資產證券化在基礎設施項目融資中的應用研究

資產證券化在基礎設施項目融資中的應用研究

謝雪練

(中南林業科技大學涉外學院，湖南長沙410211)

一、引言

中國的資產證券化實踐在過去十多年里經歷了徘徊、間續發展的歷程，尤其是經歷了美國次貸危機后，曾一度處于停滯的狀態。但是，近年來，國家為了深化金融改革創新，盤活存量資金，促進多層次資本市場建設，更好地支持實體經濟發展，資產證券化在國家經濟工作中又一次次被提上議事日程。例如，2013年8月28日，國務院總理李克強主持召開國務院常務會議，會議決定，進一步擴大信貸資產證券化試點，要求在嚴格控制風險的基礎上，循序漸進、穩步推進試點工作，風險較大的資產不納入試點范圍。2015年5月13日，國務院總理李克強再次在主持召開的國務院常務會議上，決定新增5000億元信貸資產證券化試點規模，繼續完善制度、簡化程序，鼓勵一次注冊、自主分期發行；規范信息披露，支持證券化產品在交易所上市交易；并且強調重點支持棚改、水利、中西部鐵路等領域建設。這意味著資產證券化將在中國迎來快速發展的新時代，也意味著資產證券化從金融領域向基礎設施建設領域的擴散。因此，資產證券化在基礎設施項目融資中的應用研究變得更有意義了。

二、我國資產證券化支持基礎設施項目融資的發展現狀

根據中國資產證券化網所發布的《2013年中國資產證券化年度報告》顯示，我國資產證券化產品主要集中在信貸支持產品和券商類產品兩個方面。自2005年證券化試點以來至2013年年底，我國資產證券化產品發行總規模達到1408.66億元，其中，信貸資產證券化產品為1026.65億元，所占比重為72.88%；券商證券化產品為382.01億元，所占比重為27.12%。由此可見，我國資產證券化品種還是以信貸資產支持證券為主。例如從已有的發行情況來看，中國建設銀行發行的國內首單個人住房抵押貸款證券化產品——“建元2005-1個人住房抵押貸款支持證券”正式進入全國銀行間債券市場；國家開發銀行在銀行間債券市場成功發行了2012年第一期開元信貸資產支持證券；2013年發行的首只券商類信貸資產證券化產品——“東證資管—阿里巴巴1號專項資產管理計劃”(優先級)在深圳證券交易所上市交易。還有根據中國資產證券化網站所公布的消息，可知農業銀行第二期信貸資產證券化產品——“2014年第二期農銀信貸資產支持證券”日前在銀行間市場成功發行。

但是在基礎設施建設領域，通過以基礎設施建設運營后所產生的收益作為基礎資產而發行證券進行融資的案例卻為數不多，根據已有的資料顯示，相關的案例有，2005年發行的莞深高速公路收費權專項資產管理計劃、2006年華能瀾滄江水電收益專項資產管理計劃等為數不多的幾個。但是由于當時的政策因素，并加上美國次貸危機所帶來的“蝴蝶效應”，使通過資產證券化而進行的基礎設施項目融資也一度停滯。不過后來隨著國家相關政策的出臺以及政府的扶持，資產證券化在基礎設施項目融資中再度興起，比如，2013年發行的淮北礦業鐵路專用線收益權資管計劃以及宏源證券高速公路收費權資管計劃等。不過總體而言，根據中國資產證券化網所公布的數據顯示，截止到 2013 年底，已發行的基礎設施建設項目相關證券化項目共7個。由此可見，我國基礎設施建設項目相關資產證券化項目在未來一段時間將存在較強的市場需求；而且，由于我國地方政府債務平臺問題近期受到監管層高度關注，原有的融資方式受到一定程度的限制，所以我國應該積極開拓通過資產證券化支持基礎設施項目融資的這一市場，使資產支持證券成為填補基礎設施建設領域融資缺口的重要工具，從而推動我國社會經濟的發展。

三、基礎設施項目融資實施資產證券化的可行性分析

1、資產證券化為基礎設施建設提供了一個低成本的融資渠道

基礎設施一般是指為社會生產和居民生活提供公共服務的物質工程設施，是用于保證國家或地區社會經濟活動正常進行的公共服務系統。它包括建筑業、水、電和煤氣業、運輸業以及通訊業等。基礎設施建設一般都是大工程項目，所需資金量較大。比如，根據長沙市政府工作報告可知，目前長沙市已建好的地鐵2號線一期工程和在建的1號線一期工程估算總投資額為221.71億元，其中資本金為95.33億元，其來源于市政府的財政資金安排65.63億元和市土地出讓獲得的收益29.7億元；資本金以外的126.38億元擬通過國內銀行貸款的方式籌措。另外，地鐵4號線一期還擬引入社會資金85億元。從長沙市地鐵修建的資金來源來看，主要是通過傳統的融資方式，且向銀行貸款的資金所占比重偏大。

通過向銀行借款，可能會面臨銀行惜貸的困境，而且融資成本較高，因此進行證券化融資不失為一個較好的融資渠道。通過推行資產證券化不但可以有效降低融資門檻，實現多形式、多渠道融資，而且還有利于盤活項目資產，有效提高項目整體建設效率[3]。 2、基礎設施項目預期穩定的現金流為實行資產證券化提供了必要的條件

資產證券化產品發行成功的一個必要條件是必須要有預期穩定的現金流，而基礎設施項目在建設好后，一般都會產生穩定的現金流。比如，高速公路預期的現金流來源于各高速公路收費站的過路費收入；電力行業預期的現金流則來源于各家庭、企業、單位等所繳納的電費收入；等等。這些由資產證券化資產池所產生的現金流相對比較穩定，而且在信用增級技術的作用下，資產證券化產品比較受投資者青睞，從而可以為基礎設施項目建設提供穩定的資金支持。

3、基礎設施項目融資實施資產證券化的政策支持

國家近幾年陸續出臺了一些相關政策，使資產證券化發展迎來了春風，也促使一些行業躍躍欲試，積極開發各類資產證券化品種。從相關新聞網站可以知道，2015年國務院常務會議明確表示，要進一步擴大資產證券化試點，并強調要在信貸資產證券化的基礎上，將有效信貸向經濟增長薄弱環節和重點領域傾斜，特別是用于三農、小微企業、棚戶區改造、基礎設施等建設等。另外，“金十條”更是提出“逐步推進信貸資產證券化常規化發展，盤活資金支持小微企業發展和經濟結構調整”。這些政策的扶持為各行業發展開拓了多元化的融資渠道，推動了行業的盛興，進而促進整個社會經濟的飛速發展。

四、資產證券化在基礎設施項目融資中的應用分析

本文以長沙市地鐵7號線建設為例，分析資產證券化在長沙市地鐵項目融資中的應用。

在本次資產證券化產品設計中，假設主要的參與主體為以下相關單位：長沙市軌道交通集團有限公司作為原始權益人，即項目的發起人；長沙市軌道交通7號線建設發展有限公司作為項目公司，是直接承擔項目債務和風險、負責項目的投資和管理的法人實體；中國信托投資有限公司為受托機構，擔當SPV的職責，并兼證券發行人；機構投資者購買相關的證券產品；項目產品購買者；還有其他的相關參與主體——政府、信用評級機構、施工單位等。

該產品的設計模式如圖1所示。

圖1　資產證券化在基礎設施項目融資中的應用結構圖

根據上面的設計模式，分析如下：

結構圖中的實線表示主體行為，虛線表示資金流向。首先，長沙市軌道交通集團與長沙市軌道交通7號線建設發展有限公司簽訂相關協議，由后者負責長沙市地鐵7號線的建設管理事項；然后，長沙市軌道交通7號線建設發展有限公司通過招投標的方式，選擇勘查、設計、施工等相關單位參與工程建設。修建長沙市地鐵7號線的資金主要來源于三方面：政府的財政補貼，國內銀團貸款，通過資產證券化的方式募集資金。

通過資產證券化進行融資的流程如圖所示：首先，由長沙市軌道交通集團作為項目發起人，將項目資產(地鐵的運營權)通過真實出售，轉讓給中國信托投資有限公司；其次，為了提升資產池的質量，中國信托投資有限公司會聘請信用增級機構采用信用增級技術提高資產池的信用等級，還會聘請信用評級機構對資產池進行信用評級；然后，中國信托投資有限公司以資產池為基礎，發行資產支持證券，比如，信托收益憑證；再次，中國信用投資有限公司聘請投資銀行承銷證券；最后，由承銷團將信托收益憑證出售給廣大的機構投資者，機構投資者購買證券所支付的價款則作為修建長沙市地鐵7號線的資金來源之一。那么機構投資者購買證券的收益則來源于地鐵7號線修建好后運營使用過程中所獲得的票款收入，即廣大乘客所支付的乘坐地鐵費。項目運營使用后，當預期所產生的現金流(票款收入)足以支付所有的投入成本(包括支付給投資者的收益)后，在期限屆滿后，地鐵的運營權則會移交給長沙市軌道交通集團。

參考文獻：

[1] 根據中國政府網《李克強支持召開國務院常務會議》整理，中國政府網站：http：//www.gov.cn，2015-5-13.

[2] 根據中國資產證券化網《2013年中國資產券化年度報告》整理，中國資產證券化網站：http：//www. chinasecuritization.cn，2014-1-29.

[3] 肖來久，孫鵬搏，劉曉梅，田朋.高速公路資產證券化研究報告[J].交通財會，2009.