進入股權大發展時代

喬嘉

企業家和投資者都應該把過去6 年來利用負債增加資產總規模的模式扔掉，我們應該更多地走進依靠貨幣以外的資源去盈利的領域中去。

最近筆者經常提及的一個詞就是新時代。

“4萬億”后的6年是一個在政治上、經濟上、金融上、投資上大躍進的6年，這樣走到2014年，我們終于再次步入了物極必反的時刻。

在2014年的最后一周里，許多微信群里出現了金融圈人士爭相轉發的央行“387號文”《關于存款口徑調整后存款準備金政策和利率管理政策有關事項的通知》，似乎沒有當時預期的那樣影響中國的金融體系。可能很多固定收益從業者或債券金融從業者都在過新年的那幾天里，對過往冷靜思索了一遍。其實僅僅需要幾分鐘，就可以明白一個簡單的道理：靠借錢過日子，到底能活多久？

大家都很清楚印錢和吃藥一樣，吃得越多越不起作用。在2008年第一次接觸到“萬億”這個詞后的幾年里，恨不得連普通百姓都對英文單詞trillion（萬億）和RMB的組合習以為常了，如今一個中等省份制定的地方經濟發展規劃里也都能頻頻出現“萬億”之語，印錢的事實已不需要用廣義貨幣M2等晦澀名詞來說明了。

但吊詭的是，被如此巨量資金滌蕩下的實體經濟，竟然沒有任何通貨膨脹的跡象。其中的奧妙何在？就在于中國的國有金融體系有不可想象的指導資金去向的能力。要知道，在過去的五六年里，資金幾乎是齊刷刷涌向國有體制主導的基礎設施建設領域。這反映在資本市場上，就是被媒體瘋傳的65萬億的非金融企業負債。它同時解釋了銀行資產總規模的快速上漲，債券市場的迅猛擴容，和以信托行業為主力軍的非標準化債務的瘋狂膨脹。

換句話來形容就是，增發的貨幣在通過債務方式，將經濟實體里基礎建設資產的價格，和資本市場里的金融資產的價格高高地維持住。但是，這些資金并沒有真正進入其他經營性的經濟實體之中，這正好解釋了前幾年股票市場的低迷。因為上市公司的利潤是社會經營性收益的反映，在債務推動的公益基礎設施為主題的背景下，經營性企業屬于邊緣受益者而非直接受益者。

經濟周期可以粗略分成這樣3種周期：6個月左右一次的企業總體庫存周期、2—3年一次的信用周期、10年左右一個輪回的資產負債周期。從2008—2014年底，中國剛剛經歷了圖1中資產負債周期的左側，整個社會以各種杠桿方式增加負債。大家隨處可聞的城投融資平臺、城投債、鋼貿、信托產品、理財產品、固定收益產品，以及P2P網貸等，無一不是這個過程的體現。

但2015年，我們要開始全面走入資產負債周期的右側。因為去年下半年以來，中央政府開始全力打壓和整理整治各級政府信用濫用和債務擴張，同時大力推廣公私合營制（PPP，Public-Private-Parternership）的管理結構創新，這些都是在推動以股權方式解決債務問題的大方針大策略。這種解決現有債務的方式是科學的也是合理的。從經濟角度分析，如果我們把中國經濟當作一個上市公司，那么其資產負債表的左邊是總資產，右邊上部是債務，下部是股權。

如果我們需要解決右上部的債務問題，最好的方法不是降低左邊的總資產。因為總資產下滑的同時如果債務不下滑就等于是走向資不抵債的境地。所以，在控制債務的同時，我們只可以增加權益。

而且假如一個經濟主體的債務和權益的比是在100比1的高負債區間，那么只要稍微增加一點權益，其降低總體負債比例的效果就是最大的。也就是說，例如杠桿是100倍（債務：權益=100：1），當100的債務減到80，權益仍舊是1，那么杠桿倍數仍然在80倍的高位;而如果把同樣的幅度加在權益中，把權益的1增加到20，那么就算債務仍是100，更新后的杠桿比例也快速降到5了。所以，在高杠桿的今天，提升權益是最有效的解決方法。因此要給中央政府100個贊。

在走入了圖1資產負債周期曲線的右側后，企業家和投資者都應該把過去6年來利用負債增加資產總規模的模式扔掉，我們應該更多地走進依靠貨幣以外的資源去盈利的領域中去。正是在這個大環境下，嚴格治理銀行體系，央行從大撒把的散錢到今天定向的流動性支持，財政部踴躍推進PPP，證監會讓IPO走向注冊制度，一系列變革措施預示，中國馬上就要迎接一個無法用當代歷史作為參考的股權大發展的時代。

如果我們非要拿近期的經驗去形容這次變革，那么上世紀90年代的國有企業改革或可以作為借鑒。從這個案例中我們更需要注意的是，中國的兩個股票交易所就是為了彼時國有企業改革而創建的，而現在政策再次重復，因此有了IPO注冊制的改革。

現在再來看近期央企大盤股的強勢趨勢就不難理解，中國的資本市場還是融資方的市場，這一點在未來5年內是不會改變。筆者想下次中國再遇到如此大的變革時，可能買方和賣方的地位才會有所平衡。