企業(yè)經(jīng)理層激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效的實(shí)證研究——以新疆上市公司為例

○孫蕾

（河南工程學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院 河南 鄭州 451191）

經(jīng)濟(jì)繁榮是地區(qū)穩(wěn)定的前提，新疆經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出加大援疆力度，建立喀什經(jīng)濟(jì)特區(qū)等，為實(shí)現(xiàn)新疆經(jīng)濟(jì)的跨越式發(fā)展提供了契機(jī)，同時(shí)也是新疆企業(yè)實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展的機(jī)遇。現(xiàn)代企業(yè)管理組織中，公司經(jīng)營(yíng)者并不是企業(yè)的所有者，兩者之間更多是一種委托—代理關(guān)系。經(jīng)理層是公司治理與公司管理的聯(lián)結(jié)點(diǎn)，很大程度上對(duì)企業(yè)績(jī)效有決定性作用。良好的激勵(lì)機(jī)制可以在信息不對(duì)稱的情況下，最大限度降低公司治理風(fēng)險(xiǎn)，誘導(dǎo)作為代理人的管理層從股東利益出發(fā)，謀取公司價(jià)值的最大化，保證公司運(yùn)營(yíng)的質(zhì)量和良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

一、文獻(xiàn)回顧

正如亞當(dāng)·斯密在《國(guó)富論》中所言“作為他人所有的資金的經(jīng)營(yíng)者，不要期望他會(huì)像自己所有的資金一樣獲得精心照顧”，Berle和Means拓展了這一思想，認(rèn)為公司治理的核心問(wèn)題就是要平衡所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的利益關(guān)系。Ross（1973）從更層次的角度把這個(gè)問(wèn)題稱之委托-代理問(wèn)題。中國(guó)學(xué)術(shù)界關(guān)于上市公司的治理主要集中在國(guó)有（控股）上市公司，認(rèn)為國(guó)有股權(quán)虛置、內(nèi)部人控制、行政型治理是企業(yè)績(jī)效下降的主要原因，并從產(chǎn)權(quán)（張維迎，1995；吳敬璉 1998）、競(jìng)爭(zhēng)（ 林毅夫等，1997）、治理（ 李維安等，2001）等角度提出了相應(yīng)的解決方案。李維安等對(duì)中國(guó)上市公司經(jīng)理層治理狀況進(jìn)行指數(shù)化評(píng)價(jià)發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司經(jīng)理層治理的激勵(lì)約束機(jī)制平均得分只有33.02，存在較大不足。

企業(yè)治理的終極目的就是保持管理者與股東利益的一致性，減少經(jīng)理層的逆向選擇。因此激發(fā)經(jīng)理層動(dòng)力與約束經(jīng)理層逆向選擇行為，保證所有者利益就顯得尤為重要。紀(jì)曉麗、黃化（2006）對(duì)中國(guó)民營(yíng)上市公司管理層的激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效進(jìn)行回歸分析，認(rèn)為管理層的持股比例與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效不存在顯著相關(guān)關(guān)系；武立東（2007）對(duì)中國(guó)民營(yíng)上市公司經(jīng)理層激勵(lì)約束機(jī)制進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)經(jīng)理層的薪酬與企業(yè)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系，而總經(jīng)理持股以5.06%、19.62%為節(jié)點(diǎn)，呈“倒S型”非線性相關(guān)關(guān)系，這一研究結(jié)果與韓亮亮、李凱、宋力（2006）從利益趨同效應(yīng)和壕溝效應(yīng)研究民營(yíng)上市公司持股與企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系的結(jié)論相似。方軍雄（2009）實(shí)證研究表明我國(guó)上市公司高管的薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)顯著正相關(guān)，但是業(yè)績(jī)上升時(shí)薪酬的增加幅度顯著高于業(yè)績(jī)下降時(shí)薪酬的減少幅度。宋增基（2011）認(rèn)為監(jiān)督機(jī)制與激勵(lì)機(jī)制之間存在替代作用。

以上文獻(xiàn)分析表明，已有的經(jīng)理層激勵(lì)大都是公司治理研究的一部分，作為一個(gè)獨(dú)立的內(nèi)容進(jìn)行全面評(píng)價(jià)的研究仍顯不足，與區(qū)域特殊性結(jié)合起來(lái)的研究更是少之又少。鑒于新疆區(qū)域的特殊性，結(jié)合我國(guó)公司治理的研究現(xiàn)狀與未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)，把經(jīng)理層激勵(lì)機(jī)制作為一個(gè)獨(dú)立系統(tǒng)進(jìn)行評(píng)價(jià)，對(duì)推動(dòng)新疆上市企業(yè)發(fā)展有及其重要的意義。

二、研究假設(shè)與變量選擇

1、研究假設(shè)

假設(shè)1：前三名經(jīng)理層薪酬均值與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)。大多數(shù)企業(yè)都是以上一年企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況確立經(jīng)理層當(dāng)年薪酬。經(jīng)理層作為企業(yè)的執(zhí)行者，其努力程度與主觀能動(dòng)性直接影響到企業(yè)的績(jī)效，根據(jù)激勵(lì)理論，經(jīng)理層薪酬是經(jīng)理層人員努力工作的直接動(dòng)力。

上市公司對(duì)于經(jīng)理人的激勵(lì)一般采用薪酬激勵(lì)，包括貨幣激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)，其中貨幣性激勵(lì)可以激勵(lì)經(jīng)理人在短期內(nèi)努力為企業(yè)創(chuàng)造財(cái)富，但也有可能使經(jīng)理人追求短期的利益，因此經(jīng)理人的薪酬體系需要加入長(zhǎng)期激勵(lì)的因素。經(jīng)理人持股是屬于長(zhǎng)期激勵(lì)的性質(zhì)，可以將經(jīng)理人的利益與公司的利益結(jié)合起來(lái)，使經(jīng)理人切實(shí)地為股東及公司考慮，為股東和公司創(chuàng)造價(jià)值，從一定程度上緩解經(jīng)理人與股東之間的代理沖突。

假設(shè)2：總經(jīng)理持股比例與與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)。企業(yè)所有者與經(jīng)營(yíng)者是一個(gè)委托—代理的契約關(guān)系。根據(jù)理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)，股東與經(jīng)理人都會(huì)追求自身利益最大化的。當(dāng)經(jīng)理人與股東利益最大化目標(biāo)不一致或發(fā)生沖突時(shí)，經(jīng)理人可能利用信息優(yōu)勢(shì)采取不利于股東利益的行為，進(jìn)行逆向選擇。經(jīng)理層持股降低了代理成本的同時(shí)將經(jīng)營(yíng)者利益與公司長(zhǎng)期績(jī)效緊密連接，鼓勵(lì)經(jīng)營(yíng)者分擔(dān)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，分享其工作給股東帶來(lái)的收益；另一方面減少經(jīng)營(yíng)者追求短期利益的選擇行為，有利于公司核心競(jìng)爭(zhēng)力和發(fā)展后勁的培育。參照前文李維安等的研究結(jié)果，我們提出總經(jīng)理持股與與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)的假設(shè)。

假設(shè)3：企業(yè)規(guī)模與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)。企業(yè)規(guī)模大小一般代表了企業(yè)可利用資源的眾寡，當(dāng)企業(yè)可利用資源增多時(shí)，企業(yè)凈利潤(rùn)可能會(huì)相應(yīng)增多。但由于人的精力是有限的及有限理性假設(shè)，當(dāng)資源過(guò)多時(shí)邊際收益會(huì)出現(xiàn)遞減現(xiàn)象。

假設(shè)4：行業(yè)對(duì)企業(yè)績(jī)效存在顯著影響。由于市場(chǎng)環(huán)境的不確定性，很多時(shí)候企業(yè)盈利能力并不完全由經(jīng)理層管理水平所能決定的。企業(yè)處在波動(dòng)的行業(yè)環(huán)境內(nèi)，行業(yè)盈利能力對(duì)企業(yè)績(jī)效存在顯著的影響。

2、變量定義

研究公司財(cái)務(wù)狀況時(shí)，每股收益（EPS）是投資者最關(guān)心的變量之一。每股收益=公司的凈利潤(rùn)/公司的總股本，反映了公司每一股所具有的當(dāng)前獲利能力。考察每股收益歷年的變化，是研究公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)變化最簡(jiǎn)單明了的方法。因此，我們以每股收益（EPS）作為被解釋變量，體現(xiàn)企業(yè)績(jī)效。

根據(jù)馬斯洛需求層次理論模型，生理需求是被激勵(lì)者的基本要求，報(bào)酬就可以作為激勵(lì)因素滿足被激勵(lì)者的生理需求，所以在本次研究中我們以前三名經(jīng)理層最高報(bào)酬均值（MR）作為解釋變量。但赫茲伯格的雙因素理論認(rèn)為基本工資報(bào)酬屬于保健因素，不能激發(fā)被激勵(lì)者的內(nèi)在積極性，只能對(duì)經(jīng)營(yíng)者的的機(jī)會(huì)主義行為進(jìn)行約束。構(gòu)建多元化的報(bào)酬結(jié)構(gòu)成為多數(shù)企業(yè)的選擇，在滿足其生理需求的前提下，加大風(fēng)險(xiǎn)收入比例，報(bào)酬的激勵(lì)作用會(huì)逐漸凸顯。總經(jīng)理是公司經(jīng)營(yíng)的最高執(zhí)行者，其決策行為對(duì)企業(yè)績(jī)效有很大的影響。在本文中我們以總經(jīng)理持股比例（SR）作為解釋變量之一。同時(shí)也滿足了經(jīng)理層馬斯洛需求層次理論中自我實(shí)現(xiàn)的需求與赫茲伯格的雙因素理論的“激勵(lì)”需求。

表1 變量符號(hào)、變量涵義一覽表

除以上解釋變量外，影響企業(yè)績(jī)效的還有很多其他因素，并且這些因素的影響是不可忽視的，在實(shí)證分析中我們用控制變量解釋這些因素。由于規(guī)模效應(yīng)的可能對(duì)公司績(jī)效存在較大的潛在影響，我們用總資產(chǎn)表示企業(yè)規(guī)模，但為了保證變量的正態(tài)性與計(jì)算的簡(jiǎn)便性，筆者用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)（Lnsize）進(jìn)行運(yùn)算。同時(shí)不同行業(yè)資本結(jié)構(gòu)不同，利潤(rùn)水平也不同，為了提高評(píng)價(jià)的客觀性，在此引入行業(yè)控制變量（Hy）。公司利用債權(quán)人資金進(jìn)行經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的能力與債權(quán)人發(fā)放貸款的安全程度對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響不可忽視，我們用資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）作為最后一個(gè)控制變量。

三、經(jīng)理層激勵(lì)實(shí)證研究

1、模型選擇

經(jīng)理層激勵(lì)指標(biāo)只是影響企業(yè)績(jī)效的一部分因素，還存在其他諸如三會(huì)治理、股東制衡等影響因素，我們將之歸為殘差項(xiàng)。但董事會(huì)與監(jiān)事會(huì)治理與經(jīng)理層治理存在監(jiān)督與約束關(guān)系，即殘差項(xiàng)與解釋變量存在著相關(guān)關(guān)系，從這方面講我們應(yīng)該選擇固定效應(yīng)模型。當(dāng)然我們還需用Hausman檢驗(yàn)來(lái)判定模型是固定效應(yīng)還是隨機(jī)效應(yīng)。模型假設(shè)：

EPS=β0SR+β1MR+β2Hy+β3Lnsize+β4LEV+ε

2、樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2009年12月31日之前在上海證券交易所和深圳交易所上市的新疆企業(yè)為樣本總量，剔除“ST”重點(diǎn)監(jiān)管及幾個(gè)信息披露不完全的幾個(gè)樣本公司，以2009年至2012年4年共33家上市企業(yè)的面板數(shù)據(jù)為研究對(duì)象。數(shù)據(jù)主要來(lái)源于中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站發(fā)布的上市公司年報(bào)與新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)等的綜合利用。

3、描述性分析

在此處對(duì)新疆上市公司各年數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性分析，然后對(duì)2009—2012數(shù)據(jù)進(jìn)行綜合性分析。從表2可以看出新疆上市公司歷年每股收益均值都為正值，2010年達(dá)到峰值，2012年全面下滑，跌入低谷0.1742，其中四年中均值為0.29元，最高值為2.91元，最低為-2元，標(biāo)準(zhǔn)差最大為0.6899，表明新疆上市公司樣本公司每股收益存在較大的差異。從總經(jīng)理持股比例均值可以看出總經(jīng)理持股比例很低且呈逐漸減少的趨勢(shì)，偏度十分明顯，25%~75%范圍閾值很小。同時(shí)前三名經(jīng)理層薪酬均值呈逐年上升的趨勢(shì)，四年中均值為50.91萬(wàn)元，最大值為361.4萬(wàn)元，最小值僅為4.8萬(wàn)元，標(biāo)準(zhǔn)差最大為73.96，說(shuō)明不同企業(yè)間總經(jīng)理薪酬差異明顯。企業(yè)規(guī)模自然對(duì)數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)差呈逐年上升趨勢(shì)，說(shuō)明企業(yè)規(guī)模差距在漸漸拉大。一般認(rèn)為企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率在40%~60%之間經(jīng)營(yíng)狀況較好，2009—2012年資產(chǎn)負(fù)債率均值為55.82%，最高為93.72%，最低為12%，25%~75%范圍內(nèi)的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為47%~68%，基本符合正態(tài)分布，但是各企業(yè)之間資產(chǎn)負(fù)債率差距也在慢慢擴(kuò)大。

表2 經(jīng)理層相關(guān)變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表3 2009—2012年經(jīng)理層激勵(lì)因素描述性統(tǒng)計(jì)

表4 企業(yè)績(jī)效與經(jīng)理層解釋變量相關(guān)系數(shù)

4、回歸分析

前文中我們假設(shè)樣本數(shù)據(jù)適合固定效應(yīng)模型，但還必須經(jīng)過(guò)計(jì)量檢驗(yàn)。進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)時(shí)，出現(xiàn)prob＞chi2=0.0000可以肯定面板數(shù)據(jù)具有固定效應(yīng)。通過(guò)stata計(jì)算得出prob＞chi2=0.0001，基本可以確定2009—2012年的面板數(shù)據(jù)具有固定效應(yīng)，因此我們可以確定前面的模型假設(shè)是可行的。

據(jù)表4可以看出，總經(jīng)理持股比例、前三名經(jīng)理層薪酬均值與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)，行業(yè)對(duì)企業(yè)績(jī)效存在一定的影響，在一定程度上驗(yàn)證了我們的假設(shè)。各解釋變量間相關(guān)系數(shù)不高，暫不考慮多重共線性的影響。

對(duì)于2009—2012年新疆上市公司的截面數(shù)據(jù)，我們采用廣義最小二乘法對(duì)異方差進(jìn)行處理，處理結(jié)果如表5所示。

分析實(shí)證回歸結(jié)果可以得出以下模型：

EPS=0.0501251*SR+0.0025235*MR-0.327616*Hy-0.2582591*Lnsize-0.2936095*LEV+5.380745

前三名經(jīng)理層薪酬均值的回歸系數(shù)顯著性水平為99%，且為正值，通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，再次證明假設(shè)1。這是因?yàn)槲覈?guó)實(shí)行按勞分配為主體，多種分配方式并存的薪酬管理制度，并且也有明確的法律規(guī)定，國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者的收入與企業(yè)績(jī)效掛鉤。這就強(qiáng)化了經(jīng)理層與企業(yè)績(jī)效的關(guān)聯(lián)度，同時(shí)也提高了經(jīng)理層的逆向選擇的機(jī)會(huì)成本，促使經(jīng)營(yíng)者與股東利益的一致性，有利于提高經(jīng)營(yíng)者的積極主動(dòng)性。

在相關(guān)性分析時(shí)，我們得出總經(jīng)理持股比例與企業(yè)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系，回歸分析發(fā)現(xiàn)SR相關(guān)系數(shù)系數(shù)為0.0501251>0，一定程度上支持了我們的假設(shè)2，但SR回歸系數(shù)沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，我們無(wú)法明確給出總經(jīng)理持股比例對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響程度。可能存在兩方面原因：一方面新疆上市企業(yè)總經(jīng)理持股企業(yè)相對(duì)樣本總體來(lái)說(shuō)比例較低，總經(jīng)理持股企業(yè)樣本不足；另一方面總經(jīng)理持股比例較低，對(duì)企業(yè)績(jī)效影響不是十分明顯。

表5 企業(yè)績(jī)效與經(jīng)理層解釋變量實(shí)證模型回歸結(jié)果

經(jīng)過(guò)回歸分析得出企業(yè)規(guī)模的自然對(duì)數(shù)的回歸系數(shù)為-0.2582591，說(shuō)明企業(yè)規(guī)模的自然對(duì)數(shù)與每股收益在99%的顯著性水平下呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。再次支持了我們的假設(shè)3。經(jīng)過(guò)分析主要由兩方面原因：一是由于理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)，人的精力是有限的，企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的能力要求呈幾何倍數(shù)增加，資源利用效率會(huì)相應(yīng)降低，會(huì)出現(xiàn)邊際效益遞減；二是文中以企業(yè)注冊(cè)資本作為企業(yè)規(guī)模以及以每股收益衡量企業(yè)績(jī)效，都存在一定的局限性與片面性，因?yàn)槊抗墒找?凈利潤(rùn)/股份總數(shù)，股份總數(shù)越大，對(duì)每股收益的稀釋性越強(qiáng)。

行業(yè)控制變量的回歸系數(shù)顯著性水平為90%，說(shuō)明行業(yè)對(duì)企業(yè)績(jī)效存在顯著影響。行業(yè)作為企業(yè)生存的大環(huán)境，行業(yè)整體盈利能力很大程度上影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)。經(jīng)過(guò)數(shù)據(jù)分析可以看出，如農(nóng)林牧副漁的盈利水平普遍低于制造業(yè)，而新興的金融服務(wù)業(yè)則一路領(lǐng)先。主要是因?yàn)檗r(nóng)林牧副漁等傳統(tǒng)行業(yè)的技術(shù)已經(jīng)標(biāo)準(zhǔn)化，行業(yè)利潤(rùn)透明化，企業(yè)很難獲得超額利潤(rùn)。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展及中央新疆經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的召開(kāi)，新疆企業(yè)迎來(lái)了新一輪的發(fā)展機(jī)遇，金融業(yè)作為企業(yè)經(jīng)營(yíng)的重要融資渠道，發(fā)展速度相對(duì)較快，因此企業(yè)績(jī)效相對(duì)較好。

四、結(jié)論

首先，新疆上市公司經(jīng)理層激勵(lì)以貨幣薪酬為主，總經(jīng)理持股等長(zhǎng)期激勵(lì)尤為不足。近年來(lái)，新疆上市公司經(jīng)理層薪酬均值有逐年上升的趨勢(shì)，但是薪酬均值的標(biāo)準(zhǔn)差不斷增大，說(shuō)明樣本企業(yè)經(jīng)理層薪酬差距正在在拉大。但從總經(jīng)理持股比例來(lái)看，總經(jīng)理持股企業(yè)少、持股比例低的現(xiàn)象并未發(fā)生明顯的變化，表明經(jīng)理層的報(bào)酬支付方式與激勵(lì)形式?jīng)]有根本性的轉(zhuǎn)變，長(zhǎng)期激勵(lì)不足的現(xiàn)象仍將長(zhǎng)期存在。同時(shí)也可能與我國(guó)上市公司企業(yè)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的目的有關(guān)，呂長(zhǎng)江等認(rèn)為我國(guó)部分上市公司股權(quán)激勵(lì)方案既存在激勵(lì)效應(yīng)又存在福利效應(yīng)，但由于股權(quán)激勵(lì)的動(dòng)機(jī)是出于福利的目的，股權(quán)激勵(lì)沒(méi)有作為代理成本的替代卻成為代理成本的結(jié)果。

其次，新疆上市公司經(jīng)理層薪酬均值與企業(yè)績(jī)效存在顯著正相關(guān)關(guān)系，總經(jīng)理持股比例與企業(yè)績(jī)效關(guān)系不明顯。前者說(shuō)明新疆上市企業(yè)的薪酬激勵(lì)是建立在以企業(yè)績(jī)效為基礎(chǔ)上的，現(xiàn)行的企業(yè)經(jīng)理層薪酬中風(fēng)險(xiǎn)收入的比例逐漸提高，促使經(jīng)理層提高自身努力程度，保持企業(yè)經(jīng)營(yíng)者與所有者目標(biāo)的一致性，有利于企業(yè)績(jī)效的提升。但由于經(jīng)理層報(bào)酬以上一年企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效確定當(dāng)年薪酬，獎(jiǎng)懲出現(xiàn)一定的滯后性，數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)企業(yè)當(dāng)年出現(xiàn)嚴(yán)重虧損，經(jīng)理層薪酬卻大幅上揚(yáng)。“重獎(jiǎng)輕罰”的處理方法對(duì)提高薪酬激勵(lì)制度的有效性是不利的。當(dāng)高管面臨決策時(shí)，會(huì)權(quán)衡潛在的收益與損失，當(dāng)意識(shí)到可能的收益會(huì)提高自身的薪酬，可能的損失卻不會(huì)降低自己的薪酬時(shí)，往往會(huì)做出冒險(xiǎn)的決策。同時(shí)，這種情況會(huì)導(dǎo)致經(jīng)理層過(guò)分看重短期的經(jīng)濟(jì)效益，忽視企業(yè)的長(zhǎng)期戰(zhàn)略規(guī)劃，經(jīng)理層更趨向于犧牲企業(yè)的長(zhǎng)期利益換取顯著的短期效益。因此，新疆上市企業(yè)應(yīng)該逐步完善經(jīng)理層激勵(lì)機(jī)制，短期激勵(lì)與長(zhǎng)期激勵(lì)相結(jié)合，豐富經(jīng)理層激勵(lì)方式。在物質(zhì)激勵(lì)的基礎(chǔ)上，強(qiáng)化經(jīng)理層的精神激勵(lì)。

（注：本文受河南工程會(huì)計(jì)研究中心資助。）

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