掘金“新三板”

文/本刊記者 章蔓菁

Wealth Management 理財

掘金“新三板”

文/本刊記者 章蔓菁

新三板的火爆帶來了新的投資機遇，但脫離企業自身價值的過度投機并非長久之計，投資者的最終受益應立足于市場的長期健康發展。

2014年下半年以來，A股市場的火爆行情攫住了眾多投資者的眼球，連連走高的指數開啟了一場令人期盼的全新財富盛宴。將資產配置的重點從固定收益類資產轉向權益類資產，成為越來越多投資者的共識。就在A股點位牽動著眾股民的神經之際，一類原先不為人知的權益類投資正在興起，它便是被市場視為“中國版納斯達克”的新三板。

投資新方向

所謂新三板，其全名是全國中小企業股份轉讓系統。它的前身可追溯至2001年的代辦股份轉讓系統，即“舊三板”。隨著2006年中關村科技園區未上市的高新技術企業進入該代辦股份轉讓系統參與股份報價轉讓，代辦股份轉讓系統正式成為“新三板”。在經歷了2012年和2013年的擴容后，新三板掛牌企業的范圍于2013年底正式擴展至全國所有符合新三板條件的企業。

與主板和創業板市場相比，新三板市場的服務對象明確定位為創新型、創業型、成長型的中小微企業，對掛牌企業沒有盈利指標上的具體要求。這在放寬了掛牌企業準入門檻的同時，也意味著在新三板市場中風險與機遇并存。由于流動性的缺乏和信息披露的不透明，很長一段時間，新三板市場的交投并不活躍，個人投資者對其更是知之甚少。

然而2014年以來，隨著新三板市場做市商制度的正式推出和掛牌企業數量的增長，新三板的活躍度開始逐步提升：2014年全年，掛牌企業數量接近1500家，同比增長近3倍；成交金額達130.36億元，同比增長15倍。至2015年4月1日，其總市值更是一舉突破萬億元大關（見附圖）。

發掘新機遇

如火如荼的新三板行情帶來了新的投資契機。不過對于個人投資者而言，對新三板的投資在現階段需面對嚴格的限制。根據《全國中小企業股份轉讓系統投資者適當性管理細則（試行）》的規定，申請參與新三板掛牌公司股票公開轉讓的自然人投資者需同時滿足兩項條件：一是投資者本人名下前一交易日日終證券類資產市值為人民幣500萬元以上；二是需具有兩年以上證券投資經驗，或具有會計、金融、投資、財經等相關專業背景或培訓經歷。其中單是500萬元的投資門檻，便讓眾多個人投資者望而興嘆。

即便是符合要求的個人投資者，也會面臨如何選擇投資標的的困惑。新三板市場上的企業多數處于成長階段，資質良莠不齊，行業細分程度非常高，信息披露也不是特別透明，個人投資者往往難以準確把握。此外，新三板對掛牌股票不設漲跌幅限制，面對價格的大起大落，即使是一些高凈值人士也會望而卻步。盡管這其中有一些投資者先前也做過股票方面的投資，但對于玩法迥異的新三板，他們仍難免心存疑慮。“要想從2000多家陌生的掛牌企業中找準有投資價值的標的，并不是一件輕松的活兒。”某私營企業主張女士告訴記者。

啟元財富產品研究總監范曜宇表示，新三板的個人投資門檻較高，建議對新三板有興趣的個人還是通過有投資能力和投資資源的機構來介入。此外，對于那些暫時夠不著500萬元門檻的投資者而言，購買門檻多為100萬元起步的新三板資管產品，無疑是一條“曲線救國”之路。

實際上，隨著2014年以來新三板市場的熱度升溫，包括基金子公司、券商、私募乃至信托在內的諸多機構已陸續開始設計和發行以新三板為投向的資管產品。截至2015年3月，專門投資新三板市場的私募基金已超過25只，包括朱雀、理成、鼎鋒等在內的知名私募機構，先后推出了自身的新三板產品。而同時，寶盈、華夏、前海開源、九泰等基金公司也通過基金專戶或者子公司相繼推出新三板產品；信托公司從今年年初亦開始殺入新三板，中建投信托、中信信托、中融信托已先后聯合券商或私募推出相應的產品。

“總體來看，新三板市場正處于政策的紅利期，整個市場的未來發展前景良好。我們有做這塊業務的動力，個人投資者也有這方面的需求。”一位信托公司的新三板業務人士告訴記者。所謂的政策紅利，最主要的便是市場對競價交易和轉板機制的預期。

作為A股主流的交易模式，競價交易采用的是買賣雙方報價、系統撮合成交的方式，而目前新三板則是采用協議轉讓和做市轉讓。其中協議轉讓的價格由買賣雙方自主協商確定，價格往往缺少參考性，交投也不活躍；做市交易則因為引入了做市商的連續雙向報價，有助于流動性的改善和估值的提高。

新三板掛牌公司總市值數據來源：全國中小企業股份轉讓系統網站

好買基金研究中心的數據顯示，做市交易推出后，做市轉讓企業的市盈率超過協議轉讓企業并呈現逐步上升，截至2015年3月19日，做市板塊的平均動態市盈率已達83.3倍，而協議轉讓部分的平均動態市盈率僅為4.5倍。2014年年底，全國中小企業股份轉讓系統公司副總經理隋強表示，新三板的競價交易系統預計將在2015年年中左右上線，市場普遍預期競價交易將進一步釋放市場的流動性，并因此帶來估值水平的新一輪提升。

而轉板機制的吸引力則在于，一旦新三板市場上的掛牌企業達到一定條件，便可直接申請在主板、中小板或者創業板上市。今年兩會期間，證監會主席肖剛表示，今年將試點新三板與創業板之間的轉板機制。對于投資者來說，轉板機制可為資本提供新的退出渠道，并在增加流動性的同時助推競價交易企業的估值提高。

盡管前景看好，但對于個人投資者而言，要想從層出不窮的新三板產品中挑出適合自身的那一款，也需仔細斟酌。其中，產品發行方的投研實力、產品的投資標的、產品期限等因素，應是個人投資者考慮的重點。

就產品發行方的投研實力而言，由于新三板掛牌企業多為中小型企業，資質參差不齊，投資價值不易判斷，因而需要發行機構具有較強的投研能力，特別是要具有比較豐富的新三板投資經驗。南方基金總裁助理李海鵬表示，雖然新三板現階段的主要機會在于估值提升，但長期來看，隨著交易制度和流動性的日趨完善，新三板的投資價值仍在于掛牌企業本身的高成長性。

而不同發行機構的投研能力往往有所差異。上述信托業人士告訴記者，券商對掛牌企業的盡職調查有更多的時間和經驗，而且項目資源豐富，因此其所在的信托公司擬通過與券商的合作實現取長補短。另一私募業人士則表示，開年以來，各家機構都在招兵買馬，希望充實自身的新三板投研力量。在該人士看來，鑒于目前新三板市場具有較強的一級半市場特質，投資者可以考慮選擇兼具一級市場和二級市場投資經驗的機構。

就產品的投資范圍而言，其對收益、風險乃至流動性都會產生直接影響。廣證恒生分析師袁季介紹了四種參與新三板掛牌企業交易的方式，分別為掛牌前入股、掛牌后做市前入股、公告由協議轉讓變更為做市轉讓后2個交易日入股以及通過正式的做市轉讓入股。他指出，隨著介入時間的后移，投資風險會趨于下降，但估值優勢也會逐漸縮小。具體到某只產品的投資范圍，可參閱其產品說明書做進一步的了解。

記者在翻閱了一些新三板產品的說明書后發現，有的產品在投資范圍中列明只投資做市交易的企業，另一些產品的投資范圍則包括未掛牌企業，根據業內人士的介紹，對于主要投向做市交易企業的產品，其流動性通常較好，便于投資者進行申購贖回，且由于經過了做市商的一輪篩選，項目風險也往往較小；對于投向未掛牌企業的產品，由于介入時間較早，可能帶來較高的收益，但風險也更大：如果企業能順利掛牌并得到市場認可，投資者會收獲相應的估值溢價，但一旦觸雷則難以翻身。

就期限結構而言，一些產品的封閉期限僅為1年半，另一些產品則標明是“2+1”甚至是“3+2”。業內人士表示，封閉期越長的產品通常流動性越弱，即便可以中途贖回，也可能會被收取高額贖回費；而封閉期較短的產品，則可能會有現金壓力。除此之外，投資者還需重視產品結構和費率結構，例如是否采用了優先級和劣后級的設計，以及固定費用和浮動分成的收取比例等。

個人投資者還有一個投資類型的選擇問題。對此，格上理財研究員王燕娛表示，從投資類型來看，新三板資管產品可分為主動型、指數型和FOF型。其中，主動型是目前市場上的主流，對管理人的投資能力要求較高；指數型產品則有助于分享系統性機會；而FOF型則可通過投資于多個新三板基金來達到分散風險的效果。

站穩新“風口”

在火爆的市場環境下，新三板資管產品受到了高凈值人群的熱烈追捧，上億元的產品常常數秒便被搶購一空，甚至有時產品尚未正式發售，便已經預約完畢。熱銷的背后是投資者對市場走勢的樂觀預期。多位高凈值人士向記者表示，新三板越早進入收益空間越大，而百萬元起步的投資門檻正好有利于把握目前階段的行情，排除中小投資者的競爭。

但對于被擋在新三板大門之外的普通投資者而言，最為期待的還是投資門檻的降低。對于這一點，市場普遍認為，隨著參考美國納斯達克市場的新三板分層制度的推出，投資者適當性方面將有相應的差異化安排。對此，全國股轉系統副總經理隋強在今年3月公開表示，今年年內分層制度將會落地，500萬元的投資門檻在現階段仍屬必要，而未來則會依據市場的發展及投資人的參與需求研究調整；但他同時也強調了投資者適當性管理對于新三板快速、穩定發展的重要意義。

從實際操作情況來看，新三板并沒有成為高凈值人群的“專利”：一些自有資金不足的投資者，并不甘于做這場盛宴的旁觀者，而是開始借助券商的過橋資金或十萬元起步的眾籌模式，乃至借錢開戶等方式進入了這個領域。“與其高位接盤，不如趁現在搏一把。”一位打算參與新三板眾籌的投資者向記者表示。而作為新三板主力的機構也同樣感受到了資源爭奪的激烈：雖然產品不愁賣，但具有折價優勢的新三板掛牌公司定增項目常常是“一票難求”。

各路資金的涌入，推動新三板市場一路走高。截至今年3月31日，新三板的兩個指數——三板成指和三板做市分別報收于1713.32點和1997.64點，已超過創業板的指數漲幅；做市部分的股票市盈率更是達到80倍以上的“市夢率”水平。狂熱的市場氛圍在演繹種種造富神話的同時，也使得風險逐漸積聚。2015年4月2日，全國股轉系統網站上掛出“溫馨提示”，請投資人在關注投資價值的同時勿忘投資風險，保持理性投資心態。與此同時，一些通過違規對倒交易哄抬股價事件的陸續曝光，也開始暴露出新三板火爆行情背后的隱患。2015年4月8日，新三板做市指數大跌近4%，成交額降幅超五成。

申銀萬國證券研究所市場研究總監桂浩明近期撰文指出，考慮到與主板市場交易制度的差異，雖然新三板的發展空間巨大，但仍應理性看待新三板股價的暴漲，新三板在交易層面上存在的亂象也不容忽視，當有效定價機制失靈時，其高估值下的風險不言而喻。

“個人投資者應該認識到，新三板建設的初衷，旨在完善我國多層次的資本市場體系，改善中小企業發展的金融環境，增強資本市場對實體經濟的服務能力。”一位分析人士向記者表示，“因此，脫離企業自身價值的過度投機不是長久之計，投資者的受益最終仍應立足于市場的長期健康發展。”