進而降低權益資本成本的效應將相對較小。表6顯示，政府干預程度較低樣本組交叉項jeu×div的系數顯著為負，而政府干預程度較高樣本組交叉項jeu×div的系數為負但未能通過顯著性檢驗，這表明面對較高程度的環境不確定性時，由于實施多元化動機的差異，處于政府干預程度高地區的政府控制公司其多元化經營并不能有效地起到降低公司風險從而降低權益資本成本的作用。 （四）穩健性測試

本研究還進行了如下穩健性測試：首先，以P/E的倒數作為資本成本的替代變量，結果基本不變;其次，重新定義多元化變量div，若某公司年度從非多元化經營變為多元化經營則變量div取值為1，否則為0，檢驗結果基本不變;第三，對回歸模型采用兩階段回歸的方法，即首先以是否選擇多元化經營的probit模型進行回歸后計算得到IMR，第二階段將其作為本文研究模型的控制變量進行回歸，檢驗結果不變;最后，以虛擬變量對環境不確定性進行測度，回歸結果基本不變。此外，共線性檢驗結果表明回歸模型中自變量的VIF值都小于5，即模型不存在嚴重的共線性問題。

五、結論與啟示

以2009～2012年我國A股上市公司為研究樣本，檢驗了環境不確定性及多元化經營對公司資本成本的交互作用。研究結果表明，環境不確定性越高則公司的資本成本也越高，同時在高環境不確定性背景下，多元化經營更多地發揮了降低經營風險的積極作用，將有助于緩解環境不確定性與資本成本之間的正相關關系;進一步的檢驗顯示，對于政府控制公司，多元化經營更能夠降低環境不確定性所導致的代理問題，同時若其所處地區的政府干預程度較低，則多元化經營緩解環境不確定性與資本成本之間正相關關系的作用越大，這表明純市場性的多元化經營戰略更有助于降低高環境不確定性下的經營風險。

本研究檢驗了環境不確定性對權益資本成本的影響，以不同的視角揭示了公司實施多元化經營戰略積極的一面，這意味著公司面臨高度不確定環境時，適當實施多元化戰略很多時候是必須的;最后，企業擁有一定的政治資源將有助于其多元化戰略的實施，但是同時政府干預程度過高又不利于其多元化戰略的有效實施，因此在當前轉型經濟背景下， 如何處理政府與企業的關系是一個微妙且復雜的問題。

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（責任編輯：漆玲瓊）

Environment Uncertainty， Diversification and Cost of Capital

LIAO Yigang

（School of Accounting， Jiangxi University of Finance & Economics， Nanchang， Jiangxi 330013， China）

Abstract：Based on the data from year 2009 to year 2012 of Ashare listed companies， the empirical result show that when environmental uncertainty is higher， the company's cost of equity capital is also higher. At the same time， under the background of high environmental uncertainty， diversified operations will help to alleviate a positive correlation between environmental uncertainty and the cost of equity capital; furthermore， for the state holding enterprises， diversified operations can more significantly reduce the agency problem caused by the uncertainty of the environment. If the company is located in region with low degree of government intervention， this positive relationship is more significant yet with bigger effect.

Key words：Environment uncertainty; Cost of capital; Diversification; Nature of control