發揮資本市場功能破解國有企業改革難題的思路與對策※

陳柳

發揮資本市場功能破解國有企業改革難題的思路與對策※

陳柳

中共十八大以來推進國有企業改革的過程中，在發展混合所有制經濟、分類監管、優化國資布局、建立健全現代企業制度、完善國資監管體制等方面已經形成重要共識，同時重點難點也已經浮現和凸顯。推進國有企業功能性重組、避免國有資產流失、以“管資本”形成國有企業的控制力、完善國企領導激勵約束等問題是改革推進的難點。依托資本市場功能，有利于實現國有資產合理定價、防范國有資產流失、改善國有資本治理、促進產業轉型升級，有利于凝聚改革共識，解決難點問題。文章建議重點考慮通過構建國資流動平臺、加快國有企業整體上市、加強與民營上市公司合作等多種方式，推進以資本市場為抓手的國有企業改革。

資本市場 國有企業 改革難點 兼并重組

一、當前國有企業改革的共識和難點

由于政策執行成本的優勢，國有企業往往具有強制性政策工具的屬性，主要職能在于實現宏觀調控、產業發展、社會福利最大化以及保障國家安全等。同時，國有企業本身又賦予了企業特征。提高國有企業效率一直是世界各國面臨的難點，也是學術界長期討論的熱點。中共十八屆三中全會提出國有企業混合所有制的發展方向，既是中國實踐中的改革創新，也為提高國有企業效率這一理論問題提供了一個全新的視角和思路。在當代中國，積極發展國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經濟是協調和厘清政府與市場相互關系的重要微觀制度基礎（李濤，2002；劉偉，2015）。截至2014年年底全國已有25個省（市）公布了地方國資國企改革方案，如上海、北京、廣東、天津、重慶等。雖然各地國有企業改革的目標各有側重，但地方政府均具有較強的改革意愿。各地圍繞國企改革的主要目標、方向和路線圖等方面已經形成基本共識，同時下一步國有企業改革的難點和關鍵點也進一步凸顯。

1.發展混合所有制經濟已經成為共識，但要重點注意避免國有資產流失

黃速建（2014）認為，國有資產因低估而流失主要有兩種情況：一是由于腐敗的原因有意嚴重低估企業的國有資產，二是由于信息不對稱或有關部門為了減輕自身負擔而嚴重低估企業的國有資產。世紀之初的上一輪國有企業改革中出現了不少國有資本被低價出售的爭議，當時“管理者收購”（MBO）是國有資本退出的主要形式，這導致了國有企業的改革停滯了相當長的時間。改革的停滯并不意味著國有資本不再流失，恰恰相反，部分國企內部人及掌握國企實際控制權的部分官員，趁機挖掘各種“暗道”，以更加隱蔽的方式大肆侵吞國有資本。在本輪國有企業改革中，既要做到程序合規，同時，也要考慮到國有企業發展過程中的特殊性和企業個性，包括管理團隊的貢獻、企業當前的經營狀況、市場競爭程度等，確保混合所有制改革的進度。

2.將國有企業按照公共服務類、一般競爭類等進行功能分類已經成為共識，但按照相關的政策工具推進部分國有企業的功能性重組仍是難點

國有企業所處行業不同，自然承擔的功能也不相同，必須進行分類監管和治理。對國有企業進行功能分類是發展混合所有制的一個基礎性條件，需要注意的是，其中可能存在兩個難點：一是隨著科學技術的發展，國有企業的功能屬性可能會發生動態變化；二是同一家國有企業涉及產業鏈的多個環節，不同環節之間可能存在功能屬性的不同。目前，多個地區均提出了功能性重組的原則，即業務相近、功能相同、優勢互補，但按照怎樣的標準、怎樣的方式進行功能性重組，這既需要一事一議，也要有宏觀上的標準把握。過去國有企業的兼并重組之所以存在困難，很大程度在于重組的封閉性，往往是政府主導的同一管轄范圍內或同一集團內的企業之間的并購重組。這種重組形式很大原因在于回避了重組可能帶來的行政管理部門變更，可能有時候比較容易完成交易，但同時也影響了國有企業重組的選擇余地，從而影響了重組的效率。本輪國有企業的重組應當是開放性的，通過打破條塊分割、區域分割，按照功能性重組的原則實現國企要素和資源的優化配置。

3.以組建國有資本投資公司的方式實現國有資本的控制力已經成為共識，但如何進一步細化制定“管資本”為主的制度安排仍是難點

國資監管機構具有雙重角色，即既是國有資產的出資人，又是企業國有資產的監管者。前者是企業的性質（國資保值增值），后者是政府行政監督行為。作為股東，其行為準則是利潤最大化，哪些領域盈利多回報高，國資就會投向那些領域。近年大量國資進入和加強高盈利的一般競爭性產業，包括房地產行業等。國資經營平臺的改組或設立可以實現國有資產出資人的監管職能和股東職能的分離，行政性出資人機構進行監管，而國有資本運營公司行使股東職能。一方面，國有資本運營公司采取國有獨資形式，不干涉所投資企業日常生產經營活動；另一方面，國資委仍然需要對規模龐大的國有資產保值增值進行公平、公正的考核。國資委和國有資本投資公司之間的權力和關系如何清晰界定，仍需要進一步探索。

4.對完善國有企業領導激勵約束機制、加強收入分配調控已經成為共識，但在國企管理人員的員工持股、年薪和履職待遇等方面仍有難點

國有企業試點“員工持股”，如何在調動積極性、留住人才的同時避免一系列的弊端。例如，持股人如果分散，則可能決策效率低下；此外，國有大股東長遠利益與個體小股東眼前利益如何進行權衡，這需要通過制度設計進行規范（杭春燕，2014）。如何以市場化的方式決定組織任命的企業負責人和市場化聘用的企業管理人員的薪酬差異、如何保持高管團隊的和諧，都是需要研究的重點問題。國有企業的激勵機制中首要的難點是社會公平問題，需要在克服平均主義的同時，解決好國有企業高管收入與貢獻錯位的扭曲矛盾。在股權激勵方面公平性的難點，除了企業內部管理人員與職工之間的平衡之外，還存在以往做出重大貢獻的企業主要領導（尤其是剛退休的國企領導）與現任高管之間的公平性問題。

二、突出資本市場的作用，化解國有企業改革中的難點

針對上述國有企業改革中的難點，不管從改革的目標還是實施的方式看，都要著力解決好上文所述的幾個關鍵問題，資本市場正具有解決這些問題的功能（黃速建，2014）。依托資本市場，除了可以確保國有產權定價及交易活動過程符合透明、公允原則外，至少還有兩方面優勢：一是實踐證明，有利于幫助各方利益相關者克服負面情緒，效率更高；二是可以營造更大的利益分享空間（余菁，2014）。在國有企業的下一步改革過程中，應當將發揮資本市場作用放到更加重要的位置。

1.利用資本市場合理定價、防范國有資產流失的功能

在國有企業與民營企業合作，發展混合所有制經濟的過程中，一個現實問題就是國有資產的價格如何確定，這是導致國有企業內部決策程序繁瑣的重要原因。長期以來，我國企業特別是國有企業股權和資產的轉讓過程通常并不透明，部分國有股份在產權交易所掛牌交易，雖然在一定程度上提升了交易價格的合理性，但由于產權交易所受眾有限，市場流動性不高，交易過程的透明度仍然有待提高。另一方面國有資產的估值，凈資產往往成為最為主要的估值基準，“不低于凈資產”成為所有國有企業產權交易行為的底線。隨著資本市場的發展，企業的價值越來越多地取決于其未來盈利能力而非凈資產，未來盈利能力越強，預期產生的現金流越大，企業的股權價值就越高，這就導致企業的合理價值可能高于或低于凈資產的狀況發生。資本市場具備多種定價功能解決這一問題，國有資本或直接上市、或由其他國有企業增發股票上市、或由民營上市公司收購、或減持上市公司國有股份，其定價方式都要在資本市場規范的環境下進行。資本市場成熟規范的定價方式能反映資產質量、盈利能力、發展前景等綜合因素，全面體現國有資本的資產質量和增值能力。

2.利用資本市場兼并重組的功能

當前落實各地區中關于部分國有企業、尤其是競爭性國有企業實施功能性重組的戰略方向，關鍵是需要有可操作性的對接思路。在實施過程中，通過合并、劃轉、并購等多種方式，推進國有企業重組。資本市場通過兼并重組、資產注入等方式，正是提供了這樣的功能。按照監管部門對上市公司的要求，支持上市公司利用資本市場的工具實施外延式擴張，尤其要求上市公司做大做強主業，突出主業的核心競爭力。上市公司進行并購重組有利于結構調整和產業升級，有利于經濟發展方式轉變，有利于實現經濟可持續發展（尚福林，2010）。近年來，上市公司并購重組的特點是市場化程度全面提高，從行業分布來看，制造業表現較為活躍，占43%，其中，沿產業鏈進行上下游行業整合的有24%。這就要求上市公司按照資產、經營、產業相關聯的原則進行業務拓展，為推動國有企業資產重組形成了重大利好。

3.利用資本市場的市場監督功能

在混合所有制股權合作過程中，上述定價問題是國有資產流失的主要風險。但在混合所有制企業經營過程中，國有資產流失還可能表現為多種形式，比如，在行使企業經營權時，濫用經營權進行利益輸送，在日常交易中侵占國有資產權益；在財務管理中，違反財務制度，非法侵占國有資產，造成國有資產流失。而資本市場是透明、公開的平臺，企業的經營行為和交易行為不僅是上市公司自己的事情，有投資者、中介機構等多個主體的關注、參與和質詢。企業需要按照成熟的規范對其經營、財務、資產、人員等狀況進行定期信息披露，并受到證券監管機構的合規性監察。隨著我國資本市場監管的逐漸成熟，市場通過有效的掌握和評價市場主體誠信狀況，強化對于失信主體的懲戒和約束，才能確保形成崇尚信用、相互信任、普遍信賴的市場關系。在這種情形下，混合所有制企業的經營就能有效避免暗箱操作，防范國有資本受到侵蝕。

4.利用資本市場完善國有資本激勵機制和治理機制的功能

發展混合所有制經濟的重要目的，是通過搞活國有企業的機制增強微觀主體活力。國有非上市公司在股權激勵、員工持股等方面缺乏有效的制度安排，甚至是決策者唯恐避之不及的禁區；即使是國有控股的上市公司，雖然國資部門有一些針對性的辦法，但是由于門檻較高，涉及的問題敏感，真正實施的甚少。此外，國有資本在治理上還存在內部決策、封閉決策等問題。當前中央層面的政策對國有企業的員工持股已經放開，但沒有提出具體的實施路徑，使得省級層面在實施過程中更加謹慎。為做到公開、透明、公正，混合所有制的上市公司就可以按照資本市場的方法和套路，設計和實施股權激勵、員工持股的制度。資本市場可以通過價格機制和并購機制不僅從公司內部和外部有效地激勵和監督經理，也加快了公司治理機制的優化。

5.利用資本市場結構調整和轉型升級的功能

發展混合所有制經濟的目的是搞活微觀，搞活微觀的目的則是促進結構調整和轉型升級。通過資本市場的并購重組，促進資源向各種所有制企業集中，從而使得優勢企業在市場中脫穎而出。資本市場能提供豐富的資本運作手段，不僅可以通過收購兼并實現“大魚吃小魚”；通過換股合作、定向增發等，還要“快魚吃慢魚”。發揮資本市場在混合所有制中的作用，可以利用資本市場的資產價值甄別功能，讓投資者以市場化的方式對國有資產的類型、質量、功能進行區別區分，對國有資本采取差異化的混合所有制合作方式。

三、當前正處于利用資本市場發展以推進國有企業改革的有利時機

中共十八大以來，在全面深化經濟體制改革的浪潮中，國家層面將資本市場作為促進經濟“穩增長、調結構”的重要依托，資本市場的制度創新層出不窮。大力利用資本市場服務國企改革正迎來有利時機。

1.資本市場的繁榮體現了中央對利用資本市場推進經濟體制改革的重大考慮

自中國的資本市場成立之初，就有服務于經濟體制改革、服務于實體經濟的功能定位，曾經在上世紀90年代的國有企業改革中起到不可替代的作用。當前中國全社會債務率約為210%，中國企業的負債率達到115%，遠遠高于發達國家，再擴張貨幣政策、放大以銀行為主的間接融資的空間已經較小。從中央宏觀政策上看，對發展資本市場擴張直接融資空間、降低社會和企業負債率，有很強的期待。2014年5月國務院印發《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》，明確了優先股試點正式啟動。中小企業股份轉讓系統試點擴大至全國。全面推進創業板市場改革。擴大中小企業私募債試點范圍。從最近一年的資本市場的發展來看，做大做強資本市場已經成為各界的共識，這也成為推動國有企業改革的重大機遇。

2.國有企業資產證券化的空間巨大

從央企來看，央企集團公司76家控制185家上市公司，經營業務多樣化，但治理結構相對行政化，經營業務亟待板塊化與清晰化，治理結構需要市場化。從地方國企看，大多數省市國企資產證券化目標超過50%，廣東提出60%、浙江提出75%，重慶提出80%。但競爭型企業實現證券化，而各個省市國企當前平均資產證券化水平僅為25%，即使上海和廣東也只有38%和33%。

3.中國證監會正在大力推動制度創新，新一輪并購浪潮已經到來

為創造有利于并購重組的制度安排，中國證監會修訂了《上市公司重大資產重組管理辦法》、《上市公司收購管理辦法》等重要法規，清理簡化行政許可，大幅取消和簡化并購重組審批，完善并購重組市場化機制。上市公司并購重組業務將取消收購報告書事前審核，強化事后問責，取消上市公司重大資產購買出售置換行為審批，對上市公司要約收購義務豁免的部分情形取消審批。其次是在兼并重組中，要逐漸建立健全相關政策，打消企業兼并重組過程中存在的顧慮。通過改革現行并購的股份定價機制，創新并購重組支付工具，提高并購重組的審核效率，完善并購重組監管等，已經初步形成了國內活躍的并購市場。據統計，2013年全國共完成并購案例1232起，同比增幅為24.3%，其中披露的1145起交易共涉及金額932.03億美元，較同期增加83.6%。2014年我國并購市場共完成并購案例1929起，同比增長56%，共涉及交易金額1184.9億美元，同比增長27%，并購規模創下歷年新高。當前資本市場火熱的并購契機為國有企業改革提供了歷史性的機遇。

4.國有資本與上市公司對接程度高，實施功能性重組可操作空間大

從國資委監管企業的行業分布來看，分布的領域主要集中在競爭性行業，如鋼鐵、有色金屬、煤炭、化工、建筑、建材、機械制造、汽車制造等。以江蘇為例，從標準行業分類看，江蘇上市公司分布最集中的是制造業，有190家，占江蘇上市公司總數的八成。制造業是市場競爭最充分的領域，競爭性行業的國有企業作為混合所有制經濟的主體，理論上都可以進行對接。從上市公司的成分來說，江蘇的民營上市公司數量多，占全省上市公司比重已經超過70%，集中在深市中小板和創業板；實力也強，已經形成了蘇寧云商、宏圖高科、沙鋼股份等一批大型民營上市集團，與國有資本對接的能力強。

四、依托資本市場推進國有企業改革的若干對策

當前資本市場實施國有企業和混合所有制經濟改革，關鍵是要有實質性的可行舉措：

1.在國資流動平臺中集中持有國有上市公司股份，要通盤考慮已上市國有資本的改革路徑

可以借鑒上海打造國資流動平臺的做法，江蘇省的國資流動平臺則可以突出國有上市公司股權，以股權為核心進行資本運作，實體投資主要限于公共事業的自然壟斷部分。通過公開、市場化的資本運作，使部分高度市場化和競爭性領域的國有企業公開、透明、有序地實現國資退出，并且力爭使國有資產得到更有效的利用。

2.加快國有企業整體上市

整體上市能優化上市公司的股權結構。整體上市后，上市公司的實際控制人、大股東與上市公司、中小投資者的利益趨于一致，可以顯著改善公司治理狀況。以江蘇為例，2013年底江蘇省市國資委履行出資人職責的國有及國有控股企業資產總額達3.2萬億元，同比增長20%，國有企業整體上市空間巨大。

3.國有上市公司在資本市場通過增發股份的方式定向引入民營戰略投資者

當前部分國有上市公司還存在著大股東“一股獨大”的現象，并且國有上市公司的業績增長緩于民營上市公司，部分國有企業的主營業務發展遇到瓶頸，發展比較緩慢。通過上述方式引入民資，可以按照資本市場的規則定價，既做到價格透明公允、又能體現國資管理部門的決策意圖，選擇不僅具有資金實力、還有戰略意義的民營合作者。

4.優勢民營上市公司利用資本市場工具對國有非上市公司進行整合

從國企內部效率來看，非上市國企效率要低于上市國企；從國企財務看，非上市國企負債也相對較高。對非上市國企來說，通過整合到資本市場的平臺將受益匪淺。競爭性國有企業的功能性重組，并不一定限于國有企業與國有企業之間，可以考慮部分由民營企業進行主導。要將江蘇省170多家的民營上市公司的資源用好用足，最大程度地發揮它們的資本市場功能，將更適合嫁接到民營企業的國有資產，通過資本市場平臺嫁接到國有企業來。

5.將新三板市場作為混合所有制經濟的重要平臺

新三板是多層次資本市場的重要組成部分，并且可以預計新三板的地位和功能將越發凸顯。政策已經明確：符合條件的境內股份公司包括民營企業、國有企業和外資企業均可申請在新三板掛脾，不受股東所有制性質的限制。可以考慮采取多種方式利用新三板的機遇為混合所有制經濟服務，比如：國有企業集團的子公司申請在新三板掛牌；國有上市公司分拆資產在新三板掛牌；國有投資集團對新三本的民營企業進行重點跟蹤投資。

1.李濤：《混合所有制公司中的國有股權——論國有股減持的理論基礎》，《經濟研究》2002年第8期。

2.劉偉：《發展混合所有制經濟是建設社會主義市場經濟的根本性制度創新》，《經濟理論與經濟管理》2015年第1期。

3.杭春燕：《省屬國資國企改革亮出路線圖》，《新華日報》2014年10月22日。

4.黃速建：《中國國有企業混合所有制改革研究》，《經濟管理》2014年第7期。

5.余菁：《混合所有制的學術論爭及其路徑找尋》，《改革》2014年第11期。

6.尚福林：《進一步規范發展并購重組不斷提升資本市場服務國民經濟的能力》，《證券日報》2010年10月12日A1版。

［責任編輯：吳群］

F832.5

A

1009－2382（2015）07－0067－05

陳柳，江蘇省社會科學院區域發展研究中心副主任、副研究員（南京210013）。

※本文系江蘇省社科聯課題“‘十三五’江蘇深化國有企業改革、促進混合所有制經濟發展的政策與措施研究”的中間研究成果之一。