中國A股市場IPO抑價影響因素的實證研究

李童

摘 要：IPO抑價是全球資本市場的普遍現象，是一級市場定價效率低下和二級市場交易不規范的具體表現。IPO抑價使得資本市場資源配置效率低，同時也會產生眾多金融風險。在中國IPO抑價率過高，普遍達到100%以上，超過了國外成熟市場和很多的新興市場。在對國內外相關研究進行綜述之后，再構建模型引入實證分析，對理論在國內的適用性進行研究進而探尋導致IPO抑價的原因。信息不對稱是導致IPO抑價的主要原因，同時承銷商聲譽、“公司信號”、資本市場“羊群效應”也有一定的影響。

關鍵詞：IPO抑價；信息不對稱；贏家詛咒

中圖分類號：F830 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2015）03-0116-06

中國股票市場在20世紀90年代初開放，成為了從計劃經濟轉向社會主義市場經濟改革的一部分。而IPO作為企業上市的主要方式，自建立以來不斷改革，從一個被嚴格控制的系統逐漸以市場靠攏。這一系列的改革包括取消上市配額及固定發行價，允許市場定價等。自IPO設立以來，A股市場IPO一共有過八次暫停，最近一次自2012年11月3日至2013年12月30日，是A股史上最長IPO暫停。IPO抑價使得資本市場資源配置效率低，產生眾多金融風險。而中國IPO暫停與IPO抑價不無關系。因此，研究IPO抑價影響因素對于重啟IPO后的風險回避有著重要作用。

本文結合2006—2012年中國A股市場IPO，通過驗證國外IPO抑價理論在中國的適用性，來研究中國A股市場IPO抑價現象及導致這種現象發生的原因。

一、問題的提出

（一）IPO抑價現象普遍存在

IPO抑價（IPO underpricing）是指首次公開發行的股票上市后的市場交易價格遠高于發行價格，導致首次公開發行存在較高的超額收益率。股票上市可以為公司運營和投資提供權益資本且降低融資成本，是一家公司發展歷史的分水嶺。美國證券市場IPO股票開盤價和收盤價有著系統性的上漲（Stoll and Curley1970），IPO抑價實際上是二級市場短期均衡與發行價之差（Ibbotson1975），其影響是長期的（Ritter1991）。Ljungvist（2008）研究了歐洲、亞太地區、拉丁美洲和美國的證券市場，發現IPO抑價現象普遍存在于全球各股票市場。且發展中國家的IPO抑價現象普遍比發達國家嚴重（Loughran1994）。

（二）IPO抑價影響因素的理論綜述

1.融資金額和主承銷商的聲譽是IPO抑價的影響因素之一。Baron（1982）假設發行人與承銷商之間的信息是不對稱的，承銷商擁有更多關于資本市場和發行定價的信息。為了補償投資人，承銷商傾向于把價位定得較低，以確保所承銷股票發行成功，并建立良好聲譽。一般來說抑價率與信息不對稱的程度呈正相關。聲譽較好的承銷商傾向安全的IPO項目，風險較大的IPO留給了聲譽較差的承銷商（Beatty & Ritter 1986）。

2.新股發行的市盈率、中簽率與首日換手率對IPO抑價現象能產生影響。Rock（1986）提出“贏家詛咒”，他認為信息不對稱存在于不同的投資者之間。掌握較多信息的投資者會尋找到更好的股票，而缺乏信息的投資者不太容易獲得“價廉優質”的股票。

3.企業內部信息諸如發行公司股票發行當年資本利潤率等對IPO抑價也有所影響。Allan &Faulhaber（1989）指出發行人掌握著比投資者更多的內部信息，如公司發展前景、內部管理機制、公司治理結構、發展規劃和盈利能力等。股票抑價發售是為了給投資者傳遞內在價值的信號；發行人尋找聲譽好的承銷商，給投資人發送股票風險低的信號；對于需要IPO再融資的企業，IPO抑價是對再融資者補償。

4.除此之外，盡管IPO抑價現象可能會給公司造成一定的負面影響，但是在短期內能夠使得公司的財富帶來增長（Chi and Padgett，2002，Kennedy，Sivakumar，& Vetzal，2006）。因此，為了保證首次發行的成功，承銷商會采取抑價發行的方式對信息不完全者進行補償。

5.國內學者也開始探索中國IPO抑價現象，研究已經取得較為豐厚的成果。陳工孟、高寧（2000）深入討論了中國A、B股一級市場IPO抑價現象的影響因素，計算并得出A股市場平均抑價率高達335%。韓德宗、陳靜（2001）的研究發現IPO抑價與公司內在價值和股票發行規模成正相關的關系。IPO抑價越來越得到學界和投資者的關注，這促使更多的學者對IPO抑價及其影響因素和后果進行不斷的研究。

綜上所述，通過驗證國外IPO抑價理論在中國的適用性，來研究中國A股市場IPO抑價現象及導致這種現象發生的原因是有必要的。

二、中國A股市場的IPO抑價現象

首次公開募股（IPO）是企業將股票在資本市場發售的基本方法之一，中國股票市場自從1990年啟動，至今運行24年。IPO抑價在全球的證券市場都存在。可是，中國的IPO抑價率過高，近十年普遍達到100%以上，超過了國外成熟市場和很多新興市場。IPO抑價是資本市場資源配置效率低的表現，同時也產生眾多金融風險。IPO抑價不利于股票市場的良性發展，只有解決這一問題才能讓中國IPO市場正常運作。

IPO抑價反應的是新股定價是被顯著低估的程度，所以可以用新股上市當日收益率來衡量：

表中顯示，2011年前，隨著A股市場的發展，新股上市數量呈總體上升態勢，2010年更是從前一年度的99家直接飆升至349家。雖然2011年以來由于國際經濟形勢和A股市場IPO審核嚴格，導致數量有所下降，但依然保持在全球前列。IPO當日收益率均值可以反映出IPO抑價基本狀況。2007年A股市場上市的新股，IPO抑價現象較為嚴重，產生了近年來的收益率最大值，就連最小值也比2011年和2012年的收益率均值水平高，可見當年的IPO抑價現象是較為嚴重的。

2013年12月，證監會發布《新股發行體制改革意見》并過會5家企業率先獲得了IPO的發行批文，封凍一年之久的新股發行正式開閘。2014年1月12日，證監會連夜發布《關于加強新股發行監管的措施》，對發行人的詢價、路演過程進行抽查。IPO開閘后，其抑價現象依舊存在，2月19日，首輪IPO收官，眾信旅游抑價率最高，達到242.51%，IPO抑價率高的現象依舊存在。

三、中國股票市場的IPO抑價影響因素的實證研究

本文主要的研究方法是通過對國內外IPO抑價理論的檢驗來驗證實際影響中國IPO抑價現象的因素，所以把研究原因假設為承銷商因素、信息不對稱、發行公司信息質量三種。

（一）假設的提出

1.承銷商對IPO抑價的影響假設。在中國，大型企業尤其是國有企業擁有大量融資金額，發行人與承銷商之間的信息不對稱，承銷商擁有更多有關資本市場和發行定價信息。為了補償投資人，承銷商傾向于把價位定得較低，以確保所承銷股票發行成功，并建立良好的聲譽。一般來說抑價率與信息不對稱程度正相關。聲譽較好的承銷商傾向安全的IPO項目，風險較大的IPO留給了信譽較差的承銷商。但經過Carter（2002）實證分析之后認為20世紀90年代后，聲譽不同的承銷商所銷售的公司股票之間的差異并非明顯。

綜上所述，列入兩個假設：

假設1：融資金額與IPO抑價現象負相關

假設2：聲譽較好的主流承銷商的承銷行為與IPO抑價現象正相關

2.信息不對稱對IPO抑價的影響假設。根據“贏家詛咒”理論，一般來說，掌握較多信息的投資者會尋找到更好的股票，而缺乏信息的投資者不太容易獲得“價廉優質”的股票。因此，為了保證首次發行的成功，承銷商會采取抑價發行的方式對信息不完全者進行補償。信息在投資者之間并不是靜態配置的。眾多的信息匱乏者會在新股申購之前就掌握了其他買家的意向，從而避免了“贏家詛咒”。當樂觀預期占主導時，就產生了正的信息疊加效應。因此，發行人會有意使發行價偏低，以吸引信息不完全者。

假設3：新股發行的市盈率與IPO抑價現象正相關

假設4：新股中簽率與IPO抑價現象負相關

假設5：首日換手率與IPO抑價現象正相關

發行人掌握著比投資者更多的內部信息，比如公司發展前景、內部管理機制、公司治理結構、發展規劃和盈利能力等。股票抑價發售是為了給投資者傳遞內在價值的信號；發行人尋找聲譽好的承銷商，給投資人發送股票風險低的信號。

假設6：發行公司股票發行當年的資本利潤率與IPO抑價現象正相關

假設7：上市公司在上市后的增發股票行為與IPO抑價現象正相關

（二）數據來源與樣本的選擇

由于2013年中國A股市場IPO處于停滯狀態，且2014年數據的滯后性，因此本文只選擇了2006—2012年上市公司的數據，數據主要來源包括萬得咨詢、大智慧軟件、中國金融統計年鑒等。

（三）模型的建立

1.變量的選擇

（1）被解釋變量：IPO抑價。一般使用IPO抑價率來衡量IPO抑價的程度，IPO抑價率需要公式來表達，一級市場有效，股票發行價格即為內在價值的，同時考慮到了整個二級市場對股票抑價現象的影響，其公式如下：

AR=- （1）

AR是IPO抑價率，P0是指該股票開盤價，P1是指該股票收盤價；M0是指該股票上市當日大盤的開盤價，M1是指該股票上市當日大盤的收盤價。這個公式的優點就在于同時關注了發行市場和交易市場，而且明顯的側重認為是二級市場的不理性投資者導致IPO抑價。

（2）解釋變量。根據假設，列出如下解釋變量：

2.模型的建立

本文運用多元回歸模型檢驗中國IPO抑價現象的因素，模型如下：

AR1=β0+β1Turnover+β2AOF+β3UW+β4Rate+β5IPOsize+β6ROE+β7AOP+β8Future+ui （2）

（四）模型的分析

從上表的回歸分析結果可以看出：

（1）首日換手率與IPO抑價正相關，假設5成立，說明承銷商對股票的宣傳、路演推高了IPO的價格，使得IPO抑價率偏高。同時，換手率越高，這支股票更加活躍，投資者有更大的意愿交易，IPO抑價率就高。

（2）融資金額與IPO抑價存在負相關。假設1成立，這表明公司融資規模越大，IPO抑價程度就越小。

（3）信譽較一般的承銷商與IPO抑價之間不存在相關性，假設2不成立。這也側面肯定了Carter（2002）的研究——20世紀90年代后聲譽不同的承銷商所銷售的公司股票之間的差異已經不那么明顯了。

（4）發行市盈率統計結果具有顯著型。假設3成立，也就是說，市盈率越高，該股成長性更好，投資風險大，IPO抑價率越高。同時，也表明發行公司再通過市盈率向股東發出公司信息的信號。

（5）IPO中簽率統計結果顯著。假設4成立，這表明新股申購過程中，存在羊群效應。投資者對于投資較熱的IPO項目有著更高的意愿，這對IPO抑價產生了影響。

（6）上市公司的股本收益率與IPO抑價不相關，假設6不成立。說明公司利潤率對投資者沒有影響。

（7）上市后增發股票行為通過了10%檢驗，假設成立，但是說明這一影響因素IPO抑價的形象力有限。

（五）IPO抑價的影響因素

綜上所述，承銷商、信息不對稱和公司信息對IPO抑價都有著或多或少的影響。具體來說：（1）IPO過程中承銷商在IPO中存在獲利；（2）發行公司確實通過IPO抑價來吸引投資；（3）贏家詛咒在中國是成立的；（4）中國投資者存在羊群效應；（5）承銷商的聲譽對于IPO抑價有一定的影響。

四、結論與政策建議

（一）主要研究結論

通過對中國A股市場2006—2012年新股IPO數據的整理、分析，得出以下結論：（1）中國自從2000年以來IPO抑價率平均水平為163%，較歐美發達市場甚至一些新興市場嚴重，這是一級市場定價效率低，二級市場發展不完善的表現；（2）雖然IPO抑價率的平均水平較高，但從年度數據可以看出中國IPO抑價率呈總體下降趨勢。這一數據說明中國IPO抑價現象在近幾年已經有所好轉，這得益于市場的不斷調控，交易者逐漸理性，IPO審核更加嚴格，監管機制不斷改善，定價效率不斷提升等因素；（3）信息不對稱是導致IPO抑價現象產生的主要原因。信息的不對稱存在于投資者與發行公司、發行人與承銷商、甚至不同投資者之間。為了彌補發行商與承銷商之間的信息不對稱，承銷商傾向于把價位定的較低以確保承銷的股票發行成功，并建立良好的聲譽。“贏家詛咒”理論在中國基本成立，不同的投資者擁有不同程度的信息，這導致缺乏優質信息的投資者無法選擇出“優質價廉”的投資項目，對此，承銷商依然采取IPO抑價的手段年來補償信息不充分投資者的損失。

（二）政策建議

1.建立獨立的信息中介機構

市場發育不成熟的國家則市場透明度低，投資者間、投資者和承銷商、承銷商和發行人所掌握的信息不對稱，這導致了IPO抑價率高。從發行人的角度來看，上市公司有必要加強與投資者的信息溝通，這不僅有利于投資者更理性地選擇投資方向，更有利于發行人自身的信譽和認知度。

然而，盡管雙方有意愿，但出于自身利益的保護或者因為不知道對方具體需要什么樣的信息而無法有效傳遞。因此，證監會或民間機構應當建立獨立的信息中介機構，這種機構不能與股票市場交易中任意一方關聯，在信息集散過程中時刻保持中立。針對這類機構的行為需要制定較為嚴格的條例或法規，提高設立類似機構的市場準入。

2.加強對上市公司和承銷商的監管力度

加強信息披露機制的同時也要注意對交易雙方的監管，謹防發行人或承銷商為了一己私利刻意美化自身或詆毀競爭對手。證監會需要加強監管力度，嚴防此類事件發生，而對于觸犯相關規定的個人或企業，應當增加處罰力度，從而提高違規成本，降低違規意愿。因為中國股市的行政制度原因，在承銷行為中承銷商只重視股票的發行額度以及制作相關的上市資料，卻忽視了本應十分重要的定價過程。這些券商在利益的驅使下，進行不規范的交易，妨害中國股市發展。因此，規范承銷商行為可以有效降低IPO抑價水平，促進中國股票市場健康發展。

參考文獻：

[1] A.Ljungqvist.Pricing initial public offerings：further evidence from Germany.Europe Economics Reveiw.1997，41，pages 1309-1320.

[2] A.Ljungqvist.IPO underpricing.B.EpsenEckbo （Ed.），Handbook of Corporate Finance：Empirical Corporate Finance，North Holland，

Amsterdam （2005）.

[3] F.Allen，G.R.Faulhaber.Signalling by underpricing in the IPO market.Journal of Financial Economics.1989，23，Pages 303-323.

[4] Judith S Ruud.Underwriter price support and the IPO underpricing puzzle.Journal of Financial Economics，1993，34，Pages 135-151.

[5] 陳工孟，高寧.中國股票一級市場發行抑價的程度與原因[J].金融研究，2000，（8）：23-27.

[6] 韓楊.新規則下的新股發行抑價：券商決策模型[J].南開經濟研究，2001，（4）：56-58.

[7] 劉彤，吳世農.中國股市新股發行（IPO）的初始收益率研究[J].管理世界，2006，（7）：31-36.

[8] 劉志遠，鄭凱，何亞楠.詢價制度第一階段改革有效嗎[J].金融研究，2011，（4）：158-173.

[9] 王棟，王新宇.投資者情緒對IPO一家影響研究——來自深圳中小板、創業板市場的經驗證據[J].金融與經濟，2011，（4）：48-51.

[10] Stoll，Hans R.and Anthony J.Curley Small business and the new issues market for equities[J].Journal of Financial and Quantitative

Analysis，1970，5，309-322.

[11] Ibbotson R.Price Performance of Common Stock New Issues[J].Journal of Financial Economics，1975，2（3）：235-272.

[12] Ritter，J.R，The long-run performance of initial public offerings[J].Journal of Finance，1991，46，3-27.

[13] Ljungqvist A.IPO Underpricing：A Survey[M].in Handbook of Corporate Finance，Volume 1：Empirical Corporate Finance，B.EspenEckbo，

（ editor），New York：Elsevier /North-Holland，2008.

[14] Loughran，Tim，Jay R.Ritter.And Kristian Rydqvist，Initial public offerings：International insights[J].Pacific-Basin Financial Journal，

1994，2：165-199.

[15] Baron，David P.A model of the demand for investment banking advising and distribution services for new issues[J].Journal of Finance，

1982，37：955-976.

[16] Beatty R.P.，Ritter，Investment Banking，Reputation，and the Underpricing of Initial Public Offerings[J].Journal of FinanicialEconomics，

1986，15（1）：213-232.

[17] Rock K.Why New Issues Are Underpriced[J].Journal of Financial Economics，1986，15（1）：187-212.

[18] Allen F，Faulhaber G R.Signaling by Underpricing in the IPO market [J].Journal of Financial Economics，1989，（23）.

[19] Chi J，Padgett C.The Performance and Long-run Characteristic of the Chinese IPO Market[C].ISMA Discussion Papers in Finance

2002-09，ISMA Center，University of Reading，UK，2002.

[20] 韓德宗，陳靜.中國IPO定價偏低的實證研究[J].統計研究，2001，（4）：29-35.

The Empirical Research of the Influence Factors Impact on IPO Underpricing in Chinas A-share Market

LI Tong

（Business School，Nanjing University，Nanjing 210093，China）

Abstract：IPO underpricing is the specific performance of the inefficient market pricing and non-standard trade，its a common phenomenon around the global capital markets.IPO underpricing troubles a lot，not only causes inefficiency of resource allocation，but also dues to lots of financial risks.In China，the IPO underpricing rate is much higher than the developed markets and some emerging markets，reaching 100%.Based on Chinas A-share market，combined theoretical analysis and empirical analysis to solve this project.The results show that some factors have significant impact on IPO underpricing，such as information asymmetry，underwriter reputation.

Key words：IPO underpricing；information asymmetry；winners curse[責任編輯 陳鳳雪]