美國證券儲架發行制及立法對我國的啟示※

劉志偉

美國證券儲架發行制及立法對我國的啟示※

劉志偉

考察證券儲架發行制的歷史生成與源流嬗變并明晰其發展軌跡是一個適用范圍不斷拓展、適用條件不斷放寬以及適用標準不斷降低的過程，審視證券儲架發行制頒行中就其對信息披露和資本市場的影響及其各方立場，探尋美國證券儲架發行制的主要內容與實踐情況，對我國證券儲架發行制度完善實現由二元化信息披露向綜合性信息披露轉變、完善現行有關承銷商或保薦人盡職調查的規定，并完成證券儲架發行制度由分散型立法向統合型立法的轉變具有借鑒意義。

儲架發行源流嬗變論爭焦點制度實踐

一、美國證券儲架發行制度源流嬗變的規制策略

證券儲架發行是對證券遲延或持續發行的間接表述，其與證券即刻發行相對應。“證券儲架發行”最早可追溯至“Shawnee Chiles Syndicate”案。在該案中，SEC依據1933年證券法第6條a款，“與普通股相關聯的認股權證不得同普通股一樣被有效注冊登記”，禁止對無意即可發售的證券進行注冊登記。自1940年10月開始，SEC會同投資銀行家協會以及其它行業的代表召開了系列會議來討論1933年證券法第6條a款的修正問題，最終各方代表一致贊同SEC對“Shawnee Chiles Syndicate”一案所作的解釋。同時，“美國國會正在考慮兩項旨在允許證券儲架發行存在的提案，它們主要關涉修正1933年證券法第6條a款的規定和SEC在‘Shawnee Chiles Syndicate'案中對證券儲架發行一般禁止的解釋問題”。然而，國會最終依然采納了SEC對1933年證券法第6條a款所作的闡釋意見。

在1968年有關“注冊說明書準備與提交文件”的“指引4”中，SEC重申了對證券儲架發行禁止的態度，但其通過例外規定明確了可適用證券儲架發行的特殊情形。1980年SEC提議修訂證券儲架發行規則，并以“規則462A”——遲延或持續的證券發售——替代“指引4”，但“規則462A”要求發行人在所提交的注冊說明書中作出一系列承諾，以保證證券的善意發行、信息披露質量提升以及投資者得到合理保護。相對于“指引4”，“規則462A”從正面明確了證券儲架發行的適用條件、拓展證券儲架發行適用證券的類型等，其中，包括權益證券的市價發行或其它，并且是不附加任何條件的。無附加條件的有關權益證券市價發行所要面對的可能是對1934年證券交易法中有關反操縱證券市場的規定的違反。為此，針對權益證券的初次市價發行，SEC要求該發行必須通過承銷商來完成，并且承銷商必須在相關招股說明書上簽名。

基于對前述有關“指引4”和“規則462A”的實施評估，幾經討論、征求意見以及歷經18個月的試行期，“規則415”最終于1983年12月31日以SEC公告解釋令的形式得以頒行。“規則415”將證券儲架發行分為傳統儲架發行與簡表儲架發行兩種類型。前者保留了“規則462A”的所有規定，而后者將證券儲架發行制的適用范圍拓寬至股票、債券的初次發行，但初次發行主體必須滿足S－3表或F－3表對證券注冊與交易的要求。其中，后者真正觸發“證券儲架發行論戰”的導火索，論爭聚焦于對信息披露質量、承銷商盡職調查職責履行以及投資者保護水平的擔憂等。證券儲架發行制度的源流嬗變暗含的是“規制緩和”與“規制強化”的有效調和，采用的是一種系統化分層次的證券公開規制策略，講求差異化的上市或公眾公司再融資標準。雖然證券儲架發行制度有助于提升市場績效，但它會對信息披露和資本市場發展的深度與穩定性不利造成影響。為此，美國證監會采用綜合信息披露制度，頒行“規則176”以及明確證券儲架發行規則適用的限制性要求等等，上述諸種舉措體現的正是“規制緩和”與“規制強化”的有效調和。

二、美國證券儲架發行制頒行中的論爭焦點及對其的分析

1．從信息披露視角看證券儲架發行制的利益分配效應

（1）為發行人快速進入資本市場提供便利。證券儲架發行制最大的作用就是為發行人在最佳發行時機募集資金提供了靈活性，同時降低了發行人的融資、合規成本等等。“在證券儲架發行制之下，證券儲架發行注冊說明書的一般是由發行人自行制作完成，不像傳統發行那樣由發行人、律師、審計師和承銷商等共同制作完成”。“規則415”（a）（3）要求“適用證券儲架發行制的任何注冊發行人須完成S－K條例第512（a）所規定的承諾”，及時提交“生效后修正稿”和“補充說明書”，其中，所“提交補充文件多是以公開說明書附加頁（sticker）的方式進行，補充文件無需SEC的審查，也不構成注冊說明書的一部分，一經提交即可使用”。

（2）壓縮了承銷商盡職調查空間。其一，“在證券儲架發行制實施之前，承銷商及其律師會同發行人的外部律師對預備提交的申報文件進行審慎核查，并且他們在注冊文件提交之后，生效之前會對其進行二次校對。但在現行制度之下，以效率見長的證券儲架發行制并沒有為發行人提供充裕的時間去選擇承銷商，因此，在注冊文件申報之前和證券預售之前承銷商的盡職調查將被徹底忽略”。其二，“承銷商與發行人穩定性關系的弱化導致承銷商不會也不可能建議或者專門要求發行人按照表格S－3所要求或允許的去完成對1934年聯邦證券交易法所規定的去提交或更新各種持續性信息披露報告”。

（3）降低投資者所需信息的質量。1933年聯邦證券法第8條a款規定，“登記文件一旦申報，自申報后第20天起開始生效”；“如果申請人希望在最后的補正文件上報證券交易委員會之后，登記文件在20天屆滿之前，他可以根據‘規則461'向證券交易委員會申請加速審批”。“1933年聯邦證券法第5條及其意見4968、規則460、規則461和1934年聯邦證券交易法第15條c款2項均要求發行人在等待期將初步招股說明書分發給投資者。然而，證券儲架發行制取消了證券儲架發行中初步招股說明書的分發要求，并且允許儲架發行人于證券發售的最后時刻提交證券的‘標簽'定價和其它有關注冊說明書所要求的信息，無須證券交易委員會的審核而自動生效。”

2．證券儲架發行制關涉資本市場發展深度與穩定性

（1）對二級市場股票價格的影響。在儲架發行規則之下，發行人獲得了快速進入資本市場的機會，并且可以在短時間內發放大量的股票到證券交易市場，這必然會稀釋現有股東的股權，導致股價下跌，進而影響股票市場的穩定性。這就是以“一次注冊，多次發行”為內涵的證券儲架發行制在提升效率的同時，造成的對公平的威脅效應。當然，證券儲架發行制的頒行實施，對于證券價格向真實價值的回歸具有良好的助推作用。

（2）對中小或新興企業資本募集的影響。中小型或區域性交易商在承銷、做市以及市場研究方面對整個資本市場資本募集功能的發揮產生了重要影響。對那些中小或新興創新型企業來說，中小型或區域性交易商能“通過承銷或做市拓寬幫助它們尋得企業發展所需的種子資本”。然而，作為證券儲架發行制的結果，區域承銷商幾乎喪失了“參與承銷或購買“藍籌股”的機會，嚴重弱化區域承銷商的承銷、做市以及市場研究功能，甚至完全被排擠出證券市場”，致使沒有證券中介機構愿意承銷中小或新興創新型企業發售的證券，進而導致中小或新興創新型企業的融資需求得不到滿足。

（3）降低承銷商等中介機構的市場地位。在儲架發行制度之下，發行人在注冊說明書的制作、提交以及證券的銷售階段都減少了對承銷商的依賴，這必然會影響承銷商的市場地位。同時，證券儲架發行的發行制度也對證券的分銷方式帶來了很大的變化，它包括包銷、零星發售和荷蘭式拍賣等分銷方式，其中，包銷對承銷商的影響最大。在實行儲架注冊制度之前，發行人先行選擇主承銷商，主承銷商負責組織辛迪加承銷團，然而，在證券儲架發行中，由于時間緊迫，主承銷商先行全部或部分購買發行人欲發售的證券，然后迅速轉售給其它投資者（一般是機構投資者）。

三、美國“規則415”的制度規則與實施效果

1．美國“規則415”的文本分析

美國證券儲架發行制的核心“規則415”主要包括證券儲架發行的適用范圍、注冊說明書的提交及有效期、注冊說明書的持續修訂義務、按市價發行的條件以及例外規定五個方面的內容。“規則415”實質是擴大了證券儲架發行的適用范圍，重點是從“傳統儲架發行”擴展到“簡表儲架發行”。

（1）“普遍儲架發行”的適用。由“規則415”（a）（1）可知，“普遍儲架發行”可分為“傳統儲架發行”和“簡表儲架發行”兩種類型。“傳統儲架發行”最后三種類型應予以特別關注，原因在于“規則415”對初次發行進行嚴格限制，“規則415（試行版）”（a）（1）（i）被刪除，而這三種類型的證券便是“規則415（試行版）”（a）（1）（i）的翻版或再次展示。“規則415”（a）（1）（x）是有關“簡表儲架發行”的規定，如果注冊人欲通過儲架發行來發行證券，那么它必須滿足“規則415”（a）（1）（x）所規定的條件，除非證券的發行屬于上述九種類型之一。由“規則415”（b）可知，“規則415”不可適用于1940年投資公司法規定的面額證券公司發行的證券、開放式基金管理公司發行的可贖回證券、單位投資信托的注冊說明書，或者任何外國政府或政府部門所發行證券的任何注冊說明書。

（2）儲架注冊說明書提交的要求。SEC允許省略特定信息的注冊說明書的有效——實際是指使用基本招股說明書。基本招股說明書是注冊說明書的重要組成部分，所省略的信息包括證券價格、利率、到期日以及回購條款等。然而，在證券發行或銷售之時，發行人必須按照“規則424”的要求向SEC提交“生效后修正稿”和“招股說明書補充文件”，以確保投資者掌握及時、準確與完整的信息。“規則415”嚴禁那些在注冊說明書生效之后立即進行證券發行而不準備進行延遲或持續發行的注冊人使用簡化版的注冊說明書，除非注冊人在發行之前向SEC另行提交反映其發行情況的公開補充說明書。然而，2005年的證券發行改革允許通過S－3表或F－3表的初次發行注冊人可在注冊說明書生效之后即刻發行。SEC在2005年通過了“規則430B”，可以說是“規則430A”在證券儲架發行領域的延伸，大部分內容都是對證券儲架發行中省略信息招股說明書的規定。

（3）注冊說明書的持續修訂義務。“規則415”（a）（3）對儲架注冊說明書的持續修行進行了規定，它要求注冊人依照S－K條例第512（a）所規定完成相關承諾。該條規定對“生效后修正稿”和“規則424”（c）項下的“補充說明文件”予以區分，其區分標準是變動事件是“基本事項”還是“重大事項”。兩者的具體差異表現為：一是“生效后修正稿”是新注冊說明書的一部分，它的生效須經SEC的審核通過，而“補充說明文件”無須經過SEC的審核，一經提交自動生效。二是“生效后修正稿”必須在SEC宣布生效后分發，而“補充說明文件”在報備SEC后即可隨時分發。事實上，這種區分方式對現實實踐帶來了很大的困惑，因為無論在理論上，還是在實踐中都很難對“重大事項”和“基本事項”進行精確區分；兩種生效后修正文件生效方式的不同還會引發1933年聯邦證券法下民事責任承擔的差異。

2．美國“規則415”的實踐效果

縱觀“規則415”的制度實踐史，可以1992年為分水嶺將證券儲架發行制實踐分為兩個階段——從1982年到1992年和從1992年至今。以1992年為分界點的原因在于，SEC于1992年以解釋令的形式允許“全能儲架發行”的存在，即允許具有初次資格適用S－3或F－3表的注冊人提交只列明證券發行種類（股票和債券）和發行總量的儲架注冊說明書，對于證券的具體種類及各種證券的具體發行額以補充說明書的形式提交即可。“全能儲架發行”對證券儲架發行制自身發展意義深遠，可以說是它的“二次生命”。證券儲架發行意味著在未來一段時間內注冊人會持續不斷地向市場發行證券，這對于債券市場影響不大，而對于股票市場來說，源源不斷的股票發行便意味著股權的不斷稀釋，嚴重打壓二級證券市場的股票價格，形成股價威脅效應。故而，在1992年之前，證券儲架發行制多適用于債券發行，而很少適用于股票發行。比如，在1982年至1983年期間，股票儲架發行只是再融資證券發行的25%。然而，在1992年之后，尤其是1997年之后，股票證券儲架發行適用情況大為改觀，截至2007年，股票儲架發行已占所有權益證券再融資發行的80%左右。

當然，證券儲架發行適用的普遍化，尤其是股票再融資儲架發行的廣泛應用，不僅僅是1992年證券儲架發行制修訂的結果。近年來企業自身特征的變化、機構投資者的發展以及信息披露制度的完善也起到了一定的助推作用。自證券儲架發行制頒行以來，證券承銷商的盡職調查義務的履行與責任承擔也一直困擾著證券儲架發行制。如上文所述，證券儲架發行制壓縮了承銷商盡職調查的空間，降低了盡職調查結果的準確性。這個問題也是影響證券儲架發行制較少適用于權益證券再融資的一個重要原因。為此，SEC在1988年通過了“規則176”以減輕承銷商的義務與責任。

四、完善我國證券儲架發行規則立法中應注意的重點事項

自2004年以來，我國先后有六部部門規章的相關條款對證券儲架發行制予以明確規定，該相關條款的制定與實施不僅可讓我們從中明晰證券儲架發行制的基本內涵、價值訴求等理論意蘊，其制度實踐亦可加深對證券儲架發行制的實踐性認知。然而，我國證券法對信息披露制度與承銷商或保薦人盡職調查規則的規定，可察覺我國證券法采用的是二元化的信息披露制度，有關承銷商或保薦人盡職調查的規定則亦過于籠統，實則缺乏可操作性。同時，我國現有證券儲架發行制自身規定尚需細化，且諸規則內容之間亦有必要相互協調。有必要對我國的從制度契合對信息披露與承銷商或保薦人盡職調查標準修正，同時，對證券儲架發行制度自身的內容進行系統化地設計。

1．從制度契合看信息披露與承銷保薦盡職調查的標準修正

從制度契合角度分析需要注意兩個層面的內容：一是信息披露規則的二元化隔離，正如盛學軍教授所言，“我國目前雖然把證券發行與交易規定在一部立法之中，但實際上仍區分了招股說明書與持續信息披露制度”，以及類似的“參見引證”條款尚不完備，比如，目前我國相關規定僅允許文件內部相同內容的相互印證，而不可在兩項不同文件之間的相同內容進行參見納入，此二表象都將導致關涉信息披露的要求被簡單地重復性設置，并嚴重消解證券儲架發行制本初功能的施展。二是沒有將證券儲架發行與傳統發行有關承銷商盡職調查標準進行差異化設定。證券儲架發行制的實施將會削減承銷商盡職調查時間，并且在一定程度上亦會壓縮承銷商盡職調查的空間，影響盡職調查結果的真實性、準確性與完整性。目前我國證券法律法規尚缺乏一套專門適用于證券儲架發行的承銷商盡職調查規則。除此之外，我國現行公司資本制依然采納嚴格的法定資本制，此舉致使與授權資本制相契合的證券儲架發行制存在設計理念與制度構造方面的矛盾。為此，亟需完成由二元信息披露向綜合信息披露轉變、由法定資本制向授權資本制或折衷資本制轉變，以及結合實際需求修訂完善現行有關承銷商盡職調查的規定。

從證券儲架發行制度適用主體及其利益相關者的利益衡平來看，證券儲架發行制度的適用有助于降低我國上市或公眾公司在證券市場進行再融資成本，尤其是信息披露成本和因貨幣市場利率波動而導致的資本價格劇烈波動所引發的融資成本的上升。然而，對于投資者而言，由于證券儲架發行機制的適用可能會影響信息披露的真實性、準確性和完整性，并且對投資者本身的投資專業性、認知能力提出了較高的要求或許會發生不利影響，還含括了對承銷商或保薦人的影響。因證券儲架發行制度的適用而壓縮承銷商或保薦人盡職調查的時間和空間，但沒有降低承銷商或保薦人的盡職調查標準，依然承擔傳統的盡職調查責任，這會加大對承銷商或保薦人對該制度適用的排斥。

2．既有證券儲架發行規則特點及其未來制度設計框架

由我國先后頒行的六部部門規章之證券儲架發行條款可知，目前我國證券法規有關證券儲架發行制的規定過于概括簡略。或源于相關的實施細則尚未頒行的緣故，我國現行證券儲架發行制的若干基本內容都沒有明細規則可供指引，如有關證券儲架發行申報文件有效期的展期問題、儲架發行系列后續發行中的審查程序與標準等等，這些都極大地制約了證券儲架發行制初始功能的有效發揮。盡管我國先后頒行的六部部門規章的相關條款對證券儲架發行制予以明確規定。它們彼此之間的規定存在諸多不相協調之處。在現行的六部有關證券儲架發行制的部門規章中，其中有四部專門適用于債券發行領域，彼此之間對性質相同的債券卻作出了相異的規定，譬如，對分次發行的首期發行額、發行期限以及后續發行中每次發行證券的是時間與數量等，極易導致制度套利、逃避監管問題的發生。

我國證券儲架發行規則實行的是分散型立法模式，而美國、英國以及歐盟等發達國家則采用統合型立法模式。分散型立法模式或許能夠滿足當下我國證券市場的發展訴求，但是隨著證券市場的深化發展，有必要借鑒域外經驗改變現在證券儲架發行制分散規定的局面，實現由分散型立法向統合型立法轉變，并解決上述我國證券儲架發行規則面臨的兩個問題。就證券儲架發行制度的系統性設計而言，其具體步驟有四：一，在衡平公平、效率以及安全諸價值理念的基礎上，明晰證券儲架發行制“一次核準，多次發行”的基本架構，確保證券儲架發行制頂層設計的科學與合理。二，對證券儲架發行制的適用主體范圍進行明確限定，明確證券儲架發行制僅適用于公開發行公司的再融資之中，并且對公開發行公司的申報表格提出差異化注冊要求。三，在拓寬證券定義的前提下，明晰證券儲架發行適用的證券類型，是否可適用于配股、可轉換公司債券以及優先股等等。四，是對證券儲架發行有效期的展期、儲架發行中系列后續發行的核查標準以及自動儲架發行等予以明細化，為證券儲架發行制的實施提供明確指引。

1．Hodes，Shelf Registrations：The Dilemma of the Securities and Exchange Commission，VA．L．REV，vol．49，1963，pp．1106，1108－1115．

2．Ferrara＆Sweeney，Shelf Registration Under SEC Temporary Rule 415，CORP．L．REV．vol．5，1982，308，310－12．

3．劉志偉：《論證券儲架發行制與授權資本制的契合_兼談我國法定資本制的修正》，《上海金融》2014年第2期。

4．楊文輝：《美國證券市場的儲架注冊制度及啟示》，《證券市場導報》2006年第9期。

5．Barbara S．Thomas，rule 415：its inherent risks and reward，an address in the women's synadicate association New York，November 12，1982，para．Ⅲ．B，pp．8－9．

6．托馬斯·李·哈森著，張學安等譯：《證券法》，中國政法大學出版社2003年版。

7．Barbara S．Thomas，rule 415：its inherent risks and reward，an address in the women's synadicate association New York，November 12，1982，para．Ⅲ．B，p．6．

8．盛學軍、劉志偉著：《論證券儲架發行制度的優化設計》，《經濟法論壇》（第11卷），群眾出版社2013年版。

9．盛學軍等著：《全球化背景下的金融監管法律問題研究》，法律出版社2008年版。

［責任編輯：張震］

F830．91

A

1009－2382（2015）05－0083－05

劉志偉，西南政法大學經濟法學院博士生（重慶401120）。

※本文為國家社科基金重點項目“新時期金融法變革中的消費者保護研究”（項目編號：12－AFX012）、西南政法大學科研創新計劃重點項目“創建與完善民間金融監管協調機制法律保障體系”（項目編號：XZYJS2014012）的階段性成果之一。