穩健貨幣政策環境下的物流行業資本結構實證研究

王振杰

（湖南大學，湖南 長沙 410079）

1 引言

物流業是集交通運輸、物資儲運、流通加工、物流信息等多部門于一體的綜合性產業，是全社會要素流動的樞紐和動力，因此，世界各國均對發展本國及國際物流業予以重點關注。我國在2009年頒發的《現代物流業調整與振興計劃綱要》中將物流業作為國民經濟振興產業之一，電子商務在我國的繁榮則進一步將物流業引入了快速發展之路，社會各方對于物流業的關注逐漸由宏觀統籌向微觀物流企業的發展過渡，力求在物流業資本結構的演變中尋求新的投資機會和政策風向。物流企業的資本結構是指在企業的資本構成中所有者權益和負債的比例關系，由于和國民經濟的繁榮程度關聯度較高，物流業資本結構受流動性環境、經濟發展的市場化程度影響較大，企業股權資本和債權資本比例與融資偏好繼而也呈現出有序的波動情況。

2 相關文獻

在對行業資本結構的研究方面，我國學者的關注點多集中在行業自然屬性差異、行業競爭性與成長性、宏觀經濟環境的外部影響等方面。孫培源（2003）通過對國內上市公司進行實證研究，發現不同板塊、不同主營業務內容的上市公司在最優資本結構方面存在巨大差異，銀行、地產、電力等行業對于債權融資具有更高的偏好和風險承擔能力；丁茜（2012）基于上市公司年報數據建立的“多層次研究模型”，從實證角度驗證了行業競爭性、成長性分別對其資本結構產生直接和間接影響；曾海艦（2009）從宏觀經濟周期出發，研究了上市公司按行業劃分的股權和債權財務安排變動情況，發現上市公司整體“股權/債權”比例結構與經濟“繁榮-蕭條”周期呈現出一定的同步變動趨勢，上市公司整體“資產-負債”狀況也呈現出類似變化態勢。

具體到對物流行業資本結構的研究，學者們的關注視角則轉移到企業管理績效、供應鏈管控程度、企業的授信評級與公開市場商譽等方面。賈煒瑩（2008）從物流公司績效變動角度對其資本結構變動進行了研究，發現考核績效優秀的物流公司更加偏好股權融資，而績效持續波動的物流公司資產負債率平均水平更高；陳祥峰（2008）認為，物流企業資本結構與其對供應鏈的管控程度密切相關，能夠利用供應鏈進行融資的物流企業往往對債權融資不敏感，而更高的股權比例可以給予物流企業持續發展的動力；徐健（2009）認為，從物流企業作為微觀經濟載體的本質來看，決定其最優資本結構的是企業在金融機構的授信評級與公開市場商譽，具有優秀市場商譽和更廣泛消費群體的物流企業更容易獲取股權融資，進而降低期間財務壓力。

3 研究設計

本文在前人研究的基礎上，著重從當前穩健的貨幣政策出發，以物流企業融資環境作為切入點對滬深兩市50家物流類上市公司進行實證研究，力求理清從貨幣流動性環境到宏觀經濟增長、通脹、經濟證券化、金融深化因素等物流業資本結構變動的沖擊，并得到相應的政策啟示。值得注意的是，穩健的貨幣政策環境是包含利率、匯率、M2投放水平等多方面要素的綜合體，本文僅定向研究穩健貨幣政策下物流行業的外部融資環境對其資本結構的影響，本文所指的物流上市公司是按照《上市公司行業分類指引》門類為“G類”的公司，涵蓋交通運輸、倉儲、郵政等細分行業。此外，物流業資本結構具體指其權益資本與債務資本的比例關系，最優資本結構即使得企業資金成本最低的“權益/負債”比例安排。

3.1 假設條件

假設條件見表1。

表1 實證研究假設條件

（1）假設H1和H2均從宏觀經濟視角對物流業資本結構的最優安排進行關聯探索。由于國民經濟增長存在周期波動性，在經濟繁榮階段，往往伴隨著全社會產出水平增加、GDP增長、市場上的產品需求大于供給的現象，由此而引致的強勁物流需求要求物流企業加大資本投入，對企業業務處理能力進行擴張，這就不可避免地會產生第三級需求-資金需求。

一般而言，全社會經濟向好會提振物流上市公司的股票市值，股權融資相對物流公司而言具有更為便利和廉價的資金獲取優勢，在不影響上市公司控股權的條件下，物流業整體權益類資本上升。同時，社會通脹水平上升，物流公司購買力下降，資金缺口進一步拉大。隨后，政府為控制通脹和系統性風險而采取的逆周期經濟政策出臺，如提高法定準備金率、提高再貼現率、公開市場操作等，進而使得全社會債權融資利率上升，物流公司更會將股權融資作為最優選擇，緩解資金壓力，而債權融資此時只是次優選擇。

在國民經濟蕭條階段，GDP增速下滑，社會產出率下降，市場產品整體供給大于需求，國民經濟各部門對于物流的引致需求較弱。物流公司出于業務量縮減、控制成本等方面的考慮，通常會閑置部分經營管理能力，而對于資金的需求也不再像擴大業務規模時期那樣旺盛。此時，資本市場上的物流類上市公司市值縮減，股權融資對于物流公司來說變得更加困難，股權融資成本進而上升。隨后，政府的逆周期政策出臺，社會債權融資利率下降，物流行業整體債權資本比例逐漸回升。

（2）假設條件H3和H4從政府調節的“銀-企關系”和物流行業金融發展水平角度來考察物流上市公司的資本結構。金融深化是政府不斷減少干預金融市場活動的過程，從目前我國社會的企業融資來源看，銀行和非銀行金融機構貸款仍然構成主要資金渠道，這就使得資金供給方與資金需求方容易形成“一對多”的壟斷格局，金融機構從控制風險角度考慮，往往將大量資金貸向資信水平高的國有企業，而包括物流公司在內的眾多民營企業獲取貸款就面臨著渠道窄和利率高的難題，因此，金融深化程度會影響到物流企業的資本結構。

國民經濟證券化率是指一國證券總市值與GDP之比，較高的證券化率與更為便利的權益資本融資來源相聯系，進而使得物流企業資本結構中的權益資本比率更高。

（3）假設H5：政府在國民經濟中扮演的角色也會對物流業資本結構產生影響。在計劃經濟體制下，包括物流企業在內的眾多經濟單位會根據政府政策導向來決定企業的資本結構，此時游離于權益融資和債務融資之外的政府轉移支付也可以構成物流業資本構成之一；在市場經濟體制下，物流企業和作為資金來源的金融機構都面臨著市場競爭，資金作為資源流向最為適宜的渠道，物流企業的資本結構此時天然適應市場，但同時也使得資本風險更加向外源集中，資本坍塌和企業、金融機構的鏈條式風險爆發的更加頻繁。

3.2 樣本變量

本文從巨潮資訊和Wind經濟數據庫摘選滬深兩市50家物流上市公司2003-2013年相關數據作為研究樣本，利用SPSS16.0軟件對樣本數據進行多元線性回歸，其中資本結構作為被解釋變量，指企業權益資本與債務資本的比例關系；解釋變量包括GDP增長率、通貨膨脹率、金融深化程度、國民經濟證券化率、政府參與經濟的市場化程度，各解釋變量指標具體計算方式見表2。

表2 變量說明

通過對以上變量指標進行統計，得到結果如圖1所示。

從統計結果可以看出，物流類上市公司數量呈現出逐年增加的發展趨勢；我國GDP年增長率整體較為平穩，2010年以來略有下降；CPI增幅常年維持低位水平，整體波動幅度較小；國民經濟證券化率走勢與A股年度走勢大體吻合，顯示了我國證券市場在國民經濟中的突出領先指標作用；政府財政支出力度在近十年時間內維持在20%左右，財政支出與GDP比例相當平穩，顯示了我國政府財政支出的良好總量控制水平；金融深化程度呈現出逐年下降的發展態勢，銀行和非銀行金融機構貸款顯示出非常強的國有企業偏向性。

圖1 變量統計結果

3.3 相關性檢驗

通過對以上變量指標進行相關性檢驗，檢驗結果見表3。

表3 相關性檢驗

根據以上檢驗結果，本文實證假設條件驗證見表4。

表4 假設條件驗證結果

驗證結果表明，在GDP高速增長的情況下，物流企業受益于良好的宏觀經濟環境和相對充裕的流動性環境而更容易獲取外源性融資能力，企業和行業整體的負債率出現可控水平上的上升；單一通貨膨脹率的上升對物流業資本結構的改變影響較小，二者之間相關性不顯著；穩健貨幣政策環境下的金融深化可以為物流業中數量眾多的中小企業提供利率更為優惠、渠道更為暢通的資金來源，金融深化程度與物流業資本結構呈現出較強的正相關性；國民經濟證券化率越高，表明一個穩健和規模龐大的證券市場運行越健全，經濟體系下的物流企業更偏向進行股權融資，債權融資比例于是出現下降；政府財政支出比例與物流業資本結構之間的相關性較低，近十年來政府財政支出占GDP比重也始終保持在相對穩定的狀態。

4 結論與政策啟示

通過對滬深兩市50家物流上市公司的實證檢驗，本文分別驗證了GDP增長率、通貨膨脹率、金融深化程度、國民經濟證券化率、政府參與經濟的市場化程度五個變量與以物流業資產負債率為代表的資本結構之間的聯合變動關系，五個變量與物流業資本結構之間分別存在正相關、負相關、相關性顯著或不顯著的變動關系。根據這一實證研究結果，可以得到政策啟示如下：

（1）物流行業應以整體宏觀經濟周期為趨勢判斷依據，調整行業資本結構。在宏觀經濟上行或繁榮階段，股權融資相對債權融資更加具有優勢，物流企業應回避經濟過熱下的高利率，降低自身負債水平；在宏觀經濟下行或蕭條階段，全社會利率較低，物流業應從長線發展出發，適度提升負債水平，優化資本結構。

（2）穩健貨幣政策環境下的低通脹和金融深化程度降低要求政府和物流業共同制定新經濟規則，即政府從預防通縮和合理控制流動性角度出發，給予物流業更多的債務性融資渠道；物流業在低通脹和低金融深化的背景下，往往面臨資產負債率下降，此時在爭取獲得政府債務性融資的同時，也應積極利用證券化率穩步上升的有利條件，開展權益性融資，調整行業資本結構中的債務與股權比重。

（3）根據假設條件H5的研究結論，單純政府對市場的干預與物流行業資本結構的變動關聯性不顯著，因此，在對物流業的宏觀調控上，政府更應該放手讓市場對物流業的資本結構做“自動安排”，在“看不見的手”作用下使得物流行業整體資本結構處于合理水平，個別物流企業的資本結構則跟隨市場力量變動，并實行基于企業經濟效率的優勝劣汰。

[1]薛海燕.上市物流企業資本結構變化對企業績效影響分析[J].財會通訊,2008,（5）:52-54.

[2]丁茜.行業特征、創新戰略與資本結構-基于跨層次模型的實證研究[J].經濟管理,2012,（6）:34-36.

[3]鄒萍.貨幣政策、股票流動性與資本結構動態調整[J].審計與經濟研究,2015,（1）:92-96.

[4]王明虎.企業規模、融資約束與資本結構波動[J].南京審計學院學報,2015,（3）:14-16.

[5]盧斌.中國上市公司資本結構動態調整研究[M].北京:中國金融出版社,2012.