關于注冊制可行性的分析

張君承

摘要：2013年11月15日發布的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》提出，健全多層次資本市場體系，推進股票發行注冊制改革，多渠道推動股權融資，發展并規范債券市場，提高直接融資比重。醞釀已久的注冊制終于敲定，并引起了各方面的關注。本文將從注冊制發行面臨的障礙、機遇以及發展的條件三個方面對于注冊制的可行性進行簡要分析，并給出適當的發展方向。

關鍵詞：注冊制 可行性 分析

一、注冊制面臨的障礙

（一）環境障礙

1.法律環境障礙

（1）對核準制的改革。此前中國推行的新股發行核準制是依法確立的，《證券法》第十條規定，公開發行證券，須依法報經國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門核準；未經依法核準，任何單位和個人不得公開發行證券。因此，要推行注冊制，證監會在出臺注冊制草案之前還須將《證券法》修改納入立法工作計劃。

（2）我國法律法規漏洞。注冊制的推行需要一系列嚴密完善的法律制度體系做保障。完善的證券發行制度，必須有強制性的法律法規作為評判標準，同時還需要監管部門有效的稽查和執行力度來打擊虛假信息的披露，保證證券發行制度的順利執行和投資者的利益。我國證券市場的主要缺點是法律法規嚴重滯后，具體表現在虛假信息、操縱價格、內幕交易、極限投機等多個方面。因此，推行股票發行注冊制，法律法規的完善至關重要。

2.經濟環境障礙

（1）市場定位問題。區別于發達國家資本市場創業板門檻普遍較低的狀況，中國的創業板市場定位應立足于成長型、創新型的企業，設置相對較高的股票發行上市門檻。但是，中國的上市資源近年來過于豐富，許多企業存在投機心理，企圖借助上市來激增自身資產尤其是貨幣資金及其他金融工具，致使中國市場出現良莠不齊的現象。因此，對于注冊制的創業板定位還需慎重考慮。

（2）非銀行金融中介機構欠缺。非銀行金融中介是指在間接或直接融資過程中為資金供求雙方提供金融中介服務的非銀行金融機構，主要有會計師事務所和信用評估機構、投資銀行、券商、資產管理中介等，它的一個重要職能就是專業信息的生產和提供。由于中國市場上市公司水平良莠不齊，增加了股票市場的風險。投資者基于信息披露做出投資判斷，因此，非銀行金融中介披露信息的完整性、準確性、及時性、充分性至關重要。我國的金融體系是以銀行為主導的，非銀行金融中介機構剛剛興起不久，遠不能與一些發達國家相提并論。

（二）投資者障礙

無論是之前實行的核準制還是即將推行的注冊制，其最大的受益者都是發行人和中介機構，而各中小投資者則是最大貢獻者，這違背了市場的公平性原則。發行者借助注冊制較低的門檻發行新股上市減少成本，中介機構也借此收取費用，而中小投資者卻只能依靠中介公司信息的披露來進行投資，此前提過的集體訴訟制度也沒有得到重視，其利益沒有得到根本的保障。

（三）監管障礙

1.政府方面

我國證券市場的主要問題是監管與法律法規嚴重滯后，在監管職能行使中表現為頭痛醫頭、方法單一、法規不完善、措施不到位、效果不理想等情況，問題是全方位、多層次的。要實行股票發行注冊制，市場監管與法規的完善同樣是前提。

“去行政化”是當前中國股市最重大的改革任務。證監會作為國務院證券委的監管執行機構，面對注冊制的實施，缺少完整的監管體系。注冊制并不代表著不監管，而是更加全面的監管方式。公開透明的信息披露是注冊制度最核心的保證。目前監管層缺少嚴格市場監管，事后監督機制不健全，違法違規處置不明確。

2.社會方面

注冊制的實行需要具備一系列的監管制度。目前發行人的信息披露不夠透明，存在虛假信息的情況。社會各方面應與證監會一同創建一個公開透明的平臺，對證券市場的信息進行透明的監管，形成一個監管體系。

會計師事務所、發行單位、發行人等市場參與主體的責任不夠明確，自身的相關能力不能夠很好地起到監管作用。

監管機制還包括對各類監管的再監管。在外界威懾與社會再監管機制缺失的情況下，中介機構極易被上市公司腐蝕，政府監管以及社會監管自身相互監管缺乏制約；政府部門易于出現官僚、腐敗等問題，政府部門缺少再監管的環節。

（四）政策監管

1.法律保證

作為法治國家，推進注冊制改革法律方面的完善是必不可少的。目前，現行的《證券法》等相關條款須進行修改，《刑事訴訟法》與《民事訴訟法》及《侵權責任法》中涉及證券違法訴訟與賠償等方面的條款需要進行補充完善。一些法律法規的制定也需要提上議事日程，如業界呼喚出臺的《民事責任賠償法》等。此外，現行法律的違法成本較低，執法部門以及監管部門的配合不夠完善。

2.其他相關制度保證

在我國證券市場，有80%的投資人的資金數量不足10萬，也就是說只有不到20%的機構投資者，而機構投資者的比例在成熟的證券市場中應該是70%。我國證券市場的投資者比例是不成熟的。

機構投資者持有的資金數量、掌握的證券信息等多，且擁有多樣化的投資技巧，能更好的分散風險。散戶投資則是以賺取市場差價為主，投資技巧單一，資金數量較少，當遇到風險時，風險承受力不足。面對注冊制改革，散戶可能會面臨更多的風險。如果市場的投資者以持有少數資金量的散戶為主導，上市公司很有可能與機構投資者聯合起來把風險轉嫁給散戶投資者。

二、注冊制蘊含的機遇

（一）投資者的機遇

1.更加明智的投資選擇

注冊制有著嚴格的淘汰制度，在這樣的制度下，企業會有更大的動力去提高管理和經營業績，以保持本公司股票的質量，而經營管理不善的企業也很難有存活的空間。因此，更加公平、公正、公開的環境有利于投資者分辨不同公司股票的優劣，從而做出更加理智和明智的投資選擇。

2.更強大的投資能力

注冊制促進了投資者投資能力的增強。注冊制下，公司上市不需要再經過證監會的審批，這就導致了證券市場容易出現魚龍混雜的現象。在沒有證監會保護的情況下，如何保護自身利益就成了投資者自己需要考慮的問題。優勝劣汰的規則同樣適用于投資者，也就是說，只有真正有投資能力的投資人才能留在股票市場中。為了規避股市中越來越大的信用風險，投資人要不斷提高自身的投資能力才能有效保護自己。

3.更多的投資選擇

在注冊制下，證券市場上各種類型、各種發展階段的企業的增加，導致證券供給的增加，投資者可以有更多的投資選擇，拓寬了投資者儲蓄轉化為投資的渠道。

（二）給上市公司帶來的機遇

1.上市成本的降低

核準制下，一個公司如果想要上市一般都需要很多的準備和很長時間的等待。上市的高門檻讓很多優質的企業要花費更多的財力、物力、人力。注冊制下，公司上市更加簡捷，各方面成本也相應降低。

2.產業整合加速

注冊制使公司更加便捷地進入資本市場，并有機會利用資本市場的工具和手段，通過并購的方式進行產業整合。如，東華軟件先后并購了聯銀通科、厚盾科技、神州新橋、參股東方通。

3.改善公司資本結構

非上市公司與上市公司相比，資金來源是有限的，資金也更加稀缺。注冊制開啟后會有更多企業參與到股市中獲取資本，從而改變了上市之前的籌資結構。

4.提升信息披露的質量

由于注冊制下，投資者地位的提高，投資者具有定價決定權和發行權，發行公司信息披露內容的質量及可理解性，將直接影響到投資者的選擇，進而關系到發行公司能否上市以及可募集到的資金量。因此，發行人對于任何會對發行產生影響的事項都會進行披露并盡可能提高所披露信息的可理解性，從而獲得投資者的認可，這加強了公司信息披露的積極性和所披露信息的完整性。

（三）給股市帶來的機遇

注冊制作為證券發行的一種制度，在許多方面給股市帶來了最直接的影響，促進了我國股市向更高、更廣的空間發展。

1.股市市場化

當前我國實行的核準制存在著很大的非市場化的問題，企業能否上市完全由證監會決定。而在注冊制下，企業的好壞和價格是由市場自動生成的，這種市場決定價格的模式才算是真正的市場化。

2.股市多元化

注冊制給股市注入了新的活力也將表現在股票市場中各種衍生產品的層出不窮。在十八屆三中全會上確定的推進多層次的資本市場體系建設的推動下，結合股票注冊制改革，債券、基金以及各種衍生金融工具必將呈現新的更加積極的發展趨勢。

3.優化了股票市場結構

目前的股市結構仍存在很多不合理之處。優質的股票往往以很高的價格發售，高市盈率導致投資者更偏向于選擇新股、小股、低質股。這種不正常的結構使得股價無法客觀的反映出股票的內在價值。注冊制下，企業上市更加自由，借殼上市的現象會大幅減少，借殼上市的成本也會降低。從而，資金轉向大盤股票，大盤股價格也會因此提升。

（四）給證券公司帶來的機遇

1.證券公司業務的變化

由于注冊制下，股票市場的信用風險提高，客戶選擇股票的難度加大。經紀業務方面，為了保證穩定的保證金收入和息差收入，證券公司需要給客戶提供更加準確的風險提示；資管業務方面，很多散戶可能放棄購買股票，轉向對基金等金融產品的投資。因此，資管部門可以推出相關業務產品，幫助中小投資者申購新股；投行業務方面，注冊制會對中介機構、投資銀行提出更高的信息披露方面的要求，使投資銀行的風險增加，因此證券公司要加強內控建設；其次，上市門檻的降低使得經紀業務可以與投行業務分享客戶資源，特別是經紀業務的存量機構客戶，可以成為投行業務的潛在客戶。

2.中介機構的發展

在注冊制下，投資者將不得不自行對企業的可投資性及其投資價值進行有效的分析和判斷，而對于我國大量的散戶投資者而言這是很難做到的。可見，注冊制的實施會給以投資咨詢、證券評級等為主要經營業務的中介結構帶來很大的發展機遇。同時，由于證券市場投資門檻的提高，投資者的投資范圍和規模受到限制，通過機構投資者進行間接投資，因此以集合投資為主要業務的中介機構也將有較大的發展。

3.證券律師地位提高

注冊制對于證券發行上市的合法性和合規性以及企業信息披露的完整性將有嚴格的要求，發行人和機構需要更多的合法合規性論證、認定和行為意見。同時，由于投資者的法治意識提高以及各項法律法規的逐步改善，企業相關的法律業務將增加。由于這方面的專業性，因此需要證券律師的專業協助，這也將一改過去證券律師在證券業務中的輔助地位。

三、注冊制發展的條件分析

（一）注冊制需更健全的政策及法律法規

注冊制其實并不代表不進行監管，其重點是在于責任方面，實行了注冊制，其證監會的監管權力不會放棄，其監管責任當然也無法放棄。注冊制相對于核準制來說具有更加嚴格的要求，不僅體現在監管水平還體現在監管效率上。目前我國實施注冊制第一步要解決的就是提高證券監管效率，我國的監管并不缺乏，缺乏的更多是對監管的執行，證券監管部門應當逐步完善信息披露，明確相應的法律責任，并給予懲罰。中國注冊制說了幾年，已經呼之欲出，但其實質性障礙，還在責任上。對于不守信、不誠實、把規則視同形式的上市公司、上市公司實際控制人，如果沒有明確、柔性、與時俱進且能夠有效執行的監督方法和制裁制度，那么注冊制其實也只是換湯不換藥。

（二）我國的證券市場在諸多方面不夠成熟

開展注冊制已經是必經之路，證券市場的成熟度與注冊制的生存與發展是相輔相成的。成熟的市場才有利于注冊制的發展，注冊制的發展也會在一定程度上證明我國證券市場的進一步成熟。注冊制的成功實施包括市場化程度、市場運作比較規范，有完善的發行制度作為保障，發行人、會計師事務所、律師事務所要有較強的誠信自律能力，需要具備成熟的投資理念。

（三）注冊下應嚴格按照信息披露的要求完善證券訴訟法律制度

證監會2007年2月1日發布的《上市公司信息披露管理辦法》，規定了上市公司信息披露的招股說明書、募集說明書與上市公告書以及定期報告等，也明確了公司相關人士對信息披露的責任，旨在強化信息披露，保護投資者合法利益、提高上市公司質量、促進股市健康發展。注冊下應嚴格規定信息披露的要求，完善證券訴訟法律制度。法律并未明確違反信息披露原則的法律責任，注冊制的實行需要相關監管部門規定對企業信息披露作出更加明確的規定和引導，為了有效減少不披露的現象，完善相關規定是很有必要的。一方面，應加強發行人信息的公開，另一方面，應提高證券發行審核工作的透明度，制定及公布相應實施細則，加大對發審委委員違法違規行為的處罰力度，使問責制真正做到有章可循，使發審委的工作更多地置于陽光之下，同時完善我國證券訴訟法律制度也是刻不容緩的。

（四）注冊制下更完善的保薦制度要求

1.建立多種方式的保薦人選拔制度

在保薦人選拔機制方面，應該建立起更豐富更嚴格的方式，考試可以作為一種基本方式，但是卻并不只是唯一的一種。如采取多輪選拔制，甚至進行多次筆試和多次面試，設計具體情景從而考察參選者的綜合應變能力，參考參選者的項目經歷，有針對性地對不同的能力測試做出考評。

2.相關法律法規方面也亟待完善，尤其是處罰制度

完善的法律法規體系是資本市場建設的基礎條件，在保薦制度的法律制度建設中，要加大各方面的立法，形成系統化的法律規范。尤其需要強調的是完善對保薦機構的處罰制度，加大處罰力度，增加違規成本，不僅要有行政處罰，還有增加民事和刑事處罰，以此促使保薦機構更好履行職責。

（五）發展注冊制的意義

一是注冊制將清除中國股市市場化運作的最大障礙，從而讓上市公司無論是在一級市場上，還是二級市場上，實現并軌運作，真正市場化定價：二級市場與一級市場定價并軌，一級市場與實體企業收益率并軌。

二是因為實行注冊制，企業上市不再“難于上青天”，上市門檻將變低，有利于企業的生存與發展，資本的流動性將增強。

三是實行了注冊制的股市，會催促廣大投資者盡快成熟。投資者在一個估值被嚴重扭曲了的，沒有多少價值投資意義的市場里投資，就不得不進行短線頻繁操作，希望通過高拋低吸來獲利。

四是上市公司決策層要想讓自己的公司股票價格上升，只有一條路，就是努力經營企業，規范企業治理，取悅于廣大投資者，讓投資者看到企業未來的美好前景，這樣會推動整個市場走向成熟。

綜上所述，我國市場從過去對發行的行政管制，到核準制，再到向注冊制過渡，一直在不斷進步，但總體看我國市場只有20多年歷史，還處于新興加轉軌的發展階段，與實施注冊制的典型市場——美國相比，以及與我國香港市場相比，都還有比較明顯的差距，還有很多東西需要探索。

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（作者單位：北京林業大學經濟管理學院會計系）