管窺匯率組合避險的運用

文/陳國松 車欣欣 編輯/王莉

作者單位：興業銀行廣州分行

單一的匯率避險工具難以滿足匯率避險需求，銀行應深入開發匯率組合產品，應對市場新變化。

從近兩年人民幣匯率的走勢來看，單邊升值或單邊貶值的預期已被打破，其大幅波動給予了企業以深刻的市場教育和預期引導。目前單一匯率避險方案已不能滿足客戶的避險需求，銀行應根據企業治理要求以及風險偏好，提供相應匯率組合避險產品，以適應市場變化。本文以出口企業為例，深入探討了銀行如何深入開發匯率組合產品，分散企業的風險暴露。

案情介紹

W公司是某大型央企下屬集團全資子公司，經營范圍為船舶加工及制造，主要客戶位于歐洲、東南亞以及南美洲，收入幣種主要為外幣，支出幣種主要為人民幣，日常經營具有大量即遠期收結匯以及少量進口付匯購買原材料等需求。公司內部治理為總部高度集權，由于內部溝通機制流程較長，企業財務人員主動進行匯率避險的動力不強。企業曾使用匯率期權衍生產品，但因避險效果欠佳并且虧損幅度較大，集團內部已不允許使用，目前僅有一些簡單的即期和遠期匯率管理方案，導致在近兩年匯率大幅波動下，對企業的生產經營造成了較大影響，并成為企業業務的痛點之一，集團內部對于改變現有匯率避險策略極為迫切，并形成了高度共識。

W公司面臨的匯率風險管理問題代表了眾多出口企業面臨的共性問題：出口收匯資金遠多于進口付匯資金，企業擁有大量盈余的外幣資產，匯率風險敞口無法依靠自身結售匯實現自然對沖。該企業因為曾經使用期權衍生產品產生虧損，因此對期權類匯率避險產品持有偏見，僅使用簡單的即遠期避險方案。而隨著人民幣匯率雙向波幅的日趨擴大，匯率走勢屢破企業的心理預期，單一的即期或遠期結售匯產品已難以滿足企業的匯率風險管理要求。

仔細分析W公司的業務結構，W公司接收海外造船訂單后，首先會產生一定比例的外幣預收款用于項目啟動，支付境外原材料采購款后仍有少量盈余，訂單制造環節高度依賴國內人民幣流動資金貸款以及項目貸款，遠期出口收匯資金賬期一般超過一年。遠期收匯資金結匯時點的匯率直接影響整筆訂單的收益：如果到期日結匯匯率超過簽訂訂單時的約定匯率，則本筆業務盈利；如果低于訂單簽訂時的約定匯率，則可能因為匯差產生虧損。事與愿違，W公司過往辦理簡單的單一避險產品，仍然產生了較大的匯兌虧損，在這種情況下，銀行向W公司推薦了組合匯率避險方案，并針對W公司某筆訂單，根據不同收款階段的收匯資金避險需求，制定了差異化的避險策略。該筆訂單的背景如下：2018年7月11日，W公司獲得一筆金額1億美元的訂單，訂單簽訂時的美元匯率為6.65，首期收到了交易對手匯入的3000萬美元預付款，其中1000萬美元將用于向境外采購原材料。根據訂單進度完成情況，6個月后將收到第一期回款，金額3000萬美元，12個月后將收到第二期出口貨款，金額3000萬美元，剩余10%的尾款，將于18個月后付清，企業整體匯率風險暴露為9000萬美元。下文以該筆訂單為例，對采用傳統匯率避險策略和組合避險策略做一比較分析。

傳統策略

作為國有背景的全資子公司，W公司企業財務人員在進行匯率避險時主觀能動性不強，多是應急性地運用即遠期或者單一期權產品對單筆收匯資金進行匯率風險管理，內部決策較為保守，對匯率走勢判斷完全基于市場外部信息。在W公司使用單一的即期、遠期或期權產品的情況下，未來其匯率避險效果可能出現以下情況：

2018年7月11日，即期結匯價格為6.6655；12個月普通遠期結匯價格為6.6843。在12個月買入看跌期權行權價為6.7時，期權費為1102pips；12個月賣出看漲期權的行權價為6.72，期權費為929pips。假設企業用于辦理匯率避險的總金額為3000萬美元。

情形一：12個月后，假設人民幣升值，到期日2019年7月11日的即期市場價格為6.5。

若辦理3000萬美元的即期結匯，可兌換人民幣：6.5×3000萬美元=19500萬元，與訂單簽訂時的美元匯率6.65相比，虧損450萬元；

若辦理3 0 0 0萬美元的遠期結匯，可兌換人民幣：6.6843×3000萬美元=20052.9萬元，與即期結匯相比，獲得匯兌收益552.9萬元，與訂單簽訂時的美元匯率相比，獲利102.9萬元；

若辦理買入看跌期權金額3000萬美元，可兌換人民幣：6.7×3000萬美元=20100萬元，支付350.4萬元人民幣期權費，相當于實際兌換人民幣19749.6萬元，與即期結匯相比，獲得匯兌收益249.6萬元，與訂單簽訂時的美元匯率相比，虧損200.4萬元；

若辦理賣出看漲期權金額3000萬美元，可兌換人民幣：6.5×3000萬美元=19500萬元，獲得278.7萬元期權費，相當于實際兌換人民幣19778.7萬元，與即期結匯相比，獲得匯兌收益278.7萬元，與訂單簽訂時的美元匯率相比，虧損171.3萬元。

情形二：12個月后，假設人民幣貶值，到期日2019年7月11日的即期市場價格為6.9。

若辦理3000萬美元的即期結匯，可兌換人民幣：6.9×3000萬美元=20700萬元，與訂單簽訂時的美元匯率相比，獲利750萬元；

若辦理3 0 0 0萬美元的遠期結匯，可兌換人民幣：6.6843×3000萬美元=20052.9萬元，與即期結匯相比，匯兌虧損647.1萬元，與訂單簽訂時的美元匯率相比，獲利102.9萬元；

若辦理買入看跌期權金額3000萬美元，可兌換人民幣：6.9×3000萬美元=20700萬元，支付350.4萬元人民幣期權費，相當于實際兌換人民幣20349.6萬元，與即期結匯相比，匯兌虧損350.4萬元，與訂單簽訂時的美元匯率相比，獲利399.6萬元；

若辦理賣出看漲期權金額3000萬美元，可兌換人民幣：6.72×3000萬美元=20160萬元，并獲得278.7萬元期權費，相當于實際兌換人民幣20438.7萬元，與即期結匯相比，匯兌虧損261.3萬元，與訂單簽訂時的美元匯率相比，獲利488.7萬元。

從上述到期情形來看，單一匯率避險產品既可能幫助企業鎖住訂單利潤，也有可能造成訂單利潤的虧損。與到期日的即期結匯價格相比，遠期結匯在人民幣升值時可為W公司帶來無限收益，也可能會在人民幣貶值時造成無限虧損；買入看跌期權既可獲得保底結匯價格，規避人民幣升值的風險，又可在人民幣升值時享受即期結匯的價格，但需支付大額期權費；賣出看漲期權使W公司獲得一定期權費，但如人民幣大幅貶值，則可能面臨對結匯價格保護不足的情況。

組合策略

銀行從整體上把握該筆訂單的回款情況，全流程分析W公司避險需求，綜合運用外幣負債對沖、外匯交易產品，為W企業制定了組合匯率避險方案。

一是增加外幣負債，使匯率風險形成自然對沖，縮減匯率風險敞口。W公司資金收入幣種與資金使用幣種存在較大的錯配，境內人民幣的大幅使用加劇了外幣收匯資金間的匯兌風險。為此，W公司逐步壓縮了境內人民幣流貸和項目貸款的使用，取而代之的是增加了出口方向的外幣押匯貸款，利用出口方向外匯貸款可以結匯成人民幣使用的政策紅利，來解決境內人民幣的使用需求；同時，匹配遠端收匯資金作為還款來源，既獲得了成本更低的外幣貸款資金，同時又增加了外幣負債，可與遠端收匯資金形成匯率風險自然對沖，縮減了自身匯率風險的暴露。

根據訂單回款情況，W公司在銀行辦理了6個月，金額3000萬美元的出口押匯，貸款利率遠低于同期限人民幣貸款利率，進一步降低了財務支出的壓力。根據資金使用計劃分筆提款，W公司將所得出口方向的外幣貸款結匯用于境內人民幣款項支付，貸款還款資金來源匹配遠端收匯資金，因而無需考慮匯率波動風險。通過增加外幣負債，W公司匯率風險敞口縮減了3000萬美元。

二是針對短期限的收匯資金避險需求，優先選擇即期與遠期結匯。匹配自身資金收支時點相機抉擇，制定與公司外匯資金使用計劃期限匹配的即/遠期匯率避險方案，減少結匯時間上的錯配，提前鎖定能保證利潤的結匯匯率。針對預付款收匯環節，一是優先安排同幣種外匯資金直接支付境外原材料采購款，避免因資金匯兌產生損益；二是匹配生產計劃，抓住即期市場價格，爭取銀行優惠匯率，逢高結匯用于短期資金周轉；三是提高遠期匯率詢價頻率，結合訂單匯率價格，在遠期匯率不低于訂單匯率價格的情況下，及時鎖定與遠端資金使用計劃匹配的遠期結匯匯率，以保證利潤。

定單成交后，W公司將預收款支付原材料的剩余部分，安排即/遠期資金結匯計劃：對于一周以內的生產資金，在銀行爭取人民銀行掛牌中間價的加點100pips的價格即期結匯；對于未來三個月的生產資金，根據付款時點，在盡量保證遠期匯率高于6.65的訂單匯率情況下，鎖定7天、14天、一個月、兩個月、三個月等多筆數不同期限的遠期匯率，從而鎖定了訂單利潤。

三是靈活搭配各類產品，組合避險。W公司收匯時點需要根據造船訂單工程進度分批收匯，時間跨度短則半年，長則超過一年。由于時間跨度較長，市場上難以達成更優的遠期結匯價格。結合公司風險偏好和內部治理要求，參考其自身風險適合度評估情況，W公司選取以一定比例的收匯資金辦理匯率期權衍生產品，并優先辦理風險相對可控的買入期權，以突破即/遠期結匯只能以固定價格結匯的局限，在到期匯率與行權價之間靈活選擇對自身更優的價格，同時搭配少量的賣出期權產品，對沖買入期權的期權費。

針對12個月后的遠期收匯資金，使用遠期與期權產品組合避險。2018年7月11日，即期結匯價格為6.6655；12個月普通遠期結匯價格為6.6843；12個月買入看跌期權行權價為6.7時，期權費為1102pips。由于買入期權的期權費較高，銀行在充分揭示風險的情況下，建議同時搭配一筆賣出看跌期權，以賣出期權的期權費補貼買入期權應支付的期權費，降低財務成本。當日，12個月賣出看漲期權行權價為6.72，期權費為929pips。最終與企業商定后，組合產品的比例分配為：遠期結匯500萬美元+買入看跌期權1000萬美元+賣出看漲期權1500萬美元。具體情景分析如下：

情形一：12個月后，假設人民幣升值，到期時的即期市場價格為6.5，辦理遠期結匯金額500萬美元，可兌換人民幣：6.6843×500萬美元=3342.15萬元；辦理買入看跌期權金額1000萬美元，可兌換人民幣：6.7×1000萬美元=6700萬元，支付期權費110.2萬元，相當于實際兌換人民幣6589.8萬元；辦理賣出看漲期權金額1500萬美元，可兌換人民幣：6.5×1500萬美元=9750萬元，獲得期權費139.35萬元，相當于實際兌換人民幣9889.35萬元。綜上，該種情形下到期可兌換人民幣19792.15萬元，凈收取期權費29.15萬元，相當于實際兌換人民幣19821.3萬元，與即期結匯相比，可獲得匯兌收益321.3萬元，與訂單簽訂時的美元匯率相比，虧損102.9萬元。

情形二：12個月后，假設人民幣貶值，到期時的即期市場價格為6.9，辦理遠期結匯金額500萬美元，可兌換人民幣：6.6843×500萬美元=3342.15萬元；辦理買入看跌期權金額1000萬美元，可兌換人民幣：6.9×1000萬美元=6900萬元，支付期權費110.2萬元，相當于實際兌換人民幣6789.8萬元；辦理賣出看漲期權金額1500萬美元，可換人民幣：6.72×1500萬美元=10080萬元，獲得期權費139.35萬元，相當于實際換人民幣10219.35萬元。綜上，3000萬美元到期可換人民幣20322.15萬元，凈收取期權費29.15萬元，相當于實際換人民幣20351.3萬元。與即期結匯相比，匯兌虧損348.7萬元，與訂單簽訂時的美元匯率相比，獲利401.3萬元。

通過傳統避險策略和組合避險策略的對比可以看出，單一避險產品容易受到匯率波動影響，而匯率避險產品組合則可以形成產品內部對沖，更能克服單一產品不能分散風險的弊端。雖然組合產品并非盈利最高的產品，但是更能熨平匯率波動，并克服了單一產品單邊下注的不確定性，避險效果上更為穩健。經過匯率避險方案的調整，W公司整體匯率風險敞口逐漸壓縮，通過多種匯率避險產品組合的運用，大幅分散了W公司單一產品的風險暴露。