基于優先股改善國有上市公司治理

甘德龍

改革開放以來，我國國有企業改革雖然在建立現代企業制度中取得一定的成績，但由于其發展歷程特殊，公司治理方面問題更是錯綜復雜，雖然已往學者提出過很多建設性建議，得到一定的改善，而諸如我國國有上市公司中存在的內部人控制問題、融資結構不合理、激勵與約束機制乏力問題依然存在。國外多年的應用經驗及有關論證顯示，由于優先股兼具普通股和債券相關特性，在公司治理、豐富融資投資渠道等方面能發揮重要作用，近些年國內不少學者也在論述優先股的優越性，2013年11月國務院出臺的《國務院關于開展優先股試點的指導意見》更是將優先股在國內的試點提上日程，然而當前國內學者大多談論優先股的諸多好處卻鮮有對優先股的適用對象及其在具體對象中發揮應有的作用給予探討，筆者結合分析國有上市公司治理中的一些問題及其成因，論述了優先股在國有上市公司治理具有多重作用，并對我國國有上市公司優先股的應用提出了建議。

一、當前國有上市公司治理存在的問題

1.內部人控制問題仍存在。近年來中央重新設立國資委充當國有企業的“所有者”，雖然逐漸以直接控股縮短代理鏈條的形式加強了對上市公司的監管，但國資委及其工作人員報酬并不與國有上市公司的剩余索取掛鉤，權責也仍然不明確，所有者實際仍虛化。而且政府僅讓國資委統一對國有上市公司進行管理，面臨管理對象數量龐大，行業情況復雜的挑戰，很難充分發揮這些公司的經營效率;加之契約不完全、信息不對稱因素始終存在，國有上市企業自身董事會流于形式，獨立董事的獨立性不強，往往造成企業的經營者與董事會成員共同把持著企業的控制權，即使國有上市企業股權集中度再高，也不能有效發揮管控國有企業的作用，公司 “內部人控制”問題反倒仍然存在，出現內部控制人在職消費、瓜分侵蝕國有資產、操縱財務等諸多問題（申瑞平，2011）。在2012年審計署查出央企存在1784項重大經濟決策違規，導致直接損失及潛在損失45.57億元;據2014年9月中國經濟周刊報道，十八大以來查處國企涉腐高管多達76位，涉及能源、傳媒、金融、冶金等各大行業。

2.融資結構不合理。自改革開放以來，盡管許多國有企業經過改制上市脫困取得了一定成效，但其融資結構仍然不合理，外源融資占主要，內源融資比例小，與優序融資理論相悖;外源融資大多數是銀行貸款形式的間接融資，在其較少的直接融資中，國有上市公司多又偏好股票融資（周紅，2014）。在這種融資情況下，一方面由于國有上市公司融資過度依賴銀行，則勢必出現過重的利息負擔，加大經營成本，存在重大財務風險。加之一些上市公司自身多年績效不佳，債臺高筑，出現了眾多不良貸款，使得這些國有上市公司與銀行之間的關系相當緊張。另一方面，國有上市公司偏好股權融資，但由于沒有固定付息及還本的壓力，所有者虛位又監管乏力，公司的經營績效不容樂觀，自然股利的支付大打折扣，給投資者留下的是“國企圈錢”的印象，同時也助長了證券市場投機的風氣，不利于證券市場的穩定。

3.激勵與約束機制乏力。目前我國國有上市公司對于經營者大多以工資外加獎金形式進行薪酬激勵，即便一些逐漸實行年薪制，側重的仍然是短期激勵，就容易出現經營者為了自身利益作出損害公司長期發展的短期行為。盡管少數國有上市公司開始采用如股票、期權的長期激勵方式，但這種方式還處于探索階段，我國的證券市場監管制度不健全，股票市場投機性強，國有上市公司業績與股票價格正相關并不普遍，這種長期激勵的方式會出現“失靈”的狀況（汪朝洋等，2014），難以將經營者利益與公司長期績效有效銜接起來，導致激勵不足或激勵過度的問題。在經營者約束上，就所有者而言，國有上市公司所有者實質上虛位及信息不對稱等原因，對于代理人的監督效果不佳。銀行作為國有上市公司的大債權人，貸款常常被國有上市公司“綁架”，在債務約束上表現為軟約束，甚至銀行因為不想看到這些擁有不良貸款的公司破產反過來替它們進行掩飾，而上市的高管們倒高枕無憂的拿著高薪，甚至利用職務之便謀取灰色收入。

二、發行優先股改善國有上市公司治理邏輯分析

1.優先股簡介。優先股是指與普通股相比，在清算獲得剩余財產及利潤分配上擁有優先權的股票，兼具債券與股權的相關特征。作為一種股權證書，能夠代表公司所有權，與普通股相比，除部分權利受到限制外，其他權利具有優先的特點。它有債券某些相似特點，在事先發行時就有著固定的股息率，卻沒有還本的壓力。簡而言之，優先股具有股息分派優先和剩余資產清償優先、股息率約定、表決權受限等幾個基本特征。

2.優先股對國有上市公司治理的綜合效應。（1）引入多元投資主體，為公司經營注入活力。現今大多數國有上市公司雖已實現國資委直接控股，但單單依靠國資委對數量如此龐大、經營情況復雜的國有上市公司進行有效經營管理是遠遠不夠的。對于國有上市公司的經營治理也可以群策群力，若以優先股引入外部投資主體，可以在不稀釋國有控股權的前提下，實現投資主體多元化，可以整合利用外部資源為國有上市公司發展經營注入活力。（2）優化公司融資結構。目前我國國有上市本身存在銀行貸款進行融資的比重大，財務風險高，進行債券融資無疑雪上加霜，而且在股票市場國有上市公司又存在“重融資，輕回報”的問題，適逢近年來政策走向、經濟形勢等多種不確定因素的影響，IPO市場表現的并不明朗，若國有上市公司選擇發行優先股，便可擴大公司融資渠道，減少銀行貸款，降低資產負債比率，減小財務風險，特別是能緩解當前國有上市銀行的資本壓力。（3）加強激勵與約束。國有上市公司用一定比例的優先股替代股票、期權對經營者進行激勵，優先股激勵屬于一種長期穩定的現金分紅的激勵，各年度定期持續的股息刺激是一種兼顧短期和長期的激勵方式，將經營者的利益和公司整體利益捆綁在一起，不僅能激勵經營者綜合考慮自身與公司的短期與長遠利益以更穩健的方式經營企業，實現國有上市公司的可持續發展，而且能夠降低因股票、期權代表的所有權流入經營者手中而導致權力過分集中在“內部人”的風險。另外，用一定優先股引入一部分熱衷于長期投資的機構者，它們定期對國有上市公司進行利潤求償，會對上市公司形成支付股利壓力，對公司業績構成剛性約束，從而能減少國有上市公司的代理成本。

三、發行優先股的有關建議

1.優先股的類型。鑒于我國股市存在著“重融資，輕回報”的弊病及上市公司大股東能夠人為操縱公司利潤，筆者建議國內先以發行累積優先股形式進行試點，否則在國有上市公司當中就容易出現利用公司出現經營業績不佳則持有非累積優先股股東不能得到股利這一特點而非法操縱利潤的問題，優先股對公司治理的多重作用將會大打折扣，難以達到預期效果。而關于優先股的股息率類型，在2013年國務院出臺的優先股試點意見中，對于發行固定股息率優先股還是浮動股息率優先股并未給出明確意見，考慮到國內證券市場相關機制不健全，國有上市公司整體經營狀況參差不齊，優先股在國內的應用經驗幾乎是空白，筆者建議可在我國經營狀況穩定的國有上市公司當中以固定股息率的形式進行試點，這樣有利于上市公司事先作出股息紅利的分配計劃，方便整個財務政策的實施，也有利于激起優先股股東的投資信心，還有利于整個證券市場的穩定。

2.優先股的稅負。目前根據稅法的有關規定，股票股利一般是在稅后支付，優先股股利理應照此慣例，但為了調動國內優先股應用的積極性，增添其吸引力，國內一些學者建議在發行優先股時借鑒美國的優先股運作經驗，以信托優先股的形式實現優先股的稅前抵扣來促進優先股的運用（丁楹，2013）。考慮到國內優先股的應用還處于初始階段，配套的相關運作機制更需要時間發展完善，信托優先股的運用是否適合我國國情恐怕還需更多時間的探索，而為了鼓勵優先股的發行和使用，筆者建議，政府相關部門對于優先股的發行安排上，可在發行方初次發行優先股的一定年限里給予一定比例優先股股息稅前扣除優惠，這樣可以調動上市公司使用優先股的積極性，也是出于對相關鼓勵政策現實性和靈活性的考慮。

3.優先股股東權益的保護。考慮到優先股在應用過程中存在定期的股息壓力，優先股股本占上市公司的股本比例宜為少數。但為了克服其量少分散的特點，導致其難以在國有上市公司當中發揮外部監督作用，同時也為了避免優先股股東的利益受到侵害，筆者建議我國優先股試行時可參照股東大會制度有組織有章程進行統一協調運作，這樣步調一致成為整體才能凝成一股力量發揮優先股的多重作用。而且在優先股股東的權利規定上，除去投票權及利潤分配上受到限制，優先股股東應享有知情權、查詢權等有關監督的權利，例如可讓優先股股東大會選取代表列席上市公司股東大會，及時了解公司的實際情況并反映優先股股東的相關建議以供股東大會參考，這樣一方面有利于優先股股東能對國有上市公司的業績及政策情況及時反應，做到有效的事前監督;另一方面，也能降低優先股股東利益遭受損失的風險。

（作者單位：西華大學管理學院）