基于優(yōu)先股改善國有上市公司治理

甘德龍

改革開放以來，我國國有企業(yè)改革雖然在建立現(xiàn)代企業(yè)制度中取得一定的成績，但由于其發(fā)展歷程特殊，公司治理方面問題更是錯綜復雜，雖然已往學者提出過很多建設性建議，得到一定的改善，而諸如我國國有上市公司中存在的內(nèi)部人控制問題、融資結構不合理、激勵與約束機制乏力問題依然存在。國外多年的應用經(jīng)驗及有關論證顯示，由于優(yōu)先股兼具普通股和債券相關特性，在公司治理、豐富融資投資渠道等方面能發(fā)揮重要作用，近些年國內(nèi)不少學者也在論述優(yōu)先股的優(yōu)越性，2013年11月國務院出臺的《國務院關于開展優(yōu)先股試點的指導意見》更是將優(yōu)先股在國內(nèi)的試點提上日程，然而當前國內(nèi)學者大多談論優(yōu)先股的諸多好處卻鮮有對優(yōu)先股的適用對象及其在具體對象中發(fā)揮應有的作用給予探討，筆者結合分析國有上市公司治理中的一些問題及其成因，論述了優(yōu)先股在國有上市公司治理具有多重作用，并對我國國有上市公司優(yōu)先股的應用提出了建議。

一、當前國有上市公司治理存在的問題

1.內(nèi)部人控制問題仍存在。近年來中央重新設立國資委充當國有企業(yè)的“所有者”，雖然逐漸以直接控股縮短代理鏈條的形式加強了對上市公司的監(jiān)管，但國資委及其工作人員報酬并不與國有上市公司的剩余索取掛鉤，權責也仍然不明確，所有者實際仍虛化。而且政府僅讓國資委統(tǒng)一對國有上市公司進行管理，面臨管理對象數(shù)量龐大，行業(yè)情況復雜的挑戰(zhàn)，很難充分發(fā)揮這些公司的經(jīng)營效率;加之契約不完全、信息不對稱因素始終存在，國有上市企業(yè)自身董事會流于形式，獨立董事的獨立性不強，往往造成企業(yè)的經(jīng)營者與董事會成員共同把持著企業(yè)的控制權，即使國有上市企業(yè)股權集中度再高，也不能有效發(fā)揮管控國有企業(yè)的作用，公司 “內(nèi)部人控制”問題反倒仍然存在，出現(xiàn)內(nèi)部控制人在職消費、瓜分侵蝕國有資產(chǎn)、操縱財務等諸多問題（申瑞平，2011）。在2012年審計署查出央企存在1784項重大經(jīng)濟決策違規(guī)，導致直接損失及潛在損失45.57億元;據(jù)2014年9月中國經(jīng)濟周刊報道，十八大以來查處國企涉腐高管多達76位，涉及能源、傳媒、金融、冶金等各大行業(yè)。

2.融資結構不合理。自改革開放以來，盡管許多國有企業(yè)經(jīng)過改制上市脫困取得了一定成效，但其融資結構仍然不合理，外源融資占主要，內(nèi)源融資比例小，與優(yōu)序融資理論相悖;外源融資大多數(shù)是銀行貸款形式的間接融資，在其較少的直接融資中，國有上市公司多又偏好股票融資（周紅，2014）。在這種融資情況下，一方面由于國有上市公司融資過度依賴銀行，則勢必出現(xiàn)過重的利息負擔，加大經(jīng)營成本，存在重大財務風險。加之一些上市公司自身多年績效不佳，債臺高筑，出現(xiàn)了眾多不良貸款，使得這些國有上市公司與銀行之間的關系相當緊張。另一方面，國有上市公司偏好股權融資，但由于沒有固定付息及還本的壓力，所有者虛位又監(jiān)管乏力，公司的經(jīng)營績效不容樂觀，自然股利的支付大打折扣，給投資者留下的是“國企圈錢”的印象，同時也助長了證券市場投機的風氣，不利于證券市場的穩(wěn)定。

3.激勵與約束機制乏力。目前我國國有上市公司對于經(jīng)營者大多以工資外加獎金形式進行薪酬激勵，即便一些逐漸實行年薪制，側重的仍然是短期激勵，就容易出現(xiàn)經(jīng)營者為了自身利益作出損害公司長期發(fā)展的短期行為。盡管少數(shù)國有上市公司開始采用如股票、期權的長期激勵方式，但這種方式還處于探索階段，我國的證券市場監(jiān)管制度不健全，股票市場投機性強，國有上市公司業(yè)績與股票價格正相關并不普遍，這種長期激勵的方式會出現(xiàn)“失靈”的狀況（汪朝洋等，2014），難以將經(jīng)營者利益與公司長期績效有效銜接起來，導致激勵不足或激勵過度的問題。在經(jīng)營者約束上，就所有者而言，國有上市公司所有者實質上虛位及信息不對稱等原因，對于代理人的監(jiān)督效果不佳。銀行作為國有上市公司的大債權人，貸款常常被國有上市公司“綁架”，在債務約束上表現(xiàn)為軟約束，甚至銀行因為不想看到這些擁有不良貸款的公司破產(chǎn)反過來替它們進行掩飾，而上市的高管們倒高枕無憂的拿著高薪，甚至利用職務之便謀取灰色收入。

二、發(fā)行優(yōu)先股改善國有上市公司治理邏輯分析

1.優(yōu)先股簡介。優(yōu)先股是指與普通股相比，在清算獲得剩余財產(chǎn)及利潤分配上擁有優(yōu)先權的股票，兼具債券與股權的相關特征。作為一種股權證書，能夠代表公司所有權，與普通股相比，除部分權利受到限制外，其他權利具有優(yōu)先的特點。它有債券某些相似特點，在事先發(fā)行時就有著固定的股息率，卻沒有還本的壓力。簡而言之，優(yōu)先股具有股息分派優(yōu)先和剩余資產(chǎn)清償優(yōu)先、股息率約定、表決權受限等幾個基本特征。

2.優(yōu)先股對國有上市公司治理的綜合效應。（1）引入多元投資主體，為公司經(jīng)營注入活力。現(xiàn)今大多數(shù)國有上市公司雖已實現(xiàn)國資委直接控股，但單單依靠國資委對數(shù)量如此龐大、經(jīng)營情況復雜的國有上市公司進行有效經(jīng)營管理是遠遠不夠的。對于國有上市公司的經(jīng)營治理也可以群策群力，若以優(yōu)先股引入外部投資主體，可以在不稀釋國有控股權的前提下，實現(xiàn)投資主體多元化，可以整合利用外部資源為國有上市公司發(fā)展經(jīng)營注入活力。（2）優(yōu)化公司融資結構。目前我國國有上市本身存在銀行貸款進行融資的比重大，財務風險高，進行債券融資無疑雪上加霜，而且在股票市場國有上市公司又存在“重融資，輕回報”的問題，適逢近年來政策走向、經(jīng)濟形勢等多種不確定因素的影響，IPO市場表現(xiàn)的并不明朗，若國有上市公司選擇發(fā)行優(yōu)先股，便可擴大公司融資渠道，減少銀行貸款，降低資產(chǎn)負債比率，減小財務風險，特別是能緩解當前國有上市銀行的資本壓力。（3）加強激勵與約束。國有上市公司用一定比例的優(yōu)先股替代股票、期權對經(jīng)營者進行激勵，優(yōu)先股激勵屬于一種長期穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅的激勵，各年度定期持續(xù)的股息刺激是一種兼顧短期和長期的激勵方式，將經(jīng)營者的利益和公司整體利益捆綁在一起，不僅能激勵經(jīng)營者綜合考慮自身與公司的短期與長遠利益以更穩(wěn)健的方式經(jīng)營企業(yè)，實現(xiàn)國有上市公司的可持續(xù)發(fā)展，而且能夠降低因股票、期權代表的所有權流入經(jīng)營者手中而導致權力過分集中在“內(nèi)部人”的風險。另外，用一定優(yōu)先股引入一部分熱衷于長期投資的機構者，它們定期對國有上市公司進行利潤求償，會對上市公司形成支付股利壓力，對公司業(yè)績構成剛性約束，從而能減少國有上市公司的代理成本。

三、發(fā)行優(yōu)先股的有關建議

1.優(yōu)先股的類型。鑒于我國股市存在著“重融資，輕回報”的弊病及上市公司大股東能夠人為操縱公司利潤，筆者建議國內(nèi)先以發(fā)行累積優(yōu)先股形式進行試點，否則在國有上市公司當中就容易出現(xiàn)利用公司出現(xiàn)經(jīng)營業(yè)績不佳則持有非累積優(yōu)先股股東不能得到股利這一特點而非法操縱利潤的問題，優(yōu)先股對公司治理的多重作用將會大打折扣，難以達到預期效果。而關于優(yōu)先股的股息率類型，在2013年國務院出臺的優(yōu)先股試點意見中，對于發(fā)行固定股息率優(yōu)先股還是浮動股息率優(yōu)先股并未給出明確意見，考慮到國內(nèi)證券市場相關機制不健全，國有上市公司整體經(jīng)營狀況參差不齊，優(yōu)先股在國內(nèi)的應用經(jīng)驗幾乎是空白，筆者建議可在我國經(jīng)營狀況穩(wěn)定的國有上市公司當中以固定股息率的形式進行試點，這樣有利于上市公司事先作出股息紅利的分配計劃，方便整個財務政策的實施，也有利于激起優(yōu)先股股東的投資信心，還有利于整個證券市場的穩(wěn)定。

2.優(yōu)先股的稅負。目前根據(jù)稅法的有關規(guī)定，股票股利一般是在稅后支付，優(yōu)先股股利理應照此慣例，但為了調動國內(nèi)優(yōu)先股應用的積極性，增添其吸引力，國內(nèi)一些學者建議在發(fā)行優(yōu)先股時借鑒美國的優(yōu)先股運作經(jīng)驗，以信托優(yōu)先股的形式實現(xiàn)優(yōu)先股的稅前抵扣來促進優(yōu)先股的運用（丁楹，2013）。考慮到國內(nèi)優(yōu)先股的應用還處于初始階段，配套的相關運作機制更需要時間發(fā)展完善，信托優(yōu)先股的運用是否適合我國國情恐怕還需更多時間的探索，而為了鼓勵優(yōu)先股的發(fā)行和使用，筆者建議，政府相關部門對于優(yōu)先股的發(fā)行安排上，可在發(fā)行方初次發(fā)行優(yōu)先股的一定年限里給予一定比例優(yōu)先股股息稅前扣除優(yōu)惠，這樣可以調動上市公司使用優(yōu)先股的積極性，也是出于對相關鼓勵政策現(xiàn)實性和靈活性的考慮。

3.優(yōu)先股股東權益的保護。考慮到優(yōu)先股在應用過程中存在定期的股息壓力，優(yōu)先股股本占上市公司的股本比例宜為少數(shù)。但為了克服其量少分散的特點，導致其難以在國有上市公司當中發(fā)揮外部監(jiān)督作用，同時也為了避免優(yōu)先股股東的利益受到侵害，筆者建議我國優(yōu)先股試行時可參照股東大會制度有組織有章程進行統(tǒng)一協(xié)調運作，這樣步調一致成為整體才能凝成一股力量發(fā)揮優(yōu)先股的多重作用。而且在優(yōu)先股股東的權利規(guī)定上，除去投票權及利潤分配上受到限制，優(yōu)先股股東應享有知情權、查詢權等有關監(jiān)督的權利，例如可讓優(yōu)先股股東大會選取代表列席上市公司股東大會，及時了解公司的實際情況并反映優(yōu)先股股東的相關建議以供股東大會參考，這樣一方面有利于優(yōu)先股股東能對國有上市公司的業(yè)績及政策情況及時反應，做到有效的事前監(jiān)督;另一方面，也能降低優(yōu)先股股東利益遭受損失的風險。

（作者單位：西華大學管理學院）